财务弹性视角下的企业价值与投资能力研究
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财务弹性是指公司财务动用闲置资金和剩余负债能力，应对可能发生或无法预见的紧急情况以及把握未来投资机会的能力，是公司筹资对内外环境的反应能力、适应程度及调整的余地。
财务弹性主要来源于剩余债务能力和现金的大量持有。保持弹性的目的是为了规避风险、确保未来在不确定条件下的投资能力和应变能力，是企业控制破产风险、捕捉发展机会、保持经营灵活性，进而在激烈的市场竞争中占据有利位置的保证。财务弹性能够使资金在时间和数量上满足经营的需求，能够配合企业扩张或收缩的变化，能够承担起企业在发展、求变过程中由于失误所造成的损失。我们可以从之前的研究中看到相似的观点。Myers(1984)和Myers and Majluf(1984)提出的融资优序理论基于如下假设：公司维持现有的财务张力(financial slack)，以避免未来投资机会出现时对外部资金的大量需求。Froot, Scharfstein and Stein(1993)认为，公司保持财务弹性是为了避免融资环境不佳时无法满足企业的投资需求，进而产生投资不足的成本。
二、研究背景
对于美国和欧洲的CFO们的调查结果显示，管理者认为对于资本结构决策最重要的驱动因素就是获得以及保有财务弹性(Graham and Harvey,2001；Arslan, Florackis and Ozkan，2009)。Pinegar和Wilbricht曾调查了美国176个公司的财务经理，其中61.4%认为在进行最优资本结构决策时，对财务弹性的考虑是重要的。获得财务弹性的动机主要是为了未来有能力以低成本从外部获得资金、重构资本结构(DeAngelo and DeAngelo,2007；Gamba and Triantis,2008； Byoun,2008a； Arslan, Florackis and Ozkan,2009)。世界四大会计师事务所之一的普华永道在其资本结构管理实务培训课程中指出:影响最佳资本结构的因素中，除了传统的商业风险、税务定位以外，财务弹性和管理层风格也是决定企业资本结构非常重要的决定性因素。世界著名评级机构穆迪也把财务弹性作为企业财务健康状况的重要参考依据，适度的财务弹性，不仅是灵活适应资本市场变动的必要条件，是合理运用财务杠杆收益的前提，还是调整融资规模、融资结构的基础。
对于财务弹性的研究，是从财务保守行为(financial conservatism)开始的，现在所见到的主流的财务弹性方面的研究文献，大部分是基于财务保守行为进行论述,只有一少部分涉及现金持有对于保持弹性的作用。近期一些学者将杠杆和现金持有结合起来研究财务弹性。例如，DeAngelo and DeAngelo(2007)明确考虑杠杆和现金持有两方面来定义财务弹性，他认为基于弹性角度的最优政策应该是低杠杆加中度的现金持有量与高股利支付相结合。Gamba and Triantis(2008)与DeAngelo研究结论一致，他们认为财务弹性应该是综合考虑资本结构、流动性和投资的战略决策的结果。此外，随着经济环境中风险的增加，Bates、Kahle and Stulz(2008)认为现金持有是与低债务水平相关的，因此应当同时使用杠杆和现金持有来预防危机。Byoun (2008a)发现发展中的小企业更倾向于寻求财务弹性，通常是通过低杠杆和高现金持有量来实现。
三 、实证研究及结论
(一)数据选取
本文的研究样本为中国2007-2009年的沪深所有A股上市公司。为保证实证研究结果的准确性和客观性，本文对初始样本按以下原则进行了筛选：剔除金融保险类上市公司；保留A股上市公司；剔除被ST、 PT或者资产负债率超过100%的公司；剔除不能获取全部数据的样本，最终获得4485个样本。本文的数据均来自于国泰安数据库以及色诺芬数据库，数据处理和统计分析软件为EXCEL和Stata。
(二)样本分组依据
本文根据杠杆指标和现金流量指标的不同情况将公司的财务弹性分为六类。首先计算各公司的现金指标与杠杆指标并分别与行业平均水平比较，之后根据比较结果将公司分为:低杠杆（LL=1）、高现金（HC=1）、高杠杆（HL、LL=0）、低现金（LC、HC=0）、低杠杆高现金（LL-HC）、高杠杆低现金（HL-LC）。其中，低杠杆、高现金公司属于具有财务弹性公司（FF）,高杠杆、低现金公司属于缺乏财务弹性公司(NFF),低杠杆高现金弹性最强，高杠杆低现金弹性最弱。
(三)研究假设
假设1：财务弹性可以使企业在面临未来不确定因素时有更强的投资扩张能力，能够避免外界不良环境对企业价值的冲击，因此，本文预期财务弹性与企业业绩正相关。
模型1：Tobin’s Q=α+FF/LL/HC +β1ndts+β2size+β3总资产增长率+μ
假设2：企业可自由支配的现金越多，越能够迅速对投资机会做出反应，扩大企业的规模。因此，本文预期现金持有量与投资能力之间正相关。
假设3：由于富有弹性的公司可以更加容易地从外部资本市场获得资金，所以面临投资机会时，可使用的资金来源更加宽泛，不会受到约束，对内部资金的依赖性较小，因此，本文预期富有弹性的公司投资能力与内部现金持有量之间的敏感度低于缺乏弹性的公司。
模型2：Investment=α+β1CFLOW+β2MTB+β3ndts+
β4size+μ
说明:FF、LL等为虚拟变量，Investment为资本支出，用[当期固定资产净额变化+当期折旧]/总资产来表示，CFLOW=息税折旧前收益/总资产，ndts表示非债务税盾，MTB表示市账率。
(四)回归结果
(五)结论
Maria-Teresa Marchica、 Roberto Mura (2010)通过对获得财务弹性企业业绩的研究，发现弹性公司的业绩水平高于同行业30%。在本文的分析中，由模型1结果数据可以得出如下结论：财务弹性的各种来源（低杠杆、高现金）都与企业业绩正相关，能够增加企业的业绩水平，并且实证结果显著。
本文借鉴Arslan(2009) ，用CFLOW来代表现金流与投资能力之间的敏感性。从模型2结果中的数据可以看出，现金流量与投资能力正相关，且结果显著；富有财务弹性公司的投资能力对于内部现金流的敏感性显著低于缺乏弹性公司，因为弹性公司可以更容易获得外部资金支持，因此富有弹性的公司对于投资的约束小，能够有效地把握投资时机，达到企业价值的最大化，假设2及假设3都得到了验证。
(作者单位：内蒙古大学经济管理学院)