我国机构投资者询价行为特征实证分析
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内容提要：本文收集整理了2006年-2008年26单IPO项目询价数据样本，通过组间方差分析、构建认购深度和标准化相对价格偏差指标、Kendall等级相关分析等方法，对我国询价制度中存在的问题进行实证分析。我国IPO定价的询价制度变革取得巨大成就，但仍存在较大改进空间。我国新股发行采用询价制度，是顺应时代潮流的体现，是国际累计订单询价制度在中国的具体运用，可以考虑通过赋予主承销商一定自主配售权、大力发展机构投资者、改进目前电子化制度、提高机构报价决策灵活度、引入后市稳定机制、明确机构报价权责等措施来进一步提高一级市场定价效率。
中图分类号：FSSO.59 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2012)01-059-05
一、目前A股市场IP0定价机制
目前，A股IPO采取询价机制向六类机构投资者(基金、信托、保险、证券、QFII、财务)询价确定价格区间。管理层和分析师通过预路演推介，获得投资者的初步价格报单情况，同时参考当时资本市场环境和可比公司估值水平，初步确定A股的发行价格区间(主板)或发行价格(中小板)。
二、样本数据选取
本文选择沪深两市2006年-2008年部分IPO公司机构询价结果数据为样本，数据来源为市场上各券商一手数据，为了保证样本及实证结果的完整性，本文没有设定其他限定条件，最终样本数为26单，其中8单为上海交易所发行上市的主板IPO，18单为深圳交易所发行上市的中小企业板IPO。
(一)询价机构分布
截至样本数据最后时间点2008年7月底，A股市场共有249家询价机构，其中，基金公司60家、信托公司42家、保险机构13家。证券公司70家，财务公司32家和QFII32家。证券公司和基金公司询价参与较为活跃，QFII询价参与程度较低，平均占比约为2％。
(二)询价机构报价特点实证分析
在境外市场累计投标询价是一种最为广泛运用的市场化定价方式，通过向有兴趣的投资者询价使得IPO定价能够反映更多市场因素，更加尊重市场意愿。而在我国“本土化”实施过程中，这一定价方式出现了新的问题和特点。
1 不同类别、地域分布机构报价差别明显
由于不同类别、地域分布的机构之间信息交流的便利程度、IPO路演安排的特点，对特定行业的投资策略和估值方法存在一定差异，由此可能导致相同类别或相同地域的机构报价趋于近似，而分布在不同区域或不同类别的机构报价存在一定差别。
我们首先对26个项目机构报价(标准化)进行组间方差分析，方差分析的目的是找出对该事物有显著影响的因素，各因素之间的交互作用。从分析结果来看，地域分布、机构类别、机构类别与IPO行业交互，地域与机构类别交互对机构报价差别影响显著。下面我们进一步对机构类别和地域进行分析。
一般来讲，国际市场询价机构在对发行体做出估价后会选择人为压低报价或抬高报价，压低报价为获得二级市场交易价格与申购价格的差值，增加申购利润；选择抬高价格尽管会减少短期申购利润，但在券商拥有自主配售权的情况下，有利于提高配售额度。从长期来看，理性的投资者不会持续高报价格，却存在长期压低报价的激励。在我国，券商没有自主配售权，无法对报价不同的机构进行区别处理。因此，询价机构在一定程度上存在压价激励，其中基金公司的压价激励更强。
我们分析了26个项目的询价数据，其中有15个项目基金公司报价数据的中值或均值为四个值中的最低值。从基金公司报价分布与其他五类询价机构报价分布可以看出，基金公司报价上限分布整体左偏，明显低于其他五类机构。基金公司报价标准化后的均值为0.10，中值为0.03，但约有50.33％的基金公司报价小于整体报价的均值。此外，在其他五类询价机构中，证券公司共有70家，占询价机构总数28％，信托公司42家，占比高达17％。2007年以来，这两类机构IPO询价参与活跃，询价参与次数占比分别高达35％和20％，对总体询价中值、均值影响均较大。有56.02％的证券公司报价低于整体均值，53.01％的信托公司报价低于整体均值。
在证券、财务、信托、QFII和保险机构的比较中，可以看出证券公司和QFII报价明显低于财务公司，而保险机构、信托公司，财务公司三类机构报价分布较为趋同。
询价机构地域分布广泛，涉及湖北、安徽、北京等多个省市，其中，以北京、上海。深圳和广州分布的询价机构数量最多，因此我们重点分析这三个区域的报价特征。
整体来看，上海机构报价偏低、深圳和广州地区机构报价相对较高。而北京机构报价居中。当然，对于特定类别的机构，这三个区域的机构报价也会呈现特定特点，如对于基金公司报价，深圳地区机构报价整体略高于上海地区，略低于北京地区。
此外，我们应当关注不同地域的机构对行业报价的差别。虽然，在方差分析当中，行业与地域交互项(行业*地域)并不十分显著，伴随概率约13.9％，但能够解释144.31的方差，说明不同地域分布的机构在对某一行业报价方面还是存在一定差别。如房地产行业滨江集团发行中，深圳地区基金公司报价最低，北京最高，这或许与发行期间深圳地区房地产市场低迷，机构减持地产行业的股票有关。
2 报价信息不能反映申购意向
若机构报价信息真实反映其对新股价值的评价和自身需求，则最终定价与其报价的偏差会影响机构网下申购的决策，若新股最终定价低于或接近机构的报价上限，则机构会乐于申购，其平均每个账户的认购数量会更加接近单个账户上限申购股数；若最终定价高于机构报价上限，则机构会选择少申购或不申购。我们用认购深度(单个账户认购数量／申购上限)和相对价格偏差((报价上限一发行价格)／报价上限)衡量，二者应呈正向关关系。
由于机构申购还受到资金实力等因素的影响，而信托、保险机构、财务公司等询价机构资产管理规模和资金实力难以衡量，因此我们使用分组分析的方法，将各个项目认购深度分为四组，分别为认购深度较高、居中、较少和未申购，统计各组平均相对价格偏差。由于监管机构对IPO定价窗口指导的影响，最终定价往往位于报价较低的水平，不能反映其合理的价值，此外。为了增加项目之间的可比性，我们对机构报价上限进行标准化处理，即：
标准化相对价格偏差=(报价上限一整体报价上限均值)／整体报价上限标准差。
由主板统计结果可以看出，认购深度较高的一组平均报价低于整体上限均值17.82％个标准差，认购深度居中和偏低的一组平均高于均值3.24％和4.12％个标准差，未申购一组平均低于均值2.97％个标准差，由此来看，机构报价与最终申购呈一定负相关关系，单个账户申购股数越多的机构，其报价反而处于较低的水平，询价机构的报价信息没有反映其申购意向和对新股估值。
3 机构报价存在惯性
同一机构在考虑新股估值与报价时，或倾向于考虑相同因素，采用类似的估值方法，并受主观判断的因素影响，因此，在新股基本面、行业或市场环境相似的背景下，机构的报价行为或存在惯性表现，即在发行时间相近，或分布于相同行业的两只新股，对一只新股报价处于较高等级的机构倾向于对另一只报价也处于较高等级，也就是对两只新股报价存在正向的等级序列相关性。
我们选取了在26个项目中询价参与程度最高的39家机构，以此为机构样本来分析询价机构的报价行为是否存在惯性。常用的等级相关分析方法有Spearman等级相关和Kendall等级相关，谨慎起见+我们计算了以上两种相关系数《下表中仅列Kendall等级相关系数及显著性P值)，来判断机构在各项目之间的报价的等级相关性。
由分析结果可以看出，当新股发行时间间隔较近，或新股处于同一行业时，机构报价存在显著的等级相关性。如询价机构在2008年7月发行的快天然气的报价和2月发行的中国铁建、6月发行的烟台氨纶、5月发行的滨江集团之间存在显著的正相关，同样的，2007年7月至8月市场处于顶峰背景下发行的三特索道与广电运通、莱茵生物和辰州矿业也存在正向等级相关，原因可能在于相同的市场环境和预期，导致机构报价倾向偏低或偏高。另一方面，机构对同一行业发行的新股报价也存在等级相关，如信息技术行业、金融保险行业和能源行业，这些股票发行的时间间隔有的超过半年，但受相同行业估值因素、营利与增长预期的影响，机构报价也容易出现“历史重演”的情况，出现一定惯性表现，
除了发行时间和行业之外，我们机构对发现大型IPO的报价，如中国铁建与中煤能源，中国石油与建设银行之间也存在显著的相关性，而同属于新兴行业、中小板IPO歌尔声学与广电运通、九鼎新材和山下湖之间也存在显著等级相关，可能原因在于类似的发行概念导致机构对这些项目的报价存在连续性。
4 部分机构或存随意报价现象
由于初步询价不受约束，且保荐机构无法通过自主配售权对询价机构报价提供激励，由此很容易导致询价机构随意报价，自己不参加或极少参与正式投标申购，导致询价信息质量大大降低。例如，主板IPO中，2007年询价上限最高值平均高于下限最低值118.57％，2008年市场震荡调整，询价上限最高值和下限最低值扩大到138.37％。
从26个项目的询价数据来看，报价上限最高值平均高于最低值83.62％，报价下限最高值比最低值平均高出88.75％，整体来看，上限最高值比下限最低值平均高出150.00％。对同一个公司，机构报价差别超过一倍。
进一步分析26家公司询价数据，可以发现，参与询价但最终未参与申购的机构报价上限分布明显低于最终参与申购的机构报价，原因之一在于，这些机构初始估值低于定价，放弃申购，由此导致该组机构整体报价较低。但是分析这些机构报价上限和最终定价的相对差距[(报价上限一发行价格)／报价上限]发现，由于IPO最终定价受监管机构的窗口指导，大多数机构报价上限高于最终定价，但是这些机构却选择不参与申购。那么，有可能在于第二个原因，即这部分机构在询价阶段即不确定或决定只参与报价不参与申购，或许存在报价随意的现象。例如，上海某询价对象一共参与23次询价，17次未参与申购，7次询价中报价低于整体报价上限超过一个标准差。
四、研究结论
通过对询价信息进行分析可以看出询价机构在初步询价中的报价存在以下特点：
(一)不同类别、地域分布机构报价差别明显。基金对最终定价影响权重最大，整体报价明显低于其他五类机构；在其它五类机构中，证券公司和QFII报价明显低于财务公司，而保险机构、信托公司、财务公司三类机构报价分布较为趋同。从地域上看，上海地区机构报价整体低于北京和深圳、广州地区：而基金公司报价中，深圳和广州地区报价居中。
(二)报价未能较好反映机构真实需求信息。平均单个账户认购深度较大的机构，报价上限明显低于整体报价均值，个别机构甚至存在严重低报，高额申购的报价现象。
(三)机构报价或存惯性。机构对相近时期发行或同一行业的IPO报价存在显著的正向等级序列相关性。
(四)报价或存在随意性。一些机构存在多次询价申购，随意高抬报价和压低报价的行为。
五、对现有定价机制的改进启示
(一)赋予或部分赋予主承销商自主配售权
我国新股发行采用询价制度，是顺应时代潮流的体现，是国际累计询价制度在中国的具体运用。境外市场中主承销商拥有自主配售权是累计投标制度成功的关键因素之一。承销商可以通过将不同的报价和购买意向同股票分配数量相联系，以促使投资者反馈自己真实的认购意向和所获信息，从而有效地进行价格发现，提高IPO的定价效率。
(二)大力发展机构投资者
成熟的机构投资者一般遵循基本投资理念，认真分析发行人披露的信息，积极参与以价值发现为目的的询价过程，了解IPO公司市场价值中枢，在询价和发行过程中会自觉遵守市场规则，对IPO发行定价做出更有价值的评价。近些年，我国机构投资者有了较大发展，但是，我国资本市场目前机构化程度仍然不够，需要大力发展成熟理性的机构投资者。
随着机构投资者队伍的壮大，一方面证券市场总的资金供给量将会相应增加，这一部分的资金供给将会更加理性和专业地进行投资，也有利于改善二级市场的供求关系、估值状况和价格行为。而另一方面，扩展询价机构队伍将有利于弱化单个机构对询价结果的影响程度，促进更为充分的定价博弈。
(三)赋予主承销商IPO价格支持权利
价格支持是新股发行定价机制中非常重要的组成部分。价格支持的核心内容是承销商在股票上市以后通过刺激需求或抑制供给，将交易价格维持在发行价格之上，或者促使交易价格向发行价格回升。境外市场可借鉴的价格支持方式主要有二种：
1 卖空补进的支持方式。这一方式有两种操作策略，其中“绿鞋”方式最为普遍。通过赋予承销商超额配售权，构成承销商的空头头寸。股票上市以后，如果股价跌至或跌破发行价，承销商就可以选择时机分阶段补进股票，将空头头寸“平仓”，从而达到支持股价的目的：如果股价上涨。承销商可以不在二级市场补进股票。承销商超过原定发行规模超额配售的股票只需发行人多发行相应数量的股票即可。
2 纯价格支持方式。承销商在发行价格或发行价格以下设置限价买入指令，减缓或阻止交易价格的下跌，从而起到价格支持和稳定的作用(一般用于增发)。
如果赋予主承销商价格支持的权利，通过新股上市后的市场情况来决定是否行使价格稳定措施，不仅可以稳定二级市场走势，保护中小投资者利益，还有利于遏制部分机构恶性投机行为，推动机构在一级市场客观报价。推动IPO定价机制的市场化，不仅表现在市场化程度更高的IPO定价机制，也表现在发行人、投资者可以在多种具有竞争替代性的IPO定价机制之间进行选择。随着创业板的启动，高新技术行业的中小企业数量会越来越多，企业之间差别较大，为此，我们不仅需要完善目前的定价机制，更需要引入多元定价方式，让市场做出最优选择。
作者简介：
胡斌 中国人民大学财政金融学院苏州研究院2009级博士生
梅辛欣 中信证券股份有限公司资本市场部
潘峰 中信证券股份有限公司投资管理部
丛明舒 香港科技大学金融数学系