缘何银行股估值低

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中国农业银行的干亿融资之旅刚刚结束，光大银行(中国第六大股份制商业银行)又紧急进入了上会发审环节，预计将在A股融资200亿元左右。超大银行接二连三地IPO和群体性地再融资，让投资者颇为紧张和恐惧，纷纷采取了“以脚投票”，从而A股市场中的银行板块成为全球估值最低的银行股。而银行股的“遭殃”导致整个A股市场极为狼狈，让所有的A股投资者损失惨重。

在旁人的眼里，A股市场的银行板块现在或许充满着投资价值，毕竟目前10倍左右的市盈率已经成为全球银行板块最低的估值，而且银行股A、H溢价率由最高时的75％跌到目前的－20％左右。如此巨大的估值反差!笔者认为导致目前银行股出现整体低估值的原因有以下几个方面。

农行巨额融资和低价发行压低了市场对银行股的估值

以2.68元发行的农业银行应该说基本符合市场预期，有人测算相对于目前的上市银行股折价10％左右，但这个相对较低的定价让整个银行板块的股价不敢“轻举妄动”，农行上市后并未出现高开高走的局面，反而为一分钱展开了激烈的“保卫战”，濒临破发的股价让农行和整个银行板块显得颇为尴尬。所以，投资者对于银行股普遍持观望态度是正常的。

另外，农行的巨额融资也是导致银行股低迷的主要因素。农行此次IPO成为全球史上最大的IPO，其巨大的圈钱规模恰恰是国内投资者和市场诟病的原因，中国的股票市场始终在强调融资功能，而不顾及市场的承受力和投资者的感受。只顾一味地推动行政化供给，IPO接二连三，再融资异常活跃，而股市市值却大幅蒸发。有统计数据显示，从2009年6月18日桂林三金获准IPO重启后首单发行至今的一年里(截至2010年6月18日)，两市共有281只股票获准IPO，包括168只中小板股票、91只创业板股票，以及22只大盘股。其中，268只股票已经挂牌上市，合计融资规模达到4052亿元。而在这一年间中国股市的市值却出现了大幅缩水，仅今年上半年A股市场就蒸发了5.88万亿元，A股市值从年初的24.18万亿元到6月30日已下滑至18.31万亿元。显然，中国股市是“富了上市公司，穷了股民”。因此，当务之急应该减少大盘股的发行和减少IPO的行政供给。

银行板块的集体再融资让投资者异常反感

为了化解商业银行的风险和抑制商业银行的过度放贷行为，银监会提高了资本充足率指标和从附属资本中扣减了银行间相互持有的次级债，从而导致商业银行的合规经营指标纷纷需要修改，大部分上市银行均选择了再融资方案，一些打算靠股民来补充资本金的银行再融资方案遭到市场的强烈反对。于是，国务院在批复中、工、建、交四家大型银行再融资时，指示其按照：“A股筹一点、信贷约束一点、H股多解决一点、创新工具解决一点，老股东增加一点”的要求。从目前公布的方案来看，融资方案各异，但14家上市银行几乎都亮出了自己的再融资方案。说好听一点，今年是银行股的融资年，说难听一点，则是银行股的“圈钱年”，投资者自然早早地采取“以脚投票”来回避市场风险。

清理地方融资平台让没有担保的“打捆贷款”露出了光腚

银监会在7月份提高拨备覆盖率后将会导致整个银行板块利润在下半年大幅滑坡，从而市盈率等市场估值指标出现大幅反弹。银监会要求地方融资平台中没有担保和保全的项目贷款，7月份就不得计入金融机构的“正常类”资产，没有现金流仅凭财政收入担保和还款的项目，也将不能计入正常类，这意味着部分地方融资平台贷款分类将由“正常”下移至“关注”类或更差级别，商业银行减值损失准备也相应增加。有数据统计，2009年14家上市银行给地方融资平台的贷款规模为2.68万亿元，据悉其中有一半没有担保，如果在6月30日之后将50％的“正常类”贷款划归为“关注”，则拨备覆盖率将由1％上调至20％，从而这14家上市公司下半年拨备计提2680亿元左右，大幅减少上市银行的利润。从2009年14家上市银行4348亿元的净利润来看，今年下半年提取的拨备数量占净利润的一半以上，这一调整会大幅减少银行股的利润，从而银行股的市盈率将会整体出现大幅反弹。

去年的“信贷井喷”让人担心商业银行不良贷款率将会上升

商业银行在2009年发放的9.59万亿元贷款其中大部分都投在了政府化的“铁公基”项目里，而且相当一部分都是中长期项目贷款，一旦信贷政策有所收缩，这些中长期项目就会变成“半拉子”，从而让2009年的贷款变成呆账和不良贷款。另外，今年的房地产调控让人们普遍担心一旦房价下跌之后，与楼市关系紧密的银行业必然会遭到牵连，从而不良资产自然会上升，银行股的业绩也就会滑坡。

央行提高存款准备金率会影响到商业银行盈利能力

我们知道，中国银行业的主要盈利模式就是获取存贷息差，而决定息差大小的又取决于存贷利息和信贷规模，在当前利率工具很难调整的情况下，如果商业银行的信贷规模再大幅收缩，业绩自然会较2009年下滑。自今年年初以来，存款准备金率已经三次调高至17％，银行资本充足率也有所调高，这些紧缩工具自然会抑制商业银行的贷款规模。从今年上半年的贷款数量来看，今年的信贷增速与去年同比显然是有所下降的，在存贷利率不变的情形下，商业银行的息差收入自然会出现下滑，从而会影响其盈利能力。

通过上述种种情形来分析，目前中国的银行股被整体低估似乎有一定的道理，但是对A股市场长期低估值是不符合中国利益的。因为，今天的中国财富博弈格局已不仅仅局限于中国的机构投资者和散户之间，而是已经纳入了全球市场，全球的投资者都在瓜分这块蛋糕，同时当下资本的流动和对利润的追逐已经远远跨越了国界，财富的全球分配和争夺已经成为现实。当全球任何一个地方只要呈现价值洼地，嗜血如命的跨境套利资本绝对不会袖手旁观，何况是那个在外资眼里充满想象空间的中国。如果中国股市出现真正的价值洼地，再加上人民币汇改的升值预期，相信那些披着合法外衣的外资现在已经开始布局和行动了。在这个时候如果我们再继续关起门来“挤泡沫”，结果必然又会被外资拿走中国股市的底部，抽走中国股市的价值空间，从而导致中国财富的净流出。

当务之急，管理层应该帮助中国股市恢复投资信心，让A股市场恢复合理水平。股市恢复健康除了可以防止股票市场的大起大落，还可以防止外资大规模抄底导致资本净流出，可以防止普通的中小投资者成为外资套利的买单者。