明年可能比今年更困难
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明年可能比今年更困难。得出这个结论，不是因为刚刚爆发的汶川大地震和年初南方大雪灾造成的经济重创，而是基于对通胀和美国次贷危机影响等方面的预测。此预测对中国的货币政策提出了更高要求。
严峻的通胀形势及次贷“余震”
5月12日，国家统计局公布了最新CPI数字，4月份全国CPI创下近12年次高水平，全国CPI(居民消费价格总水平)同比上涨了8.5％，涨幅比上月反弹了0.2个百分点。就在国家统计局CPI数据的当日，央行也再次出手上调存款准备金率。央行的举措与4月CPI数据的居高不下，让人们再次引发了对通货膨胀的关注。
“事实上，中国已进入通胀时代。”一向言辞泼辣的著名经济学家谢国忠说，他断定虽然每个月有一定的波动，但通胀还是会朝上走。谢国忠认为，国内的生产要素已进入供不应求的状态。比如煤炭、土地、劳动力和环境保护这四大生产要素，目前已走到极限，因而假若再扩大生产，会引起成本上升，因而国内已进入通胀时代。“短期看，中国通胀率下降比较难。因为中国粮食、能源价格和国际水平差距很大，潜在通胀上升的可能性很大，如果中国价格和国际价格接轨，还会带来更多的通胀因素。”
再来看看次贷影响。美联储的系列救市举措眼下似乎初见成效，今年一季度美国GDP增长率高于预期，达到0.6％。于是，华尔街人士开始齐声说最坏的时期已经过去，甚至英格兰银行也在最近的一份报告中暗示，银行业危机的最坏时期已经结束。然而，一些更理性的人士却不这么乐观。从逻辑上来看，次贷危机是流动性泛滥的结果，可为了应对危机，联储又以降息等方式往市场注入更多流动性，此举因此被中欧国际工商学院金融学教授许小年称之为“饮鸩止渴”，导致的后果是美国的通胀朝上走。而眼下为了金融稳定，联储是不能应付通胀的，只在语言上表达他们对通胀的一些忧虑，而很有可能拖到明年下半年左右再采取实际行动来治理通胀，届时美国经济可能还是比较弱，再加息的话，经济还有一个比较大的下滑，――我们现在看到的，是金融下滑比较严重，经济的下滑比较少，但等到联储要治通胀的时候，经济下滑就会显现出来，这对中国来说自然是一个很不确定的因素。
据此，连一向出言谨慎的中国社科院世界政治经济研究所所长余永定都已表示：我们假设美国经济增长减缓0.7％，那么中国经济增速就下降0.9个百分点，这是一个不利的方面。再加上第二个不利方面，即中国的货币紧缩，它也使中国经济增长速度下降，这就很难计算了。“我们预计，中国经济在2009年受到的影响更大，所以明年中国经济可能比今年要差，这是一个可能性。”
无论如何，价格管制都行不通
面对猪肉、粮食等价格飙升，眼下国家正在采取临时性的价格管制和价格补贴加以遏制，不少人为此拍手称快，认为此乃抑制通胀所必须。殊不知这种管制只能使通货膨胀愈演愈烈，而不能解决问题，正如弗里德曼所说，将通货膨胀怪罪于农业歉收、石油涨价、工会抬高工资、唯利是图的企业家是毫无道理的。
不妨多提几个问题：原油价格再涨怎么办?难道成品油、农药和化肥价格的行政管制要持续到国际油价回落为止吗?向大型炼化企业提供的财政补贴每年以百亿元计，国家的财力还能支撑多长时间?众多中小企业的亏损又由谁来埋单?财政补贴跟不上的地方，企业只好停产，供应出现短缺，与高价但仍可买到东西相比，对公众利益造成更大的伤害。这样的事正在乳制品市场上发生，――价格管制令奶农无利可图，惟一的出路就是歇业。
供应短缺不仅损害消费者利益，而且令控制通胀的政策丧失信誉。许小年教授对此有过分析，他说，在行政力量和市场力量搏击的过程中，短缺无声却坚定地宣告了前者的失败。成品油价格管制的前提是冻结原油价格，但政府可有这样的能力?同理，要管房价就必须管住钢筋水泥的价格，而要管钢价就必须管住铁矿石的价格。计划经济的逻辑就是这样，要管就都得管起来，而市场经济的逻辑也一样，要放就都得放开。半计划半市场的操作只能扩大供需失衡，带动预期通胀上升，刺激消费者在市场上抢购，促使企业竞相提价。在通胀预期的支配下，成本和价格呈螺旋式交替上升，用不了多长时间，就会形成恶性通货膨胀。
可见，反通胀政策的关键不在管制现行价格，而在有效管理预期通胀。所谓有效，就是要使企业和消费者相信，未来的价格将比今天的低。而欲使公众相信未来价格走低，需要做的无非两件事：一增加供给，二抑制需求。要想增加供给，则必须解除价格管制，听任价格上涨，让企业有钱可赚。无需社会责任的说教，在利益的驱使之下，企业自然会增加产出。另一方面，要想抑制需求，则必须而且也只有紧缩银根。
资本管制是否有效
坊间关于热钱流入的议论很多。热钱流入增量和存量规模之巨的确令人不安。今年一季度，我国外汇储备增加1539亿美元，扣除贸易顺差和外商直接投资，一季度进入中国的不可解释的资金高达851亿美元。在2007年，这一数字是1170亿美元，有分析者据此得出今年一季度流入的热钱已经超过去年全年的70％，“并且，这个粗略估算很可能低估了热钱的规模。”众所周知，外贸顺差中有虚假申报的结汇，而外商直接投资中也有热钱乔装其中。他们因此警告，目前中国承受的“热钱”流入规模(今年可能达到6500亿美元)，已超出亚洲金融危机前整个东亚所承受的规模，但中国GDP规模至多只有亚洲金融危机时日韩加上东盟GDP规模的四分之一。
热钱加速涌入是不难解释的，因为它们能够获得相当可观的无风险收益。就第一季度情况来看，汇率方面，一季度人民币兑美元升值4.1％；利差方面的计算较为复杂，因为中国很难找到与美国相对应的利率，但无论是用当前的一年期中票利率(最近的参考收益率为4.0583％)、Shibor(5月9日为4.7047)，还是一年期存款利率4.14％，中美利差都在200个基点之上。也就是说，第一季度热钱的无风险收益率在4.5%左右。如果今年人民币升值10％，则热钱一年的收入率可达到12％。在金融动荡的当前，这个收益还是颇有吸引力的。
这其实也是新兴的发展中国家面临的一个共同现象――外汇资金大量流入，外汇储备大幅攀升，导致国内通胀压力更大。
不过，央行行长周小川对此却似乎并不担心。他说中国经济规模非常大，小规模的异常资金流动，对于中国的货币政策是不会有什么样影响的。
周小川之所以敢这么说，一定程度上是因为中国的货币政策具有一定的独立性，譬如，我们的外汇管制增加了热钱流入的成本，就是说1块钱你拿到中国去的话，先变成9毛钱，然后再等升值，再等利息，这应当说也是个不小的风险。
然而，目前却出现了加速资本项目
自由化的呼声，理由是，既然热钱还在源源不断地流入，就说明你的管制并没有收到理想的效果，相反，却增加了管制成本，降低了效率，而且资本项自由化是一种国际大趋势。那么在当前情况下，中国到底应该进一步加强资本流动管理还是加速资本项目自由化?答案取决于：资本管制是否有效?无效则取消，有效则延续。
道理听上去很简单，操作起来却并不像我们想象的那么简单，因为一些基本统计的东西好像总也搞不清楚：譬如，热钱到底藏在了哪里?2008年第一季度，全国实际使用外资金额274.14亿美元，同比增长61.26％，人民币储蓄存款大幅回升(香港居民的人民币存款急剧增长，但绝对量并不大)，所有这些是否是热钱大量流入的结果?可惜的是，有关部门并没有提供答案。难道热钱是根本无法查核的吗?一笔登记的“直接投资”究竟是直接投资还是热钱应该是能够区分的。一笔外贸收入是否有真实贸易基础应该也是可以判断的。对跨境资金流动的查核和监督在技术上似乎也是可以解决的。在这些基本统计未搞清的情况下，中国的资本管制到底是否有效还真难以判断。
加息还是不加息，如果加息，如何加息
虽然抑止通胀已为国人之共识，但如何抑制，是否加息，如何加息，大家却一直争论不休。
在网民中颇受拥戴的经济分析人士博士就明确表示：“以加息抑制通胀是个馊主意，将会卡住中国经济的咽喉，让饱受通胀煎熬的人更加痛苦。大幅加息最可能出现的情况是，通胀未除，滞胀又至。”她的理由也无非是，加息及其加息预期，会吸引来更多的国外热钱；大幅降低中国的外贸出口额；对于中国企业的不利影响也是显而易见的。江浙一带的民间企业在信贷紧缩的影响下，最主要利用民间信贷，从去年的每月三分利、五分利，发展到目前的八分利、一毛利，借钱给中国的企业，成为世界上最好的买卖。而实体企业为了弥补成本损失，纷纷进行多元化经营，转战金融业、房地产业、新能源产业，从青岛海尔、浙江的雅戈尔和杉杉股份等实体公司，已经非常明确地证明了这一点。这将大大削弱中国制造企业的发展与创新后劲，中国制造业如果由此停顿，将挖去中国经济的墙角……
而宏观经济学家们大多并不理会叶博士的观点，不少人建议不仅要加息，而且要快速加息，以破掉人民币升值的预期。余永定就坦言，2008年以来中国贸易顺差增长速度明显下降并不是什么坏事。美元不断贬值，美国通货膨胀进一步恶化，美国资产大量违约(甚至美国国库券的评级也出现问题)，美国国库券的实际收益率已由正转负。我们用资源枯竭、环境污染、人力损耗、贸易摩擦和西方蓝领仇视所换回的仅仅是一些日益贬值的“借据”。这样的顺差越多，中国的福利损失越大，对此难道我们还想不清楚吗?2008年一季度中国出口增长21.4％，增速低于2007年同期6.4个百分点；一季度贸易顺差则比2007年同期减少50.2亿美元，下降幅度为10.6％。这本来是十分正常的现象。我们完全没有必要感到紧张，
“我们现在需要讨论的问题不是应不应该升值，而是如何升值。”余永定的观点属于时下的主流观点，笔者也深以为是。如果中国的资本管制基本有效，升值的速度可以相应放缓，以便给企业更多的调整时间。如果资本管制无效，热钱流入庞大，升值速度就应该加速。升值方式可以有五种选择：缓慢升值(每年3％到5％)、连续快速升值(每年10％到15％)、跳跃式大幅升值、央行暂停干预外汇市场、实行自由浮动。特别需要强调的是，缓慢升值固然对企业调整较为有利，但却不利于抑制热钱流入。相反，停止对外汇市场干预(汇率大幅度升值)或实行自由浮动不利于企业调整，但却有利于抑制热钱流入。人民币升值的方式应取决于其对通货膨胀、热钱流入、贸易平衡和经济增长方式转变的综合影响。
尝试时天汇率浮动或许正当其时
美元兑人民币汇率破“7”之后，关于升值的讨论再度升温。那么，什么是最好的升值方式?我们认为，在当前形势下，通过暂时尝试人民币汇率完全自由浮动，可以成功打掉市场上对人民币升值的单边预期。放开汇率浮动，不仅不会导致混乱和失控，相反，破釜沉舟才能反败为胜，汇率浮动之后，才能以动谋定。
和很多人想象的不同，如果实行人民币汇率小幅慢走，看似稳妥，其实风险最大。小幅升值最大的弊端是强化了市场上对人民币升值的单边预期。全世界的人都认为人民币升值没有到位，全世界的人们都会预期人民币将进一步升值。这将使得货币当局处于非常被动的局面，人民银行几乎成为外汇市场上美元的唯一买家。尽管中国在改革开放以来几乎所有的重大改革都遵循着渐进主义的策略，但是在汇率问题上，不适宜照搬在其他领域里的历史经验。以日本的历史为例，日本从20世纪80年代之后开始了日圆升值的历程，日本政府一直试图干预外汇市场，缓解日圆升值的幅度，但日圆该升值还是一路升值，干预市场的唯一“成效”是让人们产生了越来越强烈的预期日圆是永远要升值的。这真是慢火烤死了青蛙。
可不可以人民币一次性升值呢?我们从2003年就主张，一次性较大幅度的升值胜过小幅度多次升值。但是，一次性升值的弊端在于，没有人知道应该升多少。值得注意的是，最适宜的升值幅度不是一次到位，而是要升到大约一半的位置。换言之，升值的目标不是让市场上所有的人都相信，人民币升值已经到头，该掉头贬值了。如果所有人都相信人民币升值到位，那么热钱就会转身逃走，包括国内的资金也会大量流出。最为理想的情况是，市场上有一半人认为人民币已经升值到位，但有另一半人认为人民币还有升值空间。看多和看空的力量势均力敌，就会创造出一个“均衡”的汇率。遗憾的是，即使是央行“幸运”的猜测到了最合适的升值幅度，但是仍然难以赢得市场的信任。
如果猜不透市场的心，让市场自己来选择，才能完全扫清市场上猜忌的疑云。市场会选择恐慌和混乱吗?这几乎是不可能的。首先，市场上的猜谜者各有各的谜底，但大部分人对今年美元兑人民币升值幅度的预测都在10％左右。根据对人民币无本金交割远期市场(NDF)的观察，一年期美元兑人民币的升值幅度也在10％左右。换言之，让市场自己去选，他们也会大体选择升值10％左右。其次，考虑到中国外汇市场上的特殊结构，最大的美元卖方是中国银行等国有商业银行，从其自身的各种约束条件来看，即使人民币汇率完全自由浮动，也不可能大规模抛出美元头寸。最后，我们建议货币当局采取暂时放开汇率浮动，中国采取的汇率制度是有管理的浮动汇率，在暂时浮动的试验之后，检验了市场的多空博弈，体察了由波动指向的“均衡”汇率，则可以随时加强管理。而看到了市场的底牌之后，央行再行出牌，就能有更大的信心。市场和政府的默契会自此形成。
假如要尝试暂时放开汇率浮动，那么2008年上半年应该是最佳
时机。由于美国次级贷款危机的局势尚未好转，很多美欧金融机构遭受了投资次级债的损失，出现了流动性的短缺，因此上半年的国际资本流动主要应该是资金流回美国。所以即使人民币升值幅度较快，国际资本尚无暇顾及中国。如果到次级贷款危机尘埃落定，那么国际资本很可能会重新扑向新兴市场，到那时候，汇率调整会难上加难。
(何 帆 中国社科院世界经济与政治研究 所所长助理、国际金融研究中心副主任)
别把股价当民生工具
目前许多企业出现了经营困难，特别是一些原材料、资源型产品价格上升比较高的行业。通货膨胀、成本上升、劳动力成本的上升，再加上人民币的升值，使些传统、低端的制造业已经经营不下去，这也是一项非常艰巨的挑战。过去，我们依赖廉价生产资料的投入和廉价的劳动力，生产低端的制造品，然后出口国外，用成本和价格优势进行国际市场的竞争。现在，这个时代离结束那天正在接近。在这样的经济形势下，应当让生产要素、生产资料更加自由地流动。
我们看到，在成本不断上升的情况下，一些有远见的企业正在做准备，进行行业整合，特别是些在行业内居于领先地位的、规模比较大的企业。我们的各行各业以前过于分散，没有资金和力量进行研发，说不定以这次通胀为契机，资源向大型的有创新能力的企业集中，这正好是提高中国的工业水平的一个契机。
为了帮助企业更快整合，需要把市场放开，让有效率的企业占有更多的资源，把更多资源投入研发和新的商业模式、经营模式上。对此，资本市场应该发挥促进要素和资源的重新整合的作用。这就要求资本市场的价格要真正反映内在价值。
资本市场和彩票的区别不在于融资功能，两者都可以融资，其区别是资本市场可以有效配置资源和资金。因此不要把股价看成民生的工具、看成社会稳定的指标。股价是反映资源的稀缺性，带有丰富的信息，要在股票价格的指导下进行资源的配置。
我们在资本市场上的很多政策，之所以搞得不对，原因就是没有意识到资本市场资源配置的重要作用。为此，要停止对价格的行政干预，让市场对资源准确定价，只有价格定准了，资源配置才能有效。可是，这个观点不仅被忽视了，而且不受欢迎。所以资本市场到现在和宏观经济基本上没有什么相关关系，两者基本上是脱节的。
炒作的回报、概念的回报、政策的回报都是无法持续的，只有公司能够产生出效益，在这个效益基础上的投资回报才是可持续的，能够依靠的，也是股市上赚钱的基础。
(许小年 中欧国际工商学院经济学和金融学教授)
美元贬值大家的问题
“我们的货币，你们的问题”，这是美国前财长John Connal]y说过的一句“臭名昭著”的话。说这句话的时候，是布雷顿森林体系崩溃的时候，那是一次美国公开的“赖债”，放弃了美元和黄金的固定汇率，等于凭空从全世界持有美元的人头上收了一笔通货膨胀税(用黄金计价)。John Connally的这句话是对欧洲人说的，可以说是相当的无赖。
将近四十年后，一样的情况似乎重新显现了贬值的美元让所有持有美元资产的国家资产受损。但这一次不是美国人说话，而是其他国家的人说话，他们说-你们的货币，我们的问题。
这一前一后四十年的两次大贬值其实是有本质区别的四十年前的那次贬值是美国人食言了。布雷顿森林体系的核心是美元和黄金挂钩，而其他货币通过和美元挂钩而间接和黄金挂钩。美元与黄金的脱钩，就好像卖出去了票然后突然不认账一样。
但此番的美元贬值，并没有食言之说。布雷顿森林体系之后，美国再没有在任何意义上承诺过美元的币值，美国的货币政策也几乎完全以国内的通胀水平和就业水平为指标。我曾经碰到过一个在纽约美联储工作的经济学家，我问他你们关注汇率吗?他说完全不。稍后，他补充道：除非汇率的变动影响了进口产品的价格，然后对通货膨胀产生影响。不过，我们还是只看通涨，而看的不是汇率。
尽管美国没有对美元的币值做过任何承诺，但还是有很多国家和地区选择了把自己的货币和美元挂钩，同时持有了大量的美元资产。美元的贬值，你可以说是美国人利用世界货币的地位，把人诓了进来，做了非常不负责任的事情：你也可以说是很多人惯坏了美国，如果没有中国，印度，俄罗斯，日本这些国家大笔的借给美国人钱，美元早就贬了，正是大笔外资的流入让美元早就应该发生的贬值推迟到最近几年才发生。这里面如果有阴谋，那么那些因为美元贬值受损的国家也是合谋者，这不是一个美国人一方就能玩转的阴谋。
事实上，还有人说这是一个中国人的阴谋。Michael Dooley说，这是布雷顿森林体系之二，但这次不是美国人让外国的货币盯住美元，而是美元被迫被外国的货币盯住，并且盯在了一个太高的美元汇率。其结果是美国人进口了太多的外国货，而那些出口国通过低汇率获得高出口和高增长。美联储主席伯南克其实也说过，他说美国借了那么多钱不是美国的问题，而是存在全球储蓄过剩，换句话说不是美国借得太多，而是其他国家，比如说中国存得太多，是中国人存的钱太多让全世界到处都是很便宜的钱，导致了美国人抵制不住诱惑多借了一点。
美元是谁的货币?当然是美国的，他们想印多少就印多少。
美元贬值是谁的问题?是大家的问题。
中国有句话一个巴掌拍不响。经济学里，这叫均衡。
(郭 凯 哈佛经济学博士生)
美元反弹不在今年下半年，就在明年上半年
美元不会一路贬值下去，相信在今年下半年随着减税刺激经济措施以及弱美元所带来的经常项目的改善，美国经济将出现逐步稳定。
虽然很难预测美联储减息的步伐，但一旦美国的金融黑洞基本上得以清理，那么美联储减息周期就会告一段落。与此同时，欧洲日本经济开始趋缓，利率变化预期可能会出现一个美国和欧洲之间的此消彼长，这时候很可能触发美元新一轮反弹。
从布雷顿森林体系崩溃之后，美元几乎每7年有一次结构性的大型的升值或贬值，只有在上世纪90年代初有一个2―3年的断档期。也就是说美元有“七年之痒”。这一轮的美元弱势，实际上是从2002年开始的，这恰恰是美国双赤字大幅度上升、美国过度消费急速膨胀的一个过程，这些因素将美元推入了一个长期的贬值通道。最近的次贷危机则把美国经济基本面上的弱点进一步放大，并带来美元急跌；亚洲基金、石油美元开始远离美国国债，更使得美元的跌势加剧。
美元的长期弱势不仅取决于美国经济，同时取决于全世界其他国家，以及是否有其他货币可取代美元，成为全球经济新的霸主。这种货币目前我还看不到。无论是美元还是欧元、日圆其实都是弱势货币，各个国家都存在非常负面的基础面因素。那么，这三种货币汇率上的变化，不过是矮子里面拔将军的一个过程。
当没有办法找到另一个长期值得全世界看好的货币时，目前的老牌货币霸主美元很难出现一个长期的不可逆转的跌势。
(陶 冬 瑞信亚洲区首席经济学家)