老白干酒(600559.SH):河北王,等待制度变革东风

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所属行业：白酒行业

研究团队近期参加老白干酒的股东大会，反馈如下。

短期体制受束缚，长期潜力大

公司现有体制束缚长期发展，难以适应未来市场竞争的要求。在华北区域优势明显，产品结构持续收益消费升级。通过多年的区域耕耘，已经奠定其河北王的区域龙头地位。公司已经形成十八酒坊、古法原浆、古法年份等多品牌多品种多价位的产品体系。

由于其国企体制，公司在战略规划、人事激励等方面相对保守。国资委对公司考核以利税为主，发展速度要求以稳定发展为宜，因此公司在市场决策上多以国资委考核目标为导向。人事激励方面，还是以平均主义为主，激励方式偏单一而且对高管激励并不明显，激励水平在白酒上市公司中处于最低水平，远低于其他白酒上市公司。随着白酒行业走向挤压式发展，品牌间竞争趋向白热化，公司制度变革愈来愈迫切。13个白酒上市公司（除了老白干以外）都不同程度地完成了制度变革或管理改善，公司如果不能加快变革，将错失白酒行业跨越发展的末班车。

营销方面仍有较大提升潜力

公司在渠道掌控、价格体系、品牌设置上仍有较大提升空间。渠道方面，公司一直采取类似徽酒的渠道封锁策略，渠道费用投放一直居高不下，上年起公司加大团购渠道建设，开始尝试改变以往过度倚重传统渠道的策略。价格体系上，主打产品存在不同程度的价格混乱，价值分配并不通畅，经销商高度依赖年度促销及年底返利。以衡水市场为例，这几年泸州、洋河等外来酒也加大了渗透的力度，足见公司对家门口市场的掌控上仍有提升的空间。

产品线设置仍不够清晰，老白干和十八酒坊两大品牌都开发了较多的系列酒，如十八酒坊设置四大品系（王牌、醇柔、钻石和宝石，醇柔又分8年、9年、10年、12年、15年和20年等6个品种），价格90～1000元/瓶；老白干品牌则设置了超过10个系列。公司的产品流行度高，但持续性仍需加强。

双品牌策略，双轮驱动并不容易。公司早年打造十八酒坊，意在将其打造为中高端品牌，与其传统品牌老白干（定位中低端）进行区隔。但在这几年的发展中，公司在品牌聚焦上一直存在犹豫，最终采取了双轮驱动的并行策略，两个品牌在价格带上没有区隔，只在地区投放上做一定区隔。公司上年邀请海清代言十八酒坊（突出有容乃大的水性精神），老白干继续是胡军代言，意在打造一柔一刚的双品牌组合。在当今白酒竞争愈发激烈的竞争下，公司如何聚焦品牌投放，如何打品牌组合拳值得斟酌。

投资建议：短期估值合理，长期市值具备翻番潜力

公司在营销方面与金种子等区域品牌仍有不小的差距，盈利水平和增长速度低于竞争对手并不异常。相对公司目前40亿元市值，公司在全国点状发展潜力依然非常大。如果能改变现存的营销短板，称雄河北市值将有望走向百亿元。

盈利预测：2012～2014年白酒收入增速分别为20%、25%和25%。2012～2014年净利润为1.35亿元（河北城市人食品有限公司100%股权一次性收益0.36亿元）、1.5亿和1.9亿元，对应EPS为0.96元（不考虑投资收益为0.77）、1.08元和1.36元。考虑到公司未来改革潜力，给予2012年40倍的估值，建议投资者关注。

陈钢（执业编号：S1130511030031），国金证券食品饮料行业资深分析师。具备8年特大型国企管理、7年证券行业研究从业经验。重点研究食品饮料各子行业各自盈利模式以及产品力、销售力、品牌力在各公司中所起作用，善于将复杂问题简单化