德龙:汇率调整“软着陆”面临挑战

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在当前的汇率和贸易结构中，美国作为进口国，是中国和亚洲其他国家制造业的最后一道保障；中国央行作为贷方，则是支付美国超额支出的首要资源。但无论是华府还是中国，对此不稳定的结构都安之若素。

其原因其实显而易见：在这种结构下，布什政府能够规避不平衡财政政策通常会带来的风险――利率一高再高；同样，中国也继续维持出口拉动型的快速增长――尽管其结构改革和发展过程中的长期问题日益迫切，连年接近10％的增长率还是能够显著地削弱这些问题的影响。

但是，要求改变当前汇率结构的政治压力也正日益强烈，其原因同样显而易见。美国受进口竞争影响比较集中的几个州的议员，正积极谋求采取保护措施，以抵抗进口规模进一步扩大的影响；中国面临的问题则是，在现行汇率结构下购买大量美元资产的财政压力，以及由此积累起来的通胀压力。

长期而言，这种结构是不稳定的。一旦美元贬值预期导致投资者开始抛售美元资产，惟一能够阻止人民币对美元贬值的方式，就是中国出现大规模通胀（或者美国出现大规模通缩）。倘如此，美国将会有800万劳动人口从建筑和消费品行业转移到进出口行业，而中国的就业人口将从出口行业转移到内需行业，其压力更两倍于美国。

如果汇率调整能用几年时间逐渐而缓慢地进行，这个过程可以非常平滑――但这可能吗？上世纪80年代“广场协议”签订后，美国在上一轮美元周期中曾经这样做过。各主要工业国家承诺要努力消除全球不平衡，美元随之贬值，进口逐渐收缩，内需也逐渐增加。在四年时间中，美国从显著的国际贸易不平衡逐渐恢复到相对平衡状态。

从实际效果来看，调整过程非常平稳。但在财务方面，和缓的汇率调整方式却表现出两点缺陷：第一，在面临大规模资产流失的预期下，投资者仍然要持有美元资产；第二，日本银行因为在美元贬值时仍然购买美元资产，承受了巨大损失，并且这些是以本国的信用扩张以及80年代的“泡沫经济”为代价的。从美国的角度来看，这是一次“软着陆”；但从日本的角度看绝非如此――信用扩张之后，随之而来的是金融和固定资产泡沫，接下来就是日本经济近15年的几近停滞。

美国希望能够复制这种“软着陆”，但这至少需要满足四个条件：

其一，投资者、投机者和央行必须愿意维持其目前持有的美元资产总量；

其二，中国和其他国家央行必须愿意维持甚至扩大他们的美元资产持有量，以维持市场秩序以及美元的持续稳定贬值。这也意味着他们必须承受资产的更大损失；

其三，美国的预算赤字必须随资本流入量减少而逐渐缩减，以保证国内投资供应；

其四，中国和其他亚洲经济体在面临出口减少的情况时，必须扩大其他需求，以吸纳出口收缩产生的富余劳动力。

目前为止，投资者、投机者和央行们仍然维持着令人惊奇的信心，继续持有美元为主的资产。现在看来，条件一是可以满足的。

同时，由于谁也不希望出现汇率的大规模突然变动。所以只要条件一不变，并且不出现抛售美元资产的恐慌，满足条件二也不会有什么大问题。但是，条件三似乎很难满足。华府尚无意减少预算赤字、减税、以及扩大支出，除非利率出现急剧升高，缩减预算赤字的政治压力也不会十分明显。而且，真等到利率急剧升高，“软着陆”也无能为力了。

条件四则是问题最大的一个。上世纪80年代的日本，迅速的信用扩张、股价以及固定资产价格上升一并推动了建筑和投资产品的就业容量扩大，因而在出口市场萎缩的情况下，仍维持了充分就业。但迅速的信用扩张导致非理性市场热情，而且有导致恐慌和银行破产的危险。通过迅速的信用扩张刺激就业有其固有的风险，此后的日本经济就是证明。

随着中国的出口减缓，中国经济将更加依赖富裕的中产阶级作为主要需求。因此，如果我们知道怎样刺激中国人的消费，如果我们相信布什政府能够有效减少美国的预选赤字，那么我们就可以接受现在开始调整汇率，也可以接受重复上世纪80年代的“软着陆”措施。

然而，我们不能。

但无论如何，也不能听任经济瘫痪。目前的汇率结构持续得越久，日后需要进行的结构调整规模就越大，美国和亚洲需要完成产业置换的劳动力就越多，出现汇率大规模突然变动的危险也越大。

作者布拉德福德德龙（Bradford DeLong）为美国加州大学伯克利分校经济学教授