企业盈利锐降 不必过分担心

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最近几个月，中国经济持续减速但还算平稳，而令政策决策者和投资者更为担忧的是企业盈利急剧恶化。国家统计局数据显示，1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润同比下降2.4％。

为什么8％的GDP增长没能带动微观层面的增长？人们又开始对中国经济增长数据的准确性产生怀疑，而股市投资者们也一直都为经济增长良好而股市表现很差而郁闷。

统计数据准确性的问题已经存在已久。尽管官方数据存在缺陷，但我们并没有更好的估算，我们也并不认为有人可以拿出一个更好的估算。事实上，实际GDP增速并没有想象中那么重要，特别是对于股票市场而言。如果说中国的股市与基本面因素有什么相关的话，那应该是企业盈利水平，而非GDP增速。当然，中国股市还常常受到政策（包括宏观政策和股市相关政策）和流动性的影响。

为什么近几个月的企业盈利下滑如此大？

我们先得明白影响企业盈利增长的主要因素是什么？第一，盈利是一个名义变量，其增长与名义GDP以及名义工业增加值增速相关，与实际增长的关联度较小；第二，投入品和产出品的相对价格变化十分重要，它决定了利润率的扩张或收窄；第三，不同的行业有其自身周期，并不一定与整体经济周期同步。

根据官方数据，尽管实际GDP增速仅从去年二季度的9.5％放缓至今年一季度的8.1％和二季度的7.6％左右，名义GDP增速则从去年二季度的将近18％大幅降至今年一季度的11％，二季度可能下降到8％左右。这是令企业盈利增速看起来比实际GDP增速下滑幅度更大的重要原因之一。

其次，过去几年由于要素成本上涨快于产成品价格，企业利润率受到挤压，且这一周期尚未结束。我们知道，企业利润增长有两个主要来源——销售收入扩张和利润率上升。在过去18个月里，利润率在收窄，并对工业企业利润增速带来了重要的负面影响。

这其中一个重要原因是原材料价格在经过全球金融危机后大幅反弹，且持续保持高速增长并超过产成品价格的增长。另外，尽管中国和其他地区的需求走弱，但一些大宗商品（包括原油和铁矿石）的价格因为供给因素而维持在高位。而产出和投入价格的相对变化与工业企业盈利增速高度相关。

另一个重要的投入要素是劳动力。工资在最近几年快速增长，即便在经济放缓时仍具有粘性，不会很快下调。工资在其他经济体里通常也具有粘性，但由于中国人口结构的变化使得劳动力供给出现结构性减少，可能增加了工资向下调整的难度。有证据表明工资增速在最近几个月终于放缓了，但其放缓幅度可能仍不及产出价格放缓的幅度。

可是大宗商品和能源价格最近不是已经大幅下跌了吗？为什么利润率还是那么差呢？这里，存货周期起到了重要作用。通常来说，当前生产所需的投入要素和原材料是在几周或几个月之前，也就是在价格下跌幅度还没有那么大的时候积累的。由于企业需要消化并减记这些相对成本较高的存货，利润率继续受到挤压。当然，当高价库存用尽，企业开始使用低成本原材料，利润率将再次上升。基于近几个月大宗商品价格已经大幅下跌，我们可以预计利润率在未来几个月将可能有所改善。

第三，一些行业在经济放缓时受到的打击尤为严重，因而比整体经济表现的更差。比如，由于房地产和基础设施相关投资在过去几个季度放缓，化工、金属和重型机械的盈利增速均大幅下滑。全球需求走弱以及成本上升也严重拖累了电子和纺织行业的盈利增长。另一方面，食品加工和其他一些轻工制造业的盈利增速的放缓则没有那么明显。电力行业虽然整体收入增速十分疲弱，但由于煤价大幅下跌而电价基本不变，近几个月的利润率有所提升。

总之，最近几个月企业盈利的大幅恶化是与最近一年名义GDP增速大幅放缓是相符的。另外，盈利恶化也反映了之前原材料和其他投入要素价格相对于产成品价格更快上涨对利润率造成的挤压，以及高成本库存尚在消化过程中。

随着大宗商品和原材料价格大幅下跌，工资增速也已经放缓，未来几个月利润率应该会在去库存结束之后有所扩张。当然，这是否一定会令中国股市有一个较好的表现，还取决于包括流动性、政策导向以及投资者对内部和外部风险的信心等其他因素。至少从基本面的角度来看，盈利止跌回暖的日子应该已经不远了。