创造有效投资需求是中国金融结构调整的成功之路

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摘要：所谓有效投资需求是有合理利润回报的投资，有合理的投入产出比，有合理的单位能耗水平，产品终端消费市场具有成长性等。

关键词：金融 调控

2007年次债危机时，美国房地产贷款余额与GDP的比率高达90%，远高于其他国家30%-40%的水平。应对危机，美联储多印发了数万亿美元的钞票，中国货币供应量的余额也高达危机前的2倍，若再次推动宽松的货币政策，可能陷中国经济于更不稳定的境地，频繁下调存款准备金率，放松货币政策来“刺激”经济增长，是危机拯救的思路。

危机时期，企业、私人有效投资意愿低迷，高失业率造成居民可支配收入下降，消费支付能力不足，有效消费需求减少，经济增长乏力。这时候政府可以通过适量透支货币，调整金融结构，创造有效投资需求，并非简单印钞票发货币。

一、当前经济增速放缓主要是因为政策调控导致无效投资下降。

经济放缓并非由于流动性不足。今年5月中旬银行间市场发行5年期债券，债券利率为4%多，仅比1年期3.5%的存款利率高出不到1个百分点，显然银行间市场流动性充裕。今年l～4月投资同比增长20.2%，比1～3月增速回落0.7%。其中房地产投资回落4.8个百分点，房地产投资增长最高曾经达到37%，远高于平均投资增长，制造了巨大的房地产泡沫和经济的不稳定；铁路运输同比出现43.6%的增长，有色金属冶炼加工和油气开采的投资增速也有不同程度的回落，是房地产调控以及产能过剩行业结构调整的结果，铁路运输投资下降，也与铁路发展总体思路的调整有关。

货币数据也从另一角度显示了有效投资需求不足。5月份，Ml同比增长3.5%，比上月末高0.4个百分点。Ml低增长显示两方面的问题：一是资金没有存入银行成为“存款”，再由存款转化为贷款，而是直接投入不同领域成为投资资金。这与当前民间流动性充裕、投资活跃的情况吻合。二是显示银行信贷的有效需求不足。较低的Ml增长显示有效投资需求不足，信贷到存款的转换缓慢。这也可以揭示两个重要问题：第一，在房地产调控和地方政府融资平台受到一定程度的控制后，银行信贷增长疲软，说明无效投资需求在银行信贷和经济增长中占比较大，第二，经济增长放缓并非流动性不足，盲目地增发货币，很容易使其流入无效投资领域，导致经济累积更大问题。

二、储蓄率高达52%、投资、消费失衡世界独一无二

金融结构失衡的问题有着深刻的社会、文化和经济政治背景。一个重要原因是要素市场未能充分发挥其在资源配置中的基础性作用，这需要我们继续深化改革，打破劳动力、土地、资本等要素市场长期存在的体制。

2011年第三产业仅占全部GDP的43%。这与发达国家73%左右、中等收入国家53%左右的比例差距不小，甚至低于很多发展中国家。

2011年国内生产总值47万亿元，其中最终消费为22.5万亿元，资本形成为22.9万亿元，净出口为1.2万亿，储蓄率高达52%。即使按照45%的储蓄率计算，目前中国一年的总储蓄也超过21.5万亿元，按现行汇率折算约3.4万亿美元。

储蓄首先是用于工业投资，占到全部固定资产投资的40%。但是早在2009年，24个工业行业中，21个已经产能过剩。其次，我们也大量投资于基础设施建设，能源、交通、通信占到全部固定资产投资的12%左右，已经出现局部过剩。第三，我们的城市建设占很大比重，其中仅房地产就达到25%左右，普遍存在着明显的反复拆建问题。第四，农村投资占比不高，每年3万多亿元，然而，浪费的比率一点也不低。农民自己建房，反复拆建的问题甚至更加严重。第五其他服务业，在全部固定资产投资中的比重不到20%。

人均养老金是美国的千分之一。中国人口比美国人口老化得多，60岁以上人口占比达到13.7%，积累的养老金目前全部加在一起只有约3万亿元，占GDP的比例不到7%，人均2300元。而根据OECD（经合组织）的统计，2010年美国养老金规模占GDP的73%，人均3.5万美元。这一比例在英国为87%，加拿大61%，智利67%。

过去十几年，我国的最终消费对GDP的年平均贡献率只达到44.3%。与发达国家相比，我国消费贡献率相对较低，甚至低于许多发展中国家。

三、直接融资的比重过低，金融市场结构问题多

企业多，融资难，资金多，投资难，中国提供给国际经济使用的储蓄资源就有近2000亿美元，超过了国内农业的全部固定资产投资。

首先是金融业内部结构失衡。2012上半年，社会融资总规模中贷款及承兑票据占80%，只有不足20%来自股票和债券融资。从社会融资存量看，2011年底银行贷款余额占54%，企业股票市值和债券余额仅占到26%，美国和英国（直接融资为主导）分别为73%和62%，德国和日本（间接融资占主导）分别为39%和44%。从居民个人金融投资的角度看，银行存款占总额的64%，股票、债券、基金等投资比例不到14%，而美国的居民金融资产中，股票、基金和投资于资本市场的养老金合在一起，达到了近70%的比例。

其次，在资本市场内部，也存在着结构失衡。一是债券市场发展严重滞后。2011年底股票市值约为公司债余额的4.5倍，而大部分成熟市场中，公司债的规模往往大于股票市场。二是股权融资市场层次单一。美国有纽交所、纳斯达克、场外报价市场和粉单市场、灰色市场等几个层次，大致呈金字塔状。而我国市场的主板、中小板、创业板和代办转让系统正好呈现“倒金字塔”形。三是期货及衍生品发展不足。成熟市场的期货、期权、掉期等衍生工具品种十分丰富，交易规模很大，与经济发展的关联度很高，而我们的衍生品市场发展还很不够。四是投资者结构很不合理。A股市场的专业投资机构持有市值的15.6%，而发达市场这一比例大致为70%。更为不合理的是交易结构，A股市场个人投资者持有市值占比26%，但却完成了85%的交易。

第三，面向实体经济的金融服务存在结构性失衡。在以商业银行为主导的金融体系中，大企业、政府相关企业占有的金融资源较多，中小微企业和创新企业获得的很少。

四、利用直接融资创造有效投资需求

发达国家中，市场化并购完成的交易额，常常占到GDP的5%以上，甚至超过10%，我国却只有1%左右。股票、债券，以及风险投资、私募股权基金等等，提供了一套融资方和投资方风险共担、利益共享的机制，小型微型企业需要的是时间稍长一点的本金、债务融资，这种服务只能由基础的直接融资来提供。

完善民生保障，从根本上要求资本市场能够充分发展。预计到2020年中国65岁以上的人口将占到全体人口的12%，而社会保障和养老体系建设严重不足，社保资金和企业年金等长期资金面临投资渠道狭窄和体制建设落后等挑战，保值增值压力巨大，需要通过专业机构投资者的发展，科学合理地参与资本市场。

依靠技术创新和内需，使经常项目顺差回归到合理区间，使汇率接近均衡利率。要求加快完善社会保障政策，坚持扩大内需的经济政策，促进居民消费经济转型意味着追求更加文明的增长。在今后的发展中，应当把文化发展有效融入经济发展的全过程，不断提高发展的质量，不断提高软实力，为经济转型提供更好的人文环境。

致力在全球市场有效配置资源，不断提高开放水平，推动我国企业“走出去”，从战略和政策上促进企业参与国际合作和竞争。认真落实国家促进民营资本发展的政策，增强经济发展的动力和活力。

五、利用资本市场创造有效投资需求

中国保险行业全球第6名，共同基金排在全球10强之外，我们的资本市场不够强大成熟。要坚定不移地深化发行和退市制度改革，抓紧实施主板、中小板的退市制度改革方案。大力发展债券市场，积极推进统一监管的场外市场，规范发展区域性股权交易市场。稳步发展期货及衍生品市场，认真做好中小企业私募债试点，推出石油期货和国债期货，拓宽居民理财的渠道。狠抓上市公司治理结构完善，只有上市公司的质量靠得住，股票市场的基础才能扎得牢。培育机构投资者，引进各种专业化的机构投资者，为企业年金、社保基金、住房公积金和养老金参与资本市场提供公平高效的平台。建设成熟理性的市场文化，加强中介机构建设和资本市场司法制度建设，维护公平竞争的市场秩序，强化惩戒机制，健全诚信体系。

六、利用民间资本创造有效投资需求。

如果有效需求创造与金融结构转型、产业结构调整结合起来，实际上任何行业任何地区都潜在着巨大的有效投资需求。

从能源约束的角度看，中国目前GDP单位耗能是美国的7倍，日本的10倍，通过高耗能的粗放的增长模式向高端制造业和服务业转变，将创造出巨大的有效投资需求。

从环境约束的角度看，加大清洁能源的“使用和消费”，而不仅仅是扩大生产规模，同样可以创造出巨大的有效投资需求。

服务业的发展需要大量投资。我国的服务消费非常低端单一，特别是在网购物流、健康保健、社区养老、家政护理等领域存在着巨大的需求。

中小企业对经济的贡献度超过60%，吸纳了80%以上的就业，因此对经营稳健的中小企业的扶持，也是短期内创造有效投资需求的重要方面。另外，日新月异的数字化技术领域，集约化农业领域，天然气的开发和使用等领域，都存在巨大有效投资需求。

民间投资的有效性大大高于其他投资主体。数据显示，今年前4个月全社会利润总额增长1.6%。其中国有及国有控股企业增长-　9.9%，外资港资台资企业增长13.2%，但是私人企业增长为20.6%，私人部门的投资有效性大大高于其他部门的投资。

七、把握社会公平创造有效投资需求。

有效需求是以共同富裕为目标的、所有人都受益的经济增长，营造好的公平的营商环境，

鼓励无良企业的内部员工来检举、揭发自己的企业。允许社会自己成立民间组织，关注和调查食品安全问题，鼓励老百姓和民间消费者团体参与制定产品标准，而不是任由企业绑架产品标准。政府的角色应该是“裁判员”，而不是“运动员”，居民收入不高、内需不振，就要求调整分配，不断提高最低工资的增长机制是违背经济规律的。全面做实社会保障制度，让老百姓不花钱或者少花钱就能够看得起病、养得起老、上得起学和住得起房。其次是降低企业的税费，让企业有钱给给员工多发工资，再其次，就是创造好的公平环境，降低地价和地租，促进制造业和服务业的全面振兴。让国企成为社会分红的基础“藏富于民”，透过给民企减税等方式为民企创造好的营商环境。让富裕起来的老百姓能够得到政府“以民为本”的公共服务。要透过有效的预算改革，把钱花在民生保障上。让老百姓无需再为看病、上学、住房、养老发愁，让老百姓放心地把钱花在其他消费上，以此拉动内需。