负债融资对企业价值的影响

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【摘要】在现代资本结构理论研究的基础上，结合Miller模型对权衡模型进行适当的修改，在Miller模型框架内考虑破产成本和成本后，负债融资能增加企业的价值，且随着净税收利益的增加，企业的负债权益比值增大，同时企业价值的最大点也不断提升。结合我国实际税制情况，在新权衡模型框架内银行长期贷款融资对企业价值的提升较同期限债券影响略小。

【关键词】负债融资 企业价值 新权衡模型 银行长期贷款

企业融资方式的选择，不仅影响到企业近期的生产经营状况，更对企业长期的生存与发展产生深远影响。多数关于企业融资方式及资本结构问题的研究主要集中于融资方式的选择与企业价值的关系上。本文借鉴原有的权衡理论，以Miller模型和破产成本及成本为内容，建立新的权衡模型，以期考查不同的公司所得税及个人所得税的匹配下，公司负债融资对企业价值的影响，并浅谈在模型框架下我国企业长期贷款融资对企业价值的影响。

一、对现代资本结构理论的简单回顾

关于资本结构的问题，从传统的净收入理论到现代的权衡理论，大体经历的过程如下：

1、无税的MM理论：无负债、无税收的企业价值

2、有税的MM理论：无负债、有公司所得税的企业价值

有负债、有公司所得税的企业价值

3、Miller模型：有负债、有公司所得税、股息红利个人所得税、利息个人所得税的企业价值

4、权衡理论模型：有负债、有公司所得税、破产成本的企业价值

这些模型的建立有严格的假设条件，且后面的模型都是以模型Ⅰ的假设条件为基础，层层放宽假设条件而得到。早期的权衡理论是针对MM理论的假设条件提出的，基于纯粹的税盾利益和破产成本。Jensen and Macking (1976)将成本引入模型得到：企业总的成本=权益成本+债务成本。因而，将破产成本和成本合二为一，一并划入曲线中，如下图所示：

二、构造新权衡模型

现在，以Miller模型 为基础，假设其它条件不变，加入破产成本和成本后，构造新的权衡模型：

V'l，有负债企业价值 ；Vu，同一风险等级无负债企业价值 ，公司所得税率；Tb，利息个人所得税率；B，负债市场价值;Ts，股息红利个人所得税率；f(D/E)是关于D/E的破产成本和成本的函数， 是每一单位永久债务为公司节省的税收价值。因而，每一单位利息支出为公司节省的净税收价值为 ，即 。其中Tb-(1-Tc) Ts是公司债务融资相对于权益融资在投资者层面上的税收劣势，称为个税劣势。公司的债务净税收利益等于债务在公司所得税层面的利益与债务的个税劣势之差。负债融资是否能增加企业价值及能增加多少价值取决于债务净税收利益与破产成本和成本间的比较。具体说明如下：

通过对比不同负债权益比率情况下企业价值的最大值，来证明资本结构中负债融资量对企业价值的影响。先求V’l的极大值，对V’l关于D/E求导数，得到

Vu是与负债企业处于同一风险等级的无负债企业的价值，与D/E无关，所以， 。令 则有

实际上，在D/E∈[0,100%]的区间上，驻点只有一个，所以，此时求得的D/E值是使V’l值最大的资本结构，即最优资本结构。

在图中，表现为曲线Vl的斜率，为曲线 的斜率。当曲线Vi和f(D/E)的斜率相等时，V'l达最大。

下面从公司所得税与个税劣势间的关系角度，分别考虑Miller模型中的三种情况：

⑴如果 ，在Miller模型框架内Vl＜Vu，企业还是不负债融资为好。但在新的权衡模型框架内，即使企业无负债，由于权益成本的作用，企业的价值也小于Vu，而负债的出现降低了权益资本的成本，而使总成本降低，抵消了负债融资使企业价值下降的部分。总体来说，负债融资还是间接地增加了企业价值，企业价值最大化点为A点。（图1）

图中，曲线①是新权衡模型下的企业价值线，对应Miller模型中的企业价值线⑴，同样，曲线②是曲线⑵对应的实际企业价值，曲线③是曲线⑶对应的实际企业价值。因而，通过以上分析得到这样的结论：在Miller模型框架内考虑破产成本和成本后，负债融资能增加企业的价值，且随着净税收利益的增加，企业的负债权益比值增大，同时企业价值的最大点也不断提升。

三、长期贷款融资对我国企业价值的影响

企业之所以有价值是因为它能给企业的投资者带来现金流，因而，企业价值是以未来预期各投资者的现金流量现值之和来度量的。Miller模型引入了公司所得税和个人所得税，并将债券的持有者（债权人）看作公司的投资人，也将债权人的现金流记入公司的现金流而得到：Vl=Vu+[1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)]B。但我国的债券市场发展刚刚起步，在资金借贷市场上公司的负债融资，特别是长期负债融资主要是银行贷款。

银行贷款是以银行为中介的间接融资方式，作为融资主体，公司和银行形成借贷关系，公司的直接债权人是银行，而银行并不是真正的投资人，真正的投资者是那些为公司间接提供资金的储户。因而，真正的投资者个人从银行获得的利息收入只是公司为债付息的一部分，另一部分则付给银行，而银行得到的这部分利息就是银行的存贷差。因此，我们对Miller模型进行修改。

假设：企业为筹资只发行股票和长期贷款两种方式，企业为上市公司，且股票全流通；银行贷款期限无限长，n∞，贷款除利息外无其它成本；企业生产经营信息对内对外一致，信息披露公正；经理的行为是最大化股东财富；财务杠杆收益全部支付给股东，各期现金流量稳定且相等，并能持续下去；与企业有关者可以无成本地解决彼此间的冲突；企业的经营风险可以息税前利润的方差衡量，只要两企业的经营风险相同就认为处于统一风险等级。

由于我国商业银行的所得税与其它公司所得税税率相同，均为Tc，所以，

企业的年现金流量=股东净现金流量+储户的净现金流量+银行净现金流量

其中，I为企业利息支出，I为银行利息收入，Vb长期贷款价值。

等号右端第一项与无负债企业税后现金流相等，其现值用同一等级无风险企业的权益资本成本Ke进行贴现而得到Vu。第二、三项反映企业的负债情况，即与利息支出有关的现金流量。将第二项用企业债务资本成本Kb贴现得到TcB，剩下一项 也用企业债务资本成本Kb贴现得到 修改后的Miller模型为：

那么应用上节所造新的权衡模型企业的价值应为

我国在1999年11月1日之后，个人利息税率统一征收为20%，银行的所得税以33%的税率征收，因而b值为负。从这一层面上来看，得出这样的结论：在以上假设的基础上，银行贷款融资较等额的债券融资对企业的杠杆作用较小，对企业价值的提升影响略小，企业通过长期贷款融资使企业价值小于发行等额相同成本的债券的企业价值。

四、结论

在原有理论和模型的基础上，对权衡模型和Miller模型进行修改得出的结论与事实更加接近。但在对现实经济生活中的事实进行解释和说明的过程中，还应考虑更多的内部因素，诸如企业内部的信息不对称、决策者的融资偏好等因素。同时，不同的企业面临的外部环境也有差异，因而遇到问题时要在基本理论的指导下具体问题具体分析。

【参考文献】

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