另辟蹊径的收购

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近期，虽然美国破产申请的脚步已经整体放缓，但在能源、新能源、印刷和媒体等行业又掀起了破产浪潮。已申请破产的公司包括：太阳能电池生产商Solyndra公司、A123 Systems公司、柯达公司、New Page纸业公司以及Vertis传播公司。

能源产业在经历了多年强劲增长后，因欧洲债务危机而面临补贴和税收优惠减少的情况，导致需求恶化、利润率降低，继而陷入困境。而其他行业，如印刷和媒体业，则是科技发展和互联网困境的受害者。

这些面临财务困境或已进入破产程序的公司为聪明的投资者带来了机会，这些投资者可以“特价”收购处于经营困难的公司或其业务。万向集团收购美国电池制造商A123 Systems资产的交易就是一个很好的案例。

A123生产用于电动汽车的锂离子电池。尽管获得了美国政府2.5亿美元的支持，该公司还是于2012年10月申请破产。万向在该公司破产之前曾提出4.5亿美元的救助交易，意在收购该公司，但由于牵涉美国国家安全问题未能完成。

该公司破产后，美国一家名为Johnson Controls 的汽车零件生产商以1.25亿美元对A123 Systems的资产提出“假马竞拍”（stalking-horse bid）。随后万向与Johnson Controls之间展开竞价，最后万向仅以2.566亿美元的价格赢得竞拍——这远低于其最初在救助交易中的报价。

“假马竞拍”的主要目的是为了确保出售价格经过市场检验。而且，为了保证一定的确定性，卖方通常会试图说服一个初始出价人——也就是所谓的“假马”出价人（stalking horse bidder），以在破产申请之前确定一个资产的最低价格。假马出价人的出价将作为底价，其他人的出价必须高于底价才有可能收购该资产。假马出价人在以约定购买价格签署收购协议之前，将对资产进行尽职调查。

收购协议签署后，卖方即申请破产并即刻请求法院批准拍卖或启动“高价竞拍”（overbid）程序，使其他方就相同资产出价。通常情况下，假马出价人会得到一些权益保护，比如：要求竞价人就相同资产支付更高价格或就较少的资产支付同样价格，要求竞价人支付出价保证金，如果另一出价人提交更高的报价，则向假马出价人支付一定费用。

一般情况下，该类交易的其他要点还有：要求出价人必须提供财务资料以证明其有能力全额支付交易金额（或者支付一定的保证金，一旦出售未完成即被没收）。某些时候，有兴趣的一方可能不愿意成为假马出价人，因为担心其公司名字被公开后会推高资产价格。在这种情况下，参与竞标可能更有利，这正是A123一案中的情况：万向支付了比其原先提议更低的价格完成收购。

通过破产购买资产的益处包括：1.于破产后进行交易，这些资产（或业务）的购买价格通常比通过并购交易支付的价格要低；2.法院可能认定破产交易不存在任何索赔情况，即使所得收益不足以向债权人清偿；3.在某些例外情况下，破产出售可能有利于许多合同和租约的转让，否则可能需要破产程序之外的非债务人的同意；4.虽然需要获得法院批准，但无需获得股东批准（公司进入破产程序必须得到董事同意）；5.由于程序得到法院批准，大多数的承继人责任问题均能得到圆满解决，撤销交易的风险也会降低。

尽管如此，此类交易还是会面临一些挑战。其中，做好尽职调查至关重要，因为出售通常会基于其现状进行而不会有任何投诉、保证或赔偿。如果公司已经停止经营，还可能存在重启成本。潜在买方必须评估需要继续承担的责任，例如环境或雇佣责任。

正如A123一案所表明的，美国法规也可能为购买美国境内不良资产的外国买方带来难题。尽管美国鼓励外来投资，但某些交易仍可能引起公共政策方面的疑虑从而需要获得美国外资投资委员会（CFIUS）的批准。其审批所需时间可能延迟交易的结算时间。为了在任何破产出售拍卖中更具竞争力，通常需要有尽快成交的能力。万向之所以能获得CFIUS的批准，是因为公司为了及时完成交易，安排一家美国公司购买了标的公司的部分敏感资产。

新能源行业泡沫的破碎招来了各界对美国政府投资新能源行业的强烈批评，但对于看好该行业长期发展并且愿意探索美国公司破产程序的投资者来说，市场上仍有合适的收购目标。同时，此类情况也适用于其他行业，例如，希望进军媒体和印刷等行业的投资者。虽然在投资不良资产或竞购进入破产程序的公司时要面对复杂的市场评估和收购环境，但机会仍然存在。 作者为美国美迈斯律师事务所合伙人，该所合伙人Bertie Mehigan、Mark Fairbairn对此文亦有贡献