国际储备货币跨境流动与风险管理的经验

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摘要：从美元、欧元（德国马克）、日元三种主要国际储备货币跨境流动的进程以及对流动风险的管理经验来看，人民币在国际化进程中必须要控制货币跨境流动的节奏，保持人民币跨境流动、汇率制度转换和资本账户开放之间的合理顺序,保持较大的进出口贸易规模和合理的国际收支结构，建设有深度、有广度的国内金融市场，同时还要统一协调、加强宏观经济管理。

关键词：国际储备货币；跨境流动；风险管理

中图分类号：F830.45 文献标识码：Ａ 文章编号：１００６－３５４４（２０11）０4－００06－06

人民币跨境流动并成为国际货币将是不可逆转的进程，该进程将对国际金融秩序以及国内经济、金融产生深远影响，但是该过程并非平坦大道，若相关政策发生偏差可能会导致中国经济、 金融的巨大波动。因此借鉴包括美元、欧元以及日元在内的主要国际储备货币跨境流动的经验及风险防范措施， 对于洞见人民币跨境流动进程中的风险并采取相应政策具有重要意义。

一、 美元跨境流动进程与跨境流动风险管理经验

（一）美元跨境流动发展进程总体回顾

美元的跨境流动发展经历了三个主要阶段。

第一个阶段是在20世纪初至40年代。 在这个阶段，美元逐步成为重要的国际计价和结算货币。20世纪初，随着美国综合国力的相对提升，美元开始挑战英镑作为国际货币体系支柱的地位，通过构建“美元集团”、 向一战和二战交战国提供投资和贷款等手段，美元跨境流出规模逐步扩大，逐渐成为国际计价和结算货币。但是在该阶段，英镑仍然是国际结算的主要货币，国际储备货币则主要由英镑和黄金承担。

第二阶段是在20世纪40～70年代。在这一阶段，美元成为主要的国际计价和结算货币， 主要的投资货币以及重要的储备货币。二战后，各国协商建立了布雷顿森林体系，美元成为国际货币体系的基础，黄金仍承担国际储备功能。 在布雷顿森林体系以及由美国在战后推动建立的关税及贸易总协定支持下，美国通过马歇尔计划和第四点计划 ① 使美元成为欧洲和东南亚主要的结算货币。 这一阶段美元输出和回流的机制是通过资本项目的输出实现的， 同时通过经常项目的盈余实现美国商品的输出和美元的回流， 并通过国际收支盈余维护对美元的信心和币值稳定。 这样的体系为实现主要经济体国家经济稳定快速增长创造了条件，1948～1957年，主要经济体国家均实现了经济的快速增长。20世纪60年代， 各国劳动生产率发展的不平衡和美国国内应对战争开支而实施的扩张性经济政策使美国的贸易盈余下降、资本输出增加，再加上欧洲美元市场的出现使得境外美元流通量规模不断扩大。这一方面提高了美元作为国际结算和投资货币的地位， 但另一方面降低了美元作为国际储备货币的信誉，最终导致了二战后布雷顿森林体系的瓦解。

第三个阶段是在20世纪70年代至今， 美元是主要的国际计价和结算货币， 主要的境外投资货币和主要的储备货币。布雷顿森林体系瓦解后，美元取代黄金成为国际主要的储备货币。同时，美国取消了美元跨境流动的限制性政策， 采取一系列为美元出入境流动提供便利的措施。在这一阶段，美元输出和回流的机制发生了重要变化， 主要采取经常项目作为美元跨境流出渠道， 同时通过资本项目来回流美元并维持美元的动态稳定。20世纪70年代主要是通过“石油美元” 回流，80年代主要是通过日美之间的利率差促使日本的贸易盈余大量回流美国，90年代后则是吸引中国为代表的亚洲经济体的贸易盈余回流。

（二）美元跨境流动各阶段的风险及应对措施

1．20世纪40～70年代， 美元跨境流动的风险主要是汇率不稳定风险。 与黄金挂钩的布雷顿森林体系下， 美元的国际供给是通过美国国际收支逆差来实现的，如果美国纠正它的国际收支逆差，则美元稳定，金价稳定，但美元的国际供给将不及需求；如果美国放任国际收支逆差， 不断积累的境外美元将远远超过其黄金兑换能力， 使得美元的兑换性难于维系，“特里芬难题” 决定了布雷顿森林体系的固定汇率无法长期维系。这一时期，为维护布雷顿森林体系“双挂钩”制度的稳定，美国采取了资本流动管制和国际合作的政策。60年代中后期境外美元流通量大增，国际社会对美元的信心下降，导致美国黄金大量外流，“双挂钩”体系出现不稳定。为维护美元稳定，美国实施了资本流动管制。 主要措施包括开征利息平衡税、 推出对外贷款限制方案以及对美国公司的对外直接投资实行强制性管制等。 为降低汇率波动，美国和主要经济体国家也开展了国际合作，对外汇市场进行干预， 主要措施包括签订共同干预外汇市场的互惠信贷以及发行鲁萨债券等。

2．20世纪70年代至今， 美元跨境流动的风险主要包括汇率周期性波动风险， 宏观经济管理风险和金融不稳定风险。（1）汇率周期性波动风险。布雷顿森林体系瓦解、进入浮动汇率体系之后，美元跨境流动导致的汇率波动更为频繁。 美元贬值可降低贸易赤字但减少了美元供给， 美元供给的减少则可能引发货币危机，迫使美元升值；美元升值则会增加贸易赤字因而增加美元供给，结果迫使美元贬值。因此美元呈现出周期性的升值和贬值， 而这种周期性不平衡如果和内部不平衡及外部冲击重叠， 则会加剧经济波动。（2） 宏观经济管理风险。20世纪70年代后，美元的输出和流回机制转变成为贸易项目赤字输出美元和资本项目盈余回流美元的组合， 这种模式保持了美元的相关稳定、 降低了美元被抛弃的风险，但易导致宏观经济风险。 美国债务扩张不受约束则会引致通货膨胀。美国使用美元购买外国商品，然后这部分美元会通过购买金融资产方式回流美国， 并继续被用于购买外国商品， 只要美元作为结算货币和储备货币， 美国就可以凭借美元的流动不断获得商品流入和货币流入。 这样的循环过程是建立在对美国债务和出口国的生产能力的隐形约束基础之上的。如果美国无约束地扩大内债，将会导致贸易赤字进一步扩大，若超过了出口国的潜在生产能力，则最终会产生输入型通货膨胀。（3） 金融不稳定风险。通过资本项目回流的美元最终又会进入美国金融市场，美国成为了资本的“批发市场”。这些资本会寻求更高的收益而在全球配置， 这一过程将会导致美国国内以及全球金融体系不稳定。比如货币“错配”带来的组合投资逆转引发了拉美以及东南亚国家的金融危机。同样，美国20世纪90年代因生产率的提高和高科技产业的发展吸引大量美元资本回流间接导致2007年至今的全球性金融危机。 这一时期美国的主要任务是维持美元本位制， 采取的主要措施包括构建美元-石油体系、 加强国际合作和干预外汇市场等。20世纪70年代初，布雷顿森林体系瓦解后，美国和沙特阿拉伯签订了一系列协议， 使美元作为石油出口惟一的定价货币。 石油交易成为美元重要的吸收池， 维护了美元与石油挂钩的交易计价货币和储备货币的垄断地位。 同时美国和主要经济体国家加强国际合作， 扩大互惠信贷规模， 并且干预外汇市场。为维护美元币值的稳定，避免货币危机，美国多次单独或者联合干预了外汇市场。80年代，美国和其他西方发达国家先后签订广场协议和卢浮宫协议对外汇市场进行联合干预维护美元币值稳定。 但是由于一国信用货币作为国际结算货币和国际储备货币无法完全克服“特里芬两难”，因此该货币汇率必然会周期性地波动， 产生货币周期性地跨境输出和回流，从而引发系统性风险导致金融不稳定，美国多次通过转嫁的方式将这些风险转移出去， 但却无法完全根除系统性的不稳定。

二、 欧元（德国马克）跨境流动进程与跨境流动风险管理经验

（一）欧元（德国马克）跨境流动发展进程回顾

欧元（德国马克）的跨境流动发展经历了三个主要阶段。

第一个阶段是在20世纪60～70年代中期， 德国马克是国际计价和结算货币之一。60年代以后，由于德国制造业生产率和出口迅速上升， 出口规模的扩大和德国马克币值的稳定， 马克作为国际结算货币地位的提高， 成为德国进出口贸易中主要的结算货币。但在60～80年代，德国政府一直试图限制德国马克的跨境流动。

第二个阶段是20世纪70年代中后期至20世纪末，德国马克成为重要的国际计价和结算货币，重要的国际投资货币和重要的国际储备货币。20世纪70年代后期以来，德国加快了金融市场建设，并且逐步放宽了境外德国马克进入德国金融市场的管制。德国金融市场的发展和管制措施的逐步取消， 降低了资金供需双方进出市场的成本， 为境外马克提供了价值储藏、投资增值的场所，提高了国外居民对马克的持有意愿，满足了国际社会对马克的需求，使德国马克稳步成为国际投资货币和储备货币， 不断扩大跨境流动规模。

第三个阶段是21世纪初至今， 欧元取代德国马克成为重要的国际结算货币、 国际投资货币和国际储备货币。 欧元取代德国马克后通过增加国际贸易中欧元结算的比重、 增强欧元的国际投资货币的地位、 完善欧洲金融市场等方式进一步扩大了欧元的跨境流通范围和规模。

（二）欧元（德国马克）跨境流动各阶段风险分析及应对措施

1．20世纪60～70年代中期，德国马克跨境流动引致的主要风险是通货膨胀的潜在压力。这一时期，马克对美元保持固定汇率， 而德国劳动生产率相对提高导致真实汇率不断提高， 低估的汇率加大了汇率升值预期，而投资机会的存在也使得马克回流。回流的马克加大了通货膨胀的潜在压力。在这一时期，为维护布雷顿森林体系下的汇率稳定， 同时防范通货膨胀，德国采取的措施是限制德国马克的跨境流动，降低汇率升值预期， 主要措施包括资本管制和调整汇率平价。德国对资本流动进行的是选择性管制，即对资本流入采取较为严格的管理政策， 但对资本流出管理则较为宽松， 同时根据贸易收支情况灵活调整政策执行力度。德国还择机主动调整汇率平价，布雷顿森林体系瓦解前，德国马克共主动升值三次。

2．20世纪70年代中期至20世纪末， 德国马克跨境流动引致的主要风险包括金融稳定风险和经济衰退风险。一是金融稳定风险。德国马克流出境外后，由于境外马克资产的增加不受国内准备金要求的限制，货币需求难以预测，央行控制货币扩张的难度加大。如果国内金融机构因投资境外新的、高风险马克资产而遭受较大损失，央行还需进行救助，这降低了德国金融系统的稳定性。二是经济衰退风险。外部冲击，比如石油价格冲击易导致经济滞涨。德国把治理通货膨胀放到了首位， 但降低货币增长速度导致了经济衰退， 境内马克流向采取经济刺激政策的国家，导致汇率贬值，反过来又提高了包括石油在内的原材料价格， 加大了治理通货膨胀的难度。 这一时期， 德国为抵御风险而采取的政策措施包括维护独立稳定的货币政策、汇率主动渐进升值、鼓励资本输出、 加快金融市场建设和推进区域货币合作。（1）维护独立稳定的货币政策。 德国央行将维护币值稳定作为货币政策首要目标， 对货币信贷进行比较严格的控制，即使在经济衰退期，基础货币的投放量也未见大幅提高。（2）汇率主动渐进升值。德国货币当局实施资本自由流动下的浮动汇率制度， 对汇率波动基本不干预。因此在贸易顺差的推动下，德国马克长期渐进升值。汇率主动渐进升值在一定程度上减缓了德国经济增长速度， 但是有效防止了因汇率高估而带来的通货膨胀压力和结构失衡。（3）有效管理国际收支， 鼓励资本输出， 实现资金输入和输出的平衡。德国为实现国际收支平衡，采取了一系列措施积极鼓励对外投资。 因此德国贸易顺差流入和资本账户、 金融账户和储备账户的流出组合使德国国际收支基本保持平衡，降低了汇率升值预期。（4）加快金融市场建设。布雷顿森林体系瓦解之后，德国可使用独立的货币政策维护国内经济稳定， 因此逐步放松了资本流动管制，并推动了金融市场的建设，掌握了本国国债、货币、股指期货等产品的市场主动权，同时加快全球扩张的步伐。（5） 推进区域货币合作。欧洲区域内货币联动机制的建立使得德国马克汇率较少受到投机资本的冲击， 因为欧洲货币联动机制的建立在一定程度上把对马克升值的投机资本转移到了那些货币联动机制中相对较弱的货币身上。

3.21世纪初至今， 欧元跨境流动的主要风险是欧元区发展不平衡及内在制度缺陷引致的欧元危机。欧元区成员国的经济发展不平衡：欧元区国家与德、法这样的核心国家相比，劳动生产率偏低，是核心国家传统的出口市场。 从核心国流入的欧元在创造就业机会的同时， 也推高了这些国家的工资和物价水平， 这种输入型通货膨胀进一步削弱了国家的竞争力。 但这些国家收入下降显然不符合德国利益， 德国银行便会出借资金给国家以确保这些出口市场的吸收， 因此资本输出循环逐渐形成欧元区内部的经济不平衡。 当国家负债规模脱离了其经济基本面，违约风险就会骤然增大，欧元区经济的不平衡便以债务危机的形式爆发， 并最终于2009年引发欧元危机。 目前为缓解欧元货币危机而采取的措施主要包括建立稳定基金， 干预汇率市场、 启动紧急货币互换机制和推动欧元区经济改革方案等。

三、 日元跨境流动进程与跨境流动风险管理经验

（一）日元跨境流动发展进程总体回顾

日元的跨境流动发展也经历了三个主要阶段。

第一阶段是20世纪60～70年代后期,日元成为国际计价和结算货币之一， 部分国家将日元作为外汇储备货币。1964年，日本成为国际货币基金组织第八条款国后,在国际商品和外汇交易中开始使用日元。20世纪70年代以后，布雷顿森林体系瓦解，各国货币转向浮动汇率，日元大幅升值，同时日本经济在世界经济中的比重日益增大， 日元成为国际计价和结算货币之一，同时尼日利亚、沙特阿拉伯、马来西亚等国家将日元作为外汇储备货币之一。 但日本政府担心对外收支恶化和日元汇率急剧波动可能引起经济动荡，所以对日元的跨境流动持消极态度。

第二阶段是20世纪70年代后期到90年代中期，日元成为国际计价和结算货币、 国际投资货币和储备货币之一。这一阶段在国内外的压力下，日本通过放宽资本流动管制、 加快金融市场建设等方式促进日元国际化，从而促进了日元跨境流动规模。

第三阶段是20世纪90年代中期至今， 日元作为国际计价和结算货币、 国际投资货币和储备货币的地位逐步下降。 日本泡沫经济的破灭以及日元汇率大幅波动，对日元跨境流动产生了消极影响，日元的跨境流动出现逆转趋势： 日元作为计价货币和结算货币的比例在日本的进出口贸易中下降； 欧洲日元市场的份额也逐步下降。

（二）日元跨境流动各阶段风险分析及应对措施

1. 在20世纪60～70年代后期，日元跨境流动引致的主要经济风险是通货膨胀压力。与德国一样，布雷顿森林体系下， 日本需要承担起维护汇率稳定的责任。由于战后日本生产率不断提高，真实汇率不断提高， 而日本出于追求贸易盈余的目的未对汇率平价进行调整，汇率升值预期使得境外日元回流，产生了通货膨胀压力， 日本为维护汇率稳定而购买美元的干预措施也加重了通胀压力。这一时期，为防范日元跨境流动风险，日本采取了外汇管制措施，早在1949年12月，日本就颁布了《外汇和外贸管制法》，总的原则就是限制或是禁止外汇交易， 只对特定交易予以授权允许。 日本对资本流动长期采取了较严格的管制措施。

2．20世纪70年代后期至90年代中期， 日元跨境流动引致的风险主要是资产泡沫风险。 随着日本经济规模的不断扩大和日元的不断升值， 国外沉淀的日元规模不断扩大。 由于日元国际收支持续盈余产生日元升值预期，吸引资金回流，而日本对本国实体经济采取了保护政策使境外回流的资金不断流入其金融市场和房地产市场， 结果导致了资产泡沫。 日本的金融自由化政策和为追求贸易顺差而采取的政策加剧了内部的不平衡。这一时期，日本采取的政策措施包括放宽资本管制、 执行宽松的经济政策等。 这些政策使日元跨境流动成本大幅下降，流动性大幅上升，一方面大量资金流向海外购买海外资产，造成日本产业真空；另一方面吸引大量境内外日元通过“羊群效应”涌入资本市场和房地产市场导致了泡沫经济，而泡沫经济的破灭最终使日本经济陷入衰退。

3．20世纪90年代中期至今， 日元跨境流动风险主要是日元境外流通规模不断缩小的风险。1995年之后， 日本实施宽松的财政政策和货币政策以及货币贬值的政策刺激经济走出萧条， 日元汇率暴跌并且波动加剧。日元汇率的这种大幅波动，加大了交易成本， 给日元结算和各国持有的日元资产带来了极大的风险，导致了日元作为结算货币、投资货币和储备货币规模的下降，跨境流动规模不断缩小。这一时期，为阻止日元跨境流动规模下降的局面，日本采取的主要措施为进一步开放资本市场， 推动日元国际化。1997年初，日本政府明确把金融改革纳入整个经济、社会总体改革方案之中，这次改革目的是通过加大日本资本市场的开放度以吸引更多非居民持有日元资产。

四、 主要国际储备货币跨境流动风险管理措施对中国的启示

（一）降低货币跨境流动风险需控制货币跨境流动节奏，设计合理的开放顺序

从历史来看， 一国货币的跨境流动往往先于其资本账户开放， 也就是说并非必须等到资本账户开放后才可以进行货币的跨境流动。 但是在货币的跨境流动、 汇率制度转换和资本账户开放之间存在着科学顺序。如果制度调整安排合理得当，则制度之间将会相互促进；反之，则会引发经济和金融风险。 在采取固定或盯住汇率制度时放松资本管制就极易引致外部资本冲击，1997年亚洲金融危机则为一较典型的案例。

德国的顺序是先放开经常账户， 德国马克自然成为跨境结算货币，接着放宽资本的流出，马克成为境外借贷货币， 然后在布雷顿森林体系的盯住美元汇率制度转换成为浮动汇率制度后才完全放开资本账户，允许境外马克投资境内金融市场，使马克成为国家投资和储备货币。 日本的顺序则是先放开经常账户，使日元成为跨境结算货币，接着从固定汇率制度转换成为浮动汇率制度， 然后放开资本项目管制，使日元最终成为国际储备货币。在此过程中，两国的区别在于汇率制度转换前， 德国就部分放松了资本流动的管制， 而日本在汇率制度转换后才放松资本管制。从实际效果来看，日元的汇率波动风险比德国马克更大。

中国的人民币跨境流动、 汇率制度转换和资本账户开放改革也必须保持合理顺序。 中国已经放开了经常账户， 目前实行了盯住一篮子货币的盯住汇率制度，正在推动人民币成为国际结算货币。由于生产率的不断提高和巨额外汇储备的存在， 人民币升值压力较大。 但是二元经济结构的转换决定人民币只能采取渐进升值的方式， 在此过程中必须加强资本流入管制，合理引导资金流入，同时放宽资本流出管制并促进资本流出。 为缓解流出的人民币回流国内金融市场，冲击内部平衡，可发展与境内市场隔绝的人民币离岸金融市场并促进人民币成为国际借贷货币， 然后在离岸金融市场形成人民币汇率并与国内外汇市场的汇率逐步接轨。当然，前提条件是要迅速发展国内的外汇市场、 货币市场和资本市场。直到人民币汇率能够真正市场形成后，国内金融市场具有足够广度和深度后才可完全放开资本项目。

（二）货币的有序跨境流动必须以合理规模和结构的进出口贸易为基础

一般而言，作为跨境流通的货币必须具有可“流通性”和可“获得性”。所谓“流通性”就是在经常项目和资本项目的国际经济交往中可以作为支付手段被接受而不发生障碍。要维持流通性，则该国的经济规模必须足够大且其对外贸易在世界上占有一定比重。“获得性” 表示其他国家能方便地获得该国的货币。为了保持获得性，就必须有一个稳定供应该国货币的渠道。可“流通性”和可“获得性”要求一国的经济规模必须足够大、 其对外贸易在世界上占有一定比重，同时为了保持币值稳定，又要求该国货币的发行不能过分泛滥， 而且还存在吸收该国货币回流的渠道。

从主要货币跨境流动进程来看， 货币跨境流动需先后经历贸易结算货币、境外借贷和投资货币、国际投资和储备货币三个阶段，对可“流通性”和可“获得性”的要求也不断提高。成为稳健的贸易结算货币是有效降低货币跨境流动过程中的风险， 增强其稳健性的基础， 这就要求一国必须具备规模巨大、 结构良好的进出口贸易。 贸易规模大，货币跨境流动才有扩大规模的可能性， 同时合理的贸易结构也是实现货币跨境稳健流动的重要因素。 合理的贸易结构包括合理的贸易依存度， 合理的进出口贸易产品结构、合理的进出口贸易地区结构等等。日元主要用于进口大宗商品原材料， 而大宗商品主要以美元结算， 所以日元作为贸易结算货币发展迟缓于其作为储备货币的功能。相对于结算货币而言，储备货币的流动量是不稳定的。 因此20世纪90年代日元汇率波动频繁时， 日元在国际储备货币中的占比迅速下降，日元跨境流动规模缩小，并加剧了日元汇率的波动。 合理的贸易结构其核心是结算定价权问题，所以人民币要成为稳健的贸易结算货币， 必须要实现从贸易大国向贸易强国的转变， 通过资本输出协助发展中国家从出口原材料向出口初级产品转变，从而实现产业链的整合和提升， 提高产品的非替代性和专属性， 最终不断扩大人民币作为结算货币的使用量。

（三）保持国际收支结构合理是防范货币跨境流动风险的前提

一般而言，一国国际收支盈余时，货币就会面临升值压力，反之则相反。因此保持国际收支平衡是减少汇率波动性风险的重要途径。 德国在20世纪80年代就大力推动对外直接投资和对外证券投资， 其贸易赤字或盈余则通过资本项目输出来调节， 这促进了德国马克跨境流动的稳健增长并维持了德国马克汇率的动态平衡。 而日本在20世纪80年代仍然保留资本管制，尽管其资本输出进程也在加速，但是总体而言其国际收支大部分年份均为盈余， 因此对境外日元的投放速度慢于对境外日元的回收速度，一方面加大了日元的汇率波动性， 另一方面又减少了境外日元的规模。

由于巴拉萨-萨缪尔森效应的存在， 中国会在一段时间内面临真实汇率持续走高的情景， 在汇率低估而资本无法有效输出的情况下， 实现外部平衡的难度加大。即使要渐进可控地调整汇率平价，其难度也会随不断增加的外汇储备量而增加。 所以在实现汇率的市场化之前， 必须实现国际收支的动态平衡，其重要前提就是加大资本输出，并随着人民币贸易结算量的不断提高在资本输出中不断加大人民币资本输出量。但是在官方信贷输出、个人直接投资输出以及个人证券投资输出之间还存在一个顺序问题。 由于个人直接投资输出会导致产业转移至低成本国家， 这对正在进行二元结构转型的中国来说是不利的。因为这一方面会提高中国的失业率，另一方面在新兴产业尚不能规模化发展时会导致产业空洞化。 因此官方的信贷或对外援助要先于个人直接投资，通过官方信贷可以加强基础设施建设，改善投资环境。在投资于资源产业的直接投资可以先行，而投资于劳动密集型产业则应随着中国劳动人口和劳动成本的变化而逐步放行。 个人证券投资则可先不断扩大QDII份额，再扩大境外证券投资中介，最后实现个人完全直接投资境外证券市场。

（四）有深度、广度的离岸金融市场是防范货币跨境流动风险的防火墙

离岸金融市场的发展在一国货币成为结算货币之后以及在资本账户完全开放之前是非常重要的一个环节。（1） 从主要储备货币国家的历史经验看， 离岸金融市场能够促进一国货币境外流动和沉淀量；（2） 离岸金融市场能够提供相对较高的收益率，吸收境外流通的一国货币，避免其无序回流；（3）离岸金融市场有助于一国货币从结算货币发展成为境外借贷货币和投资货币；（4）离岸金融市场能够促进一国放松金融管制。

对于中国而言，首先，离岸金融市场的发展能够在国内金融市场尚未完全成熟的条件下提供一个防火墙， 避免金融市场的大幅波动及对实体经济产生冲击；其次，离岸金融市场的发展能够形成有效的汇率市场发现机制， 从而形成市场化的汇率水平为境内汇率提供参考， 从而最终使境内汇率达到科学合理的水平，并最终实现完全由市场定价。

（五）有深度、广度的国内金融市场是防范货币跨境流动风险的减震器

一国货币欲成为国际化货币， 必须提供货币的回流机制， 使非居民持有的该国货币能够实现保值、增值，从而成为投资货币和储备货币，使货币流动更为稳健，并增强一国对货币危机的干预能力。这一回流机制通常由境内的金融市场来承担， 通过购入以该国货币标价的金融资产， 非居民一方面可以保持流动性，一方面可以获得收益。在境外资金流动剧烈时， 一国可以通过调整金融市场收益率来减缓资金流动，同时一个足够大的、监管良好的金融市场能够吸收境外资金流动， 避免由羊群效应等所引致的资产价格非理性波动。

从金融市场建设顺序的国际经验来看应是：（1） 应当加快发展货币市场， 增加货币市场投资工具，提高宏观经济政策传导的灵敏性。（2）需要发展债券市场。 一是允许非居民在境内发行人民币标价的债券，也有利于促进人民币境外流通。二是发展债券市场尤其是国债市场，能够确定市场的无风险收益率， 并在此基础上构建收益率体系， 以便于加强调控。但是国债需要控制在合理规模内， 否则容易引发对一国货币的攻击并引发货币危机。（3）需发展股票市场。 发展股票市场需要加快制度建设和扩容速度，提高中国股票市场的广度和深度， 否则境外投资人民币的冲击有可能引发资产泡沫并对实体经济产生不利影响。（4）在此基础上发展衍生品市场，增强对金融工具的定价权。 加快金融市场建设还要推进熊猫债券市场和国际板股票市场建设， 以加快区域间经济融合、改善国际收支、舒缓汇率压力并调节流动性。

（六）加强宏观经济管理是防范货币跨境流动系统性风险的基础手段

一国信用货币成为国际货币， 必然面临其发挥结算功能的数量增长要求和发挥价值储藏功能的数量稳定之间的矛盾，这也是“特里芬难题”的延续。作为结算货币，随着贸易结算规模的不断扩大，流通中需要的货币量越来越多， 但是一国货币发挥价值储藏功能则要求流通量稳定， 货币量的增加将会增加人们对货币币值稳定的担忧并最终引发抛售导致货币贬值。因此一国信用货币成为国际货币后，必然存在国际收支和汇率的周期性波动： 一国需要通过国际收支赤字向市场供应本国货币， 当国际市场沉淀的一国货币积累到一定量时，就会爆发货币信心危机，导致货币贬值；货币贬值会改善一国国际收支，使之出现盈余，而盈余又减少了国际市场沉淀的货币，对该货币的需求上升会推动货币升值。

因此一国货币若要成为国际货币需要做到：（1）必须实现国内和国外经济部门间的平衡， 否则贸易部门的周期性波动将对实体经济产生冲击。（2）应当尽量减少对正常汇率波动和国际收支波动的干预，否则反而会加剧汇率波动。 如果与其他经济冲击相重叠，则会加大经济波动。这种系统性风险可以通过两种方式予以缓解：第一种是美国方式，通过创造对美元的需求来缓解货币危机， 比如将美元与大宗商品交易相关联， 并通过推动大宗商品价格来吸收相对过剩的美元。第二种方式可称为欧洲方式，即通过推动经济一体化来稳定吸收中心国家的货币。（3）为防范货币跨境流动的系统性风险， 需要提高货币政策的独立性以及经济政策间的协调。 德国长期坚持以控制通货膨胀为核心目标，基本不干预汇率波动，必要时以放弃就业和贸易收支平衡目标为代价， 而日本则以维护汇率稳定、保持国际收支盈余为目标，其货币政策则配合其汇率政策使用， 结果其政策组合在强制性实现国际收支盈余的同时加剧了内部不平衡。

（七）货币跨境流动的风险涉及多个宏观经济管理部门，需进行统一协调

货币跨境流动风险的管理涉及到宏观金融政策、金融监管政策、贸易政策、国际金融协调合作等等，范围广、面临情况复杂多变，是一项系统工程，因此需要多个宏观经济部门共同协作。 由于货币跨境流动风险主要集中在宏观金融领域， 所以适宜发起建立一个专门委员会对货币的跨境流动风险进行监测和评估。

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