条件约束下负债融资对企业绩效影响分析

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摘要：本文以2007年至2009年沪深两市A股上市公司为研究对象，对资本结构、金融负债及经营负债与企业绩效的关系进行实证研究。结果表明：上市公司负债与绩效之间是条件约束下的相对关系：负债经营成功的企业，金融负债和经营负债与绩效正相关；负债经营存在风险的企业，金融负债与绩效负相关，经营负债与绩效正相关；负债经营失败的企业，总负债、金融负债与绩效均负相关。

关键词：资本结构 负债正负效应 企业绩效 财务杠杆指数

一、引言

负债与企业绩效关系的界定一直备受国内外学者的关注，权衡理论、信号传递理论等理论通过不断放宽MM理论的假设条件，使负债理论的前提更趋近现实，以更准确指导负债在实践中的应用。Masulis（1983）的实证研究表明，普通股票的价格与公司财务杠杆正相关；公司绩效与负债水平正相关。Frank和Goyal（2003）研究发现绩效与负债比率正相关。汪辉（2003）对上市公司的债务融资与公司治理及公司市场价值的关系进行实证研究，研究结论支持负债对企业绩效的积极效应。但陆正飞和辛宇（1998）选取了机械和运输设备行业上市公司进行分析，结果表明获利能力对资本结构的影响呈显著负相关。同时，Booth（2001）通过分析十个发展中国家的样本数据，发现大部分发展中国家的公司绩效与资本结构之间都存在着高度显著负相关。肖作平（2005）研究1995年至2002年所有非金融上市公司，发现净资产收益率与负债水平负相关。袁卫秋（2006）的实证研究表明债务期限和债务总额比例均对上市公司的经营业绩具有显著影响，债务期限的影响作用为正，债务总额比例的影响作用为负。黄莲琴和耀辉（2010）对公司经营负债杠杆与金融负债杠杆效应的差异性进行比较研究，结果发现金融负债杠杆与经营负债杠杆均发挥了正面效应，经营负债杠杆对公司产生更显著的积极效应。通过梳理相关研究文献发现，负债与绩效关系的实证研究中普遍存在以下问题：第一，负债与绩效关系界定不一致。有的学者实证结论表明负债与绩效正相关，而有的学者实证结论却支持负债与绩效负相关。第二，实证结论的实践指导作用较弱。目前负债实证研究中，假定资本结构相同的样本其负债利用效果一致，实际上即使负债比例一样的企业其负债利用效果也可能相反以样本负债利用效果相同为前提得出实证结论，不能反映负债利用效果差异对负债与绩效关系的影响。第三，实证研究中负债变量设定不清楚。现有研究中多以资产负债率作为负债研究的主要变量，忽略了负债包含金融负债与经营负债两种不同性质的负债。而单一以总体负债为研究对象的研究结论，不利于企业在负债管理中抓住问题的关键。本文在借鉴国内外研究结果的基础上，针对上述问题，试图通过修正负债与绩效关系的研究假设，增加负债类型结构变量来弥补原有研究的缺陷，以使研究结果能完整地揭示负债利用效果与负债和绩效之间的内在联系，进而为企业利用负债经营风险、优化资本结构提供更具可操作性的决策依据。

二、研究设计

（一）研究假设 由于经营负债不会为企业带来财务上的负效应。因此，本文在假设经营负债发挥正效应的基础上对亚样本负债结构差异进行分析。（1）风险类与失败类负债内部结构差异分析。虽然风险类与失败类总负债水平较为接近，但这两类负债内部结构截然相反，风险类中经营负债比例较高，而失败类样本公司中负债却以金融负债为主。在经营负债产生正效用的前提下，失败类样本中高金融负债比率是其绩效低下的主因。因此可推测，金融负债在失败类样本中起负作用，即失败类中金融负债与企业绩效负相关。（2）成功类与风险类负债内部结构差异分析。成功类金融负债比重与风险类金融负债比重基本持平；风险类经营负债比重高于成功类。由于经营负债在样本公司中发挥正效应，根据两类样本的绩效表现，可推测金融负债在风险类样本中发挥负效应，在成功类样本中发挥正效应。同时，由于经营负债的无偿性，使1单位的经营负债比同1单位金融负债给企业带来的收益大；而风险类经营负债比例高于金融负债比例。因此，风险类样本中，经营负债能抵减金融负债的负效应，总负债发挥正效应。这一结论解释了风险类总负债比重比成功类高而绩效却较低的成因。综合上述分析，提出以下假设：

假设1：负债与绩效的关系更大程度上取决于负债的利用效果

假设2：负债经营成功的企业中金融负债、经营负债以及总负债均与企业绩效正相关；负债经营失败的企业中金融负债、总负债与企业绩效负相关、经营负债与企业绩效正相关；负债经营存在风险的企业中金融负债与企业绩效负相关，经营负债、总负债与企业绩效正相关

（二）样本选取与数据来源 本文选取了在沪深两市上市三年以上的公司为样本（确保公司行为相对成熟），以2007年至2009年年末报表数据作为样本数据，（数据来自于深圳国泰安CSMAR数据库查询系统）。剔除金融类上市公司，发行A股外还发行B股或H股的公司，数据缺失，不能完成相关参数计算的上市公司，部分存在奇异值的公司，最后确定样本总量为2211个。

（三）变量定义 本文选用综合性强的净资产收益率ROE作为企业绩效的衡量指标。负债包含金融负债与经营负债两种不同性质的负债。本文选用的解释变量分别为：资产负债率TFL；资产金融负债率FFL；资产经营负债率OFL。为体现负债利用效果差异影响，使实证假设更符合实际，以《财务报表解析》（Lyn M. Fraser，2009）中衡量负债有效性的财务指标——财务杠杆指数FLI为基础，设计出衡量经营负债、金融负债利用效果的财务指标。并以指标体系作为衡量负债利用效果的优劣的依据，进而将样本按负债利用效果优劣划分至不同亚样本集合，以使实证研究能反映出负债利用效果不同的企业其负债与绩效关系的差异。（1）财务杠杆指数（FLI）=股东权益报酬率/调整资产回报率。其中，股东权益报酬率=净利润/股东权益；调整资产回报率=［净利润+利息费用（1-所得税税率）］/总资产=息前税后利润/总资产，财务杠杆指数大于1，说明负债发挥正效应，负债利用效果好；该指标小于1，说明负债对企业绩效产生负效应，企业负债利用失败。（2）金融负债杠杆指数（FFLI）与经营负债杠杆指数（OFLI）。为了使FLI能反映企业对不同负债的利用效果，本文对（1）式中“调整资产回报率”的资产从资本构成的角度进行分解：总资产=股东权益+金融负债+经营负债；同时，息前税后利润=息税前利润×（1-所得税率）。经处理可得：财务杠杆指数（FLI）=1+经营负债创造的净利润/股东权益创造的净利润+金融负债创造的净利润/股东权益创造的净利润，揭示了FFLI指标的内涵是衡量负债对无负债经营情境下企业收益的扩张程度。同时反映了负债对企业的影响是经营负债、金融负债共同作用的结果。其中，“经营负债创造的净利润/股东权益创造的净利润反映经营负债对企业收益的增量影响；金融负债创造的净利润/股东权益创造的净利润反映金融负债对企业收益的增量影响。为了使指标间具有可比性，统一以财务杠杆指数为计量口径，经处理后可得：经营负债财务杠杆指数（OFLI）=1+经营负债平均余额/股东权益平均余额。金融负债财务杠杆指数（FFLI）=1+（金融负债平均余额/股东权益平均余额）×（1-金融负债利息率/息税前利润率），指标使用原理与财务杠杆指数一致。FLI、FFLI、OFLI表明，当指标大于1时，说明企业负债利用效果好，文章中定义为负债经营成功，小于1相反；因此文章以指标是否大于1作为划分企业负债利用效果优劣的标准。从OFLI的计算公式看，企业只要存在经营负债，OFLI恒大于1；因而在划分企业负债利用效果时只需考虑指标FLI与FFLI。根据指标FLI、FFLI的表现，可把企业分为三类：负债经营成功类（FLI>１、FFLI>１）；负债经营存在风险类（FLI>１、FFLI≤１）；负债经营失败类（FLI≤１、FFLI≤１）。