信息披露、股权结构与内部资本市场效率

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【摘要】企业的规模日益扩大，特别是近儿年，涌现出大批联合型企业、控股公司和M型等组织结构的大企业，在这些企业中，逐渐形成了一个内部资本市场，内部资本市场效率的相关问题由此也成为理论界和实务界研究的焦点之一。本文主要从问题的角度研究内部资本市场的效率问题，在此基础上探讨信息披露和股权结构对内部资本市场效率的影响。

【关键词】内部资本市场；问题；信息披露；股权结构

内部资本市场是存在于企业集团内部或联合大企业的一种资源配置机制，自Alchian（1969）Williamson（1975）提出内部资本市场的概念以来，内部资本市场理论已经成为理解企业内部资源配置的重要基础性理论。有效的内部资本市场能够提升企业价值，但也有很多研究认为内部资本市场缓解了融资约束的同时导致了企业内部的过度投资行为，究其根源是问题和信息不对称引起内部资本市场的低效。

一、内部资本市场的问题

1.股东与管理层之间的问题

“问题”源于投资者并不打算亲自参与到公司的日常经营管理，而是把这种责任委托给公司管理者。但是，管理者和外部投资者的目标利益并不完全相同，因此，一旦投资者把资本投入到公司中，追求自身利益最大化的管理者就有可能为了自己的利益而做出一些损害投资者利益的决策，而人拥有的信息比委托人多，这种信息不对称的条件给这种动机的实现提供了可能性。根据内部资本市场有效论，熟悉情况的企业总部会利用各分部现金流产生的时间差，将富余的现金流集中起来投向有良好投资机会的分部，缓解了融资约束，但是，内部资本市场放松了企业的融资约束，企业内部的自由现金流更加宽裕，这给管理层提供了更多机会从事项目运作，当股东与经理信息不对称时，管理者出于自身利益，过度投资，建造企业帝国等，资源分配出现无效扭曲。

2.总部经理与分部经理之间的问题

随着企业投资规模的进一步扩大，这时虽然内部人较外部投资者拥有信息优势，但总部经理相对于分部经理对其所属分部又具有信息劣势，而且公司内部链延长，层级的增多，导致了公司内部信息传递不畅、信息失真，加大了总部经理准确了解相关投资信息的难度。这造成一方面由于“道德风险”，分部经理甚至不惜提供虚假信息谎报项目成本收益以争取更多的内部资金供给；另一方面是公司治理的不完善使得公司管理者能够通过内部资本市场随意配置资本，进而把内部资本市场演化成经理人员的寻租市场，为了争取更多的资源或权利，分部经理愿意花费更多的时间和精力去进行外部公关活动，提高自己的声誉或者为自己寻找退路，再加上总部精力本身也是外部投资者的人，追求自身利益最大化，会有与分部经理合谋的风险。在发达资本市场国家，这一层问题是内部资本市场的主要问题，在中国内部资本市场收到更严重的制约。

3.控股股东与中小股东之间的问题

我国上市公司大多采取金字塔式的控股结构控制多家上市公司，终极控制人拥有的现金流权和控制权具有较为明显的相分离现象，控制性股东可以用较少的现金流来实现对上市公司的实质性控制。缺少投资者保护，法律不健全和监管不到位，控股股东对其控股的公司有很强的利益侵占动机，企业集团的内部资本市场似乎成为资金、资产转移相对隐蔽的平台，控股股东与外部利益相关者信息不对称，令外部很难监督和监管，关联担保、关联资产交易、关联资金占用，问题层出不穷，造成了企业集团内资本市场的低效率。

二、信息披露与内部资本市场效率

“信息问题”来源于公司管理者与外部投资者之间的信息差异及利益的冲突。正如前文所述，内部资本市场放松了公司的融资约束，公司内部增加了管理者可以控制的自由现金流，管理者会尽量利用公司产生的自由现金流进行投资，很多时候甚至投资于净现值为负的项目，以追求公司规模扩大而带来的各种利益，对于公司董事会来说，由于他们所拥有的关于管理者能力的信息是相当有限的，因此公司规模的扩大这样的信号对于评价管理者可能是很有用的信息。公司的自由现金流越多，过度投资问题则越严重，这时，信息披露就显得更加重要，它可以约束管理者的经营、投资、融资等决策行为，帮助投资者有效行使投票权，帮助董事会对管理层决策活动履行监督、建议和批评的职责。

内部资本市场使公司的自由现金流更加充裕，信息披露质量的降低减少了投资者对管理者行为的监督，管理者可以采取不利于公司的自利行为，即追求公司规模的过度扩张以及进行过度投资的帝国建立行为，这些对公司业绩都会产生不利影响并降低公司价值。管理者甚至倾向于隐瞒那些利润较低部门的信息来掩盖公司可能存在的问题，从而避免引起外部投资者的监督。高质量的信息披露能够提高公众可获得的关于管理层的投资和经营决策信息的准确性，减少管理者进行破坏股东价值活动的倾向，信息披露的这种监督作用对于滋生内部资本市场多元化经营的企业集团更为重要，因为多元化公司的复杂本性表明管理者和股东之间很有可能存在着更大程度的信息不对称。另外，在总部与分部之间，为了争取更多的资源，管理者有动机通过过度投资表明公司有吸引人的发展前景来欺骗内部资本市场的参与者。定期披露的业绩报告能够解决这一问题，它能够让给投资者在事后评估管理者决策并通过价格机制发挥监督作用。而且，随着决策后披露信息准确性的提高，投资者识别非最优投资选择的能力也在提高，也会对管理者形成更大的约束作用，因此，高质量的信息披露能够解决过度投资问题并提高企业价值。

在现代企业制度问题的探讨中，对管理者的激励是和约束并存的，信息披露在管理者激励中的作用也是不容忽视的。作为内部公司治理机制之一的高层管理人员薪酬计划，通常包括年薪和奖金、股权和股票期权。年薪和奖金构成了现金报酬部分，它们与企业短期业绩相关，是以会计指标为基础决定的。股权和股票期权是以权益为基础的，它们则是与企业的长期业绩有关，股票价格的波动影响着这部分报酬的价值。信息披露及其准确性的增加长远来说会对整个资本市场产生正面影响，规范资本市场，增加投资者的信心，减少市场对于公司价值错误评价的可能性，并影响公司的股票价格，而股票价格也成为真正能衡量企业价值的一个重要指标，管理者也会从公司长期利益角度考虑，减轻过度投资，从而对管理者的股票薪酬产生影响。

三、股权结构与内部资本市场效率

控股股东与中小股东之间的问题，保护中小股东利益，防止大股东对中小股东的掠夺，也是公司治理所要解决的主要问题之一。内部资本市场并不是产生这一问题的根源，但由于内部资本市场的存在，会使这一问题更加严重，而侵占利益行为反过来又会影响内部资本市场效率。控股股东具有在集团内部调配资源的能力，即以“权威”的方式进行资源的配置，也为其取得控制权收益提供了条件，控股股东通过对控制权的行使而占有本应由其它投资者分享有价值，如关联担保、关联资产交易、关联资金占用。事实研究表明在控股公司组织架构下存在的内部资本市场为利益掠夺行为及其控制权收益的实现提供了极好的场所，如果股权结构不改善的话，内部资本市场很容易成为大股东掠夺中小股东利益的工具，当内部资本市场被当作一种侵占利益的工具，则内部资本市场的配置很难具有效率。

股权集中度是股权结构的一个重要的特征，尤其是在中国外部治理环境不完善的情况下，股权高度集中，内部资本市场很容易成为控股股东对小股东利益掠夺的工具。在股权集中的金字塔式控股公司内，由于控股股东在各子公司的现金流权是不同的，因此，他有动力把现金流从现金流权低的子公司转移到现金流权高的子公司，从而获取控制权收益。在公司治理不完善和法律保护小投资者的程度较弱时，控股股东容易利用内部资本市场的交易行为掏空处于最底层子公司的资产，将其转移至其它全资控股的公司，从而使被掏空的公司处于破产的边缘。另一方面，在我国的经济体制下，公司上市也具有其特殊性，为满足上市条件，大多数企业都选择分拆重组上市，即将主要的经营性资产分离出来注入上市公司，这造成了上市公司与母公司之间的紧密联系。由于母公司中集中了不适宜剥离到上市公司的资产、债务人员等，相当一部分母公司必须不断地从上市公司获得资源供应，否则就难以生存。这样造成了控股股东和天生具备从上市公司转移资源的掏空动机。控股股东的这种掏空行为会降低内部资本市场的配置效率。

股权结构的另一个重要特征是第一大股东的产权性质，在当前我国的经济环境中这一点尤为重要。国有股股东是我国大部分上市公司的第一大股东，我国的上市公司几乎都是由原有的国有企业改制而来，这造成了我国上市公司大股东“一股独大”。这一特征使得我们在研究内部资本市场效率时，不能不考虑最终控制人性质对内部资本市场效率的影响。在国有企业中由于行使所有权的国有股东本身也是事实意义上的人，从而产生了所谓的“所有者缺位”现象。国有企业常常还要服务于政府的多重目标，例如增加就业、税收、保持社会稳定、促进经济发展等，由此造成了国有企业的政策性负担。国家股先天所具有的产权缺陷，以及后天所承担的政府行为，决定它作为大股东对公司经营进行监控时的非效率性，从而导致国家控股公司对投资人的利益保护明显弱于其它股权性质的公司。政府对对国有企业集团的预算软约束，扩大了国有企业集团内部资本市场的运作空间，使得整个集团相对于其他性质的集团容易拥有更多的资金，具有较轻的外部融资约束，因为拥有更多的自由现金流，过度投资动机更强，因此，国有性质不利于内部资本市场效率的发挥。

参考文献

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作者简介：胡幸临（1988―），女，湖南益阳人，硕士研究生，现就读于浙江财经学院会计学专业，研究方向：财务管理。