人民币升值条件下的货币和利率控制

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摘要:随着人民币升值预期上升和外汇储备不断增加，宏观经济目标之间存在矛盾和冲突。为了维持汇率稳定和控制货币供应量，中央银行必须采取冲销干预的措施来实现，同时为了防止投机资本的套利和经济过热，央行又必须进行利率控制，但是这些政策都有一定的局限性，难以兼顾。目前在人民币升值预期的情况下，维持汇率的相对稳定，中央银行必须采取多种政策搭配手段来实现宏观经济的内外均衡。

关键词:人民币升值;冲销干预;货币控制;利率控制

中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1006-1428(2007)05-0004-05

一､引言

当前我国外汇储备增加迅速，2006年11月份，我国外汇储备已经达到1万亿美元，一方面人民币升值的压力增加;另一方面中央银行冲销干预的压力上升。同时我国宏观经济高速增长，投资增幅较大，为了控制经济过热，中央银行需要提高利率，但是利率提高会导致人民币升值压力加大。宏观经济政策目标之间存在潜在的矛盾和冲突，一个目标的实现往往会导致另一个目标的丧失。怎样保持宏观经济的平稳增长，实现宏观经济的内外均衡，成为我国货币当局面临的一个重要问题。本文首先分析了外汇储备激增导致升值压力，以及在升值预期推动下升值压力的“放大效应”;其次分析了中央银行冲销干预､存在的问题;第三分析了在稳定汇率目标下的利率调控及局限性;最后本文从政策搭配的角度分析人民币升值条件下我国内外均衡的控制。

二､外汇储备变动和人民币升值

随着我国经济的不断扩大对外开放，我国出口有了大幅增长;同时我国很多的出口企业都是劳动密集型部门，劳动力成本相对较低，因此出口商品的价格在国外有很强的竞争力。另外中国经济持续的高速增长，也成为资本流入的主要国家。近年来，我国经常项目和资本项目都是双顺差。由于双顺差，我国的外汇储备也呈现快速增长的势头。2006年11月，外汇储备突破了1万亿美元，成为全世界外汇储备最多的国家。

外汇储备的不断增加，一方面我国对外的偿付能力不断增强，抵御金融风险的能力上升;另一方面也给我国的宏观经济调控带来一定的压力。

自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础､参考一篮子货币进行调节､有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。放松了人民币汇率的管制之后，人民币有持续的小幅度升值(见图1)。

图1:人民币对美元汇率的中间价.

在我国国际收支双顺差的条件下，外汇供给不断增加，人民币面临升值压力。下面通过外汇市场的供给和需求来分析人民币汇率面临升值压力的情况。

假定外汇供给曲线为SS，外汇的需求曲线为DD，开始的均衡点为A，汇率为E1。如果外汇供给增加，由SS曲线右移到SS1，新的均衡点在B点，汇率在E2点。如果汇率固定在E1不变，则外汇供给为Q3，外汇需求为Q1，外汇的超额供给为Q1Q3，货币升值的压力为E1E2(见图2)。

人民币升值预期推动升值压力的进一步放大。如果国内居民和企业有升值预期，将导致对外汇需求的下降，需求曲线DD将向右移动到DD1，与SS1交于D点，汇率水平为E3(见图2)。

图2 人民币升值预期推动的升值压力

此时若仍维持汇率的稳定在E1点，则超额外汇供给为EC，人民币升值压力为E1E3，其中E2E3部分是由于人民币升值预期引致的升值压力的“放大效应”。因此人民币升值的压力有市场供给上升推动的压力和市场预期上升推动压力的双重作用。

目前人民币汇率虽然有一定的弹性，为了防止汇率大幅度波动，中央银行仍然进行干预维持人民币汇率的基本稳定，一是为了防止人民币大幅度升值对国内宏观经济的不利冲击;二是防范投机资本的大量涌入等。

三､中央银行的货币控制

当国际收支盈余时，中央银行为了稳定汇率，必须买进大量外汇，外汇占款大幅增加。因此为了控制货币供应量和通货膨胀，中央银行必须通过货币政策工具的操作吸收过度增加的基础货币，即通过冲销干预手段来实现。

根据M=mB，货币供给M等于基础货币B和货币乘数m之积，中央银行可以通过影响基础货币和货币乘数，进而冲销货币供给的增加。我们定义k=C/Ddt=Dr/Dd，k―现金C与活期存款Dd的比率，t―定期存款Dr与活期存款Dd的比率;rd=DRR/Ddrt=TRR/Dr，rd―活期存款的法定准备金率，rt―定期存款的准备金率，DRR-活期存款的法定准备金，TRR-定期存款的法定准备金;e=ER/Dd，e―超额准备金和活期存款的比率，ER-超额准备金;s=S/ DdS-机关团体存款，s―机关团体的存款与活期存款的比率。则基础货币:

中央银行可以通过控制基础货币和货币乘数来控制货币供应量，我们可以从中央银行的资产负债表上来分析影响基础货币的主要因素。简化的中国人民银行的资产负债表－表1为:

表1:简化的中国人民银行资产负债表

从(3)和(4)式可以看出，中央银行有三种冲销方法，一是基于资产的冲销方法，中央银行减少资产项;二是基于负债的冲销方法，中央银行增加负债项或减少负债项;三是货币乘数的冲销方法(见表2)。如在NFA上升的条件下，中央银行可以选择资产方冲销如回收再贷款，即减少LB;也可以选择负债方冲销如发行央行票据，即增加FP;还可以选择货币乘数冲销如提高法定准备金率rd等。

表2:中国人民银行的冲销措施

实际上中央银行只能独立地控制其中一些干预措施，如资产方的干预､央行票据的发行和法定准备金率等。有些政策手段是中央银行所不能控制的，如增加政府储蓄､减少非银行金融机构的储蓄和e等，都不是中央银行能够主动控制的，这些操作需要财政部和商业银行等的配合。从我国的中央银行的资产负债表来看，近几年我国对存款货币银行的债权是逐步下降的(见图3)，起着冲销干预的作用。

图3 中国人民银行资产负债表资产方的变动

从负债方来看，除了自有资本和对外负债基本保持稳定外，政府储蓄､央行的债券发行和其他负债都是上升的(见图4)，因此负债方的冲销有着重要作用。

图4:中国人民银行资产负债表负债方的变化

由于中央银行持有的国债有限，目前中央银行主要通过发行央行票据来冲销。实际上央行早在1993年就开始发行央行票据，但是当时发行央行票据目的是为了调节地区间和金融机构之间资金的不平衡，而不是管理商业银行的流动性。

2003年4月22日中国人民银行正式通过公开市场操作发行了金额50亿元､期限为6个月的中央银行票据。之后，人民银行选择发行中央银行票据作为中央银行调控基础货币的新形式，在公开市场上连续滚动发行3个月､6个月及1年期央行票据。自2004年12月9日起，央行开始发行三年期央行票据，创下了央行票据的最长期限。除了3年期央行票据这种长期融资工具被使用外，央行票据的远期发行方式也被采用，2004年12月29日央行首次发行远期票据，发行200亿元央票，缴款日和起息日均为2005年2月21日，距发行日50余天，是历史上首次带有远期性质的央行票据。2005年，央行公开市场操作的力度明显加大，公开市场共计发行中央银行票据125期､27882亿元(面值)，净回笼资金比2004年有大幅度增加。2006年，发行总量为36500亿元，比2005年约多8600亿元。

尽管央行票据冲销对稳定汇率和货币供应量起着重要作用，但目前我国央行票据发行仍面临一些问题:

（1）我国的冲销干预是被动的，在我国现在的外汇体制下，为了维持汇率的稳定，中央银行必须对冲基础货币的增加。

（2）如果外汇储备持续增加，中央银行必须持续干预外汇市场。

（3）由于持续干预和票据利率上升，央行干预的成本将不断上升。

（4）从理论上来说，如果资本内流是短期的，冲销干预是有效的;如果资本持续内流，冲销干预不可能长期维持。

（5）央行发行的票据成为债券市场交易的主要产品，影响了其他债券市场的发展。

同时，我国中央银行还通过提高法定准备金率来冲销，2003年8月23日，中央银行宣布从9月21日起法定准备金率由6%调高至7%，以紧缩信贷，控制信贷过快增长。央行2004年4月11日宣布，将7%的存款准备金率提高0.5个百分点到7.5%。2006年7月5日､8月15日､11月15日和2007年1月15日､2月25日､4月16日､5月15日再次把存款准备金率分别提高0.5个百分点，以冲销基础货币的增加。由于金融机构的过度储备较多，冲销干预也面临困难。在2006年12月末，金融机构的超额准备金率为4.8%，国有独资银行的超额准备金率为3%，股份制商业银行的超额准备金率为7.2%，农村信用合作社的超额准备金率为10.08%。实际上，提高法定准备金率只是减少了超额准备金比率，对信贷扩张的控制较弱，同时也增加了商业银行的融资成本。

四､中央银行的利率控制

由利率平价可知，E(S)=it-it，E(S)表示汇率的预期变动率，it表示国内的利率水平，it表示国外的利率水平。因此在人民币升值预期的条件下，即E(S)

实际上，我国利率调整对控制经济扩张和人民币升值的收益变化是不同的。对经济过热而言，利率升高的收益RH=RH(i)随着利率的升高收益越大，即可以控制投资过快增长等，它是向右上方倾斜的;对人民币升值而言，利率升高的收益为RM=RM(i)随着利率的升高收益越低，因为人民币升值压力越大，它是向右下方倾斜的(见图5)。

图5:利率调整的收益分析

如果中央银行确定的利率水平在i，这时RH=RM，则中央银行同等程度对待经济过热和人民币升值问题，如果利率水平在i之上，则更倾向于控制经济过热;如果利率水平在i之下，则更重视人民币升值。

五､结论

上面的分析可以用框图6来表示。中国的外汇储备增加，外汇市场供给大于需求，人民币升值压力增加。中央银行为了稳定汇率，必须干预外汇市场，买进外汇，抛出本币，则本国货币供应量增加，银行体系的流动性上升。由于银行体系过多的流动性，银行信贷和投资将上升，通货膨胀的压力上升，中央银行为了控制通货膨胀，必须进行冲销干预，回笼货币。目前我国的中央银行主要通过发行央行票据和提高法定准备金率来冲销，因此我国央行票据的发行大幅度上升，法定准备金率已提高到11%。同时中央银行也通过提高利率来控制信贷的上升，但是这要依赖于银行和企业对利率的敏感程度，实施的效果并不完全掌握在中央银行手里，同时利率上升也导致人民币升值预期的加强。因此，高额的外汇储备和独立的央行货币政策存在冲突。激增的外汇储备导致人民币升值压力，央行面临对冲外汇占款和信贷扩张问题，因此2006年以来，三度加息，七度上调存款准备金率，力图收紧银根，但是中央银行冲销干预的压力越来越大。同时，我国现在调整利率的时候，面临着政策上的冲突，调控利率和稳定汇率之间存在矛盾。我国经济持续高速增长，投资不断扩大，提高利率有利于控制过快的投资增加。但是利率提高，人民币的升值压力更大。我国中央银行通过发行央行票据冲销基础货币的增加，有利于控制价格水平和通货膨胀，但是随着央行利率提高，人民币也会面临进一步升值压力。

从长期来看，政府还可以采取以下手段实现均衡。第一种方法是减少出口，增加进口，削减国际收支的盈余，缓解人民币升值的压力;第二种逐步放松资本外流的限制，放宽个人外汇业务､促进海外投资等;第三种方法就是采取更加弹性的汇率制度方法，不断扩大汇率变动的区间。因此宏观经济政策的搭配使用有利于保持宏观经济的平稳增长，防范不利冲击给宏观经济带来较大振动。当然除了以上的宏观经济政策手段外，还可以配合外汇体制的改革､财政政策和产业政策变化等来实现宏观经济政策的目标。

参考文献:

（1）姜波克，陆前进.开放经济下货币市场调控.复旦大学出版社，1999年。

（2）F.S.米什金.货币金融学.中国人民大学出版社，1998年。

（3）谢平､焦瑾璞.中国货币政策争论.中国金融出版社，2002 年。(周智立)

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