投资尚有反弹可能 紧缩政策不可松懈
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为了巩固当前的调控成果，促进固定资产投资以及整个经济由快速增长向稳定增长转变，明年宏观调控仍要继续以抑制投资过快增长为导向，坚持适度从紧的调控政策。
（一）投资总量增长依然偏快，在建规模过大
从近几个月的情况看，投资过热的风险得到了初步控制，但我们必须注意到，前10个月累计城镇固定资产投资增速仍高达26.8%，这一增速不仅是在持续4年高增长基础上的加速扩张，而且也超过了2003、2004年过热时期的增长水平。按照中长期趋势衡量，则更是大大超越了1990―2005年（中期）投资平均增长20.8%、1981―2005年（长期）投资平均增长20.1%的水平。此外，新开工项目大量增加的势头虽然得到控制，但在建规模相当大，截止10月底新开工项目多达168568个，同比增加21344个。新开工项目决定着未来的投资增长速度，如果按建设周期算，今年在建的投资规模需要结转到2007年、甚至2008年的投资规模相当大，这就意味着今后一段时间投资仍将会保持较快的速度。另外，此次被清理出来的大量违规项目目前只是“暂停”或者“整改”，尤其是有的已经是在建项目或半拉子工程，包括那些投资额巨大、不符合国家产业政策的高耗能、高污染项目，这些项目能不能真的停下来还很难说。2004年新上项目清理检查的最终结果是，被停建的4150个新上项目中，真正被取消的项目只有841个，取消项目数只占同期全部施工期项目数的0.48%。暂停或限期整改的项目明年多数仍有可能上马，这也表明目前投资领域扩张的基础仍然存在，这种扩张既有来自市场方面的力量，同时也将会有地方政府的推动，宏观调控政策稍有放松，投资规模又会迅速上升。
（二）投资膨胀的体制性基础并未从根本上消除
本轮投资过热的根源在于地方政府主导的投资驱动型发展模式，深层次问题是体制性因素。二次调控所采取的手段主要是管住资金、管住土地、管住项目。从今年以来的调控效果看，管住资金对投资影响效果并不明显，而对新开工项目清理和土地调控成为短期内宏观调控最为有效的手段之一。但是，在以投资拉动经济增长和地方财税体制还没有发生较大转变的情况下，无法从根本上遏制地方政府过强的投资冲动。以项目调控为例，此次主要是清理上半年总投资亿元及以上的新开工项目，有的地方一些项目则仍在择机快上，有的甚至采取对亿元以上打捆项目进行拆分等手段以应对中央的检查。尽管收紧“土地闸门”对抑制地方投资形成了较强的“硬”约束，但开发商手中仍然握有相当数量的土地储备，这足以保证一段时期内投资的需要。不仅如此，在增量土地被“管住”后，近来有迹象表明，有的地产商又开始通过变通土地用途的方式获得大量土地，继续其投资活动。2007年是地方政府换届后的第一年，地方投资冲动是否会重新抬头，这不仅取决于“科学发展观”和“和谐发展”的理念的贯彻落实程度，更取决于相关的财税体制改革和土地制度改革等以转变地方政府职能为导向的一系列配套改革能否有实质性的推进。从目前情况来看，这些领域改革的深入推进仍有待时日。
（三）大量剩余资金对投资扩张形成了有力的支撑
一是流动性过剩压力继续增大，商业银行放贷冲动很难控制。数据显示，近几个月，M2增速明显回落，由5月份的19.1%回落至10月份的17.1%，同期M1则快速增长，由14%上升到16.3%。10月末银行存贷差达到了10.8万亿元的规模，存款期限结构呈明显活期化或短期化的趋势，表明当前货币流通速度在加快，流动性过剩压力在继续加大。新增贷款虽然有所控制，但中长期贷款增长明显加快，前三季度中长期贷款1.51万亿元，同比多增6429亿元，其中基本建设贷款同比多增2252亿元。在流动性过剩压力不断增大和越来越多的银行股改上市的情况下，商业银行的放贷冲动很难控制。二是企业资金宽裕，实体经济投资仍将活跃。前三季度全国规模以上工业企业实现利润13019亿元，比去年同期增长29.6%，在39个工业大类中，利润增长最快的行业分别是石油和天然气开采业、有色金属冶炼及压延加工业、交通运输设备制造业、专用设备制造业以及电力行业等，这几大行业的利润增幅均在35.5―106%之间。这些行业是当前投资扩张最快的行业，未来企业投资仍将会保持旺盛的态势。此外，企业活期存款明显增加，前10个月累计增加7046亿元，比去年同期多增6015亿元，这一方面反映出企业当期生产活动非常活跃；另一方面也意味着企业对未来经济预期比较乐观。三是大量且高速增长的游资（包括国际国内游资）使社会投机需求旺盛，房地产及股市、期货市场的投资和投机热是其集中的反映，在虚拟经济过度繁荣的情况下实体经济很难降温。
（四）高额利润仍在吸引大量资金源源不断地流入房地产市场，房地产调控难度依然较大
到9月末全国商业性房地产贷款余额3.6万亿元，比年初增加6076亿元，同比增长24.35%，增速比上年同期提高5.54个百分点，其中房地产贷款余额1.38万亿元，比年初增加2767亿元。在主要金融机构新增长期贷款中，对制造业贷款的比重仅占10.6%，而房地产业贷款则占比为20.2%，交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业、电力燃气及水的生产和供应业三大基础设施行业占比为35.5%。除金融机构外，房地产暴利还吸引大量实业资本源源不断地流入房地产市场，国内不少实力非常雄厚的民营企业大都涉足房地产领域。外资以及国内游资更是近两年房地产投机的主要力量。在资金大量剩余的市场环境下，只要房地产暴利得不到控制，房地产市场就很难进入健康增长的轨道。房地产已对其他产业形成了明显的挤出效应，这不仅不利于我国产业结构升级，而且如果任其行业暴利继续维持，控制投资的调控政策也将会大打折扣。
在短期内体制机制尚未发生重大转变以及资金过度宽裕的大环境下，防止投资再次反弹仍将是明年宏观调控的重要任务。
二、2007年投资增长有望回落至合理增长区间
2007年投资增长有望实现“软着陆”，固定资产投资增幅有望回落至20%左右的合理增长区间。
（一）从外部环境看，世界经济放缓的迹象非常明显，外需对投资的拉动作用将明显减弱
种种迹象表明，2007年世界经济和贸易增长速度将会比今年有所放慢，特别是美国的经济增速已经出现明显放慢的迹象。近来国际货币基金组织预测明年美国经济增速将由今年的3.5%降至2.9%，甚至有些国际机构预测明年美国经济增长将放慢到1.9%。欧元区和日本经济虽然有所加快，但受美国经济减速和国际石油价格高涨等因素的影响，增速也将有所放缓。占我国出口份额超过40%的美国和欧盟其增长速度放慢，必将会对我国出口产生重大影响。此外，国际贸易摩擦风险加剧、人民币升值预期、贸易结构不尽合理、商务成本不断上升等也将会抑制出口的增长。国内方面，调控政策开始致力于通过调整出口退税和控制资源型高耗能产品出口来调节高额贸易顺差，对出口、尤其是那些过去主要通过退税来获取利润的传统产品出口影响较大。可见，2007年来自外需对投资的拉动将会明显减弱。
（二）从国内环境看，三大因素将会促进投资增幅明显回落
第一，宏观政策的稳定性和有效性提高将促使投资增长向理性回归。加强固定资产投资调控，防止投资反弹仍将是2007年宏观调控的重要任务。国家将继续落实并严把土地和信贷两个“闸门”、市场准入“一个门槛”，从源头上控制固定资产投资的扩张。宏观调控将在节能减排和污染治理方面采取更加有针对性的措施，这将对投资增长形成进一步的制约。与一次调控相比，二次调控政策已逐步向治“本”的方向转变，特别是土地管理制度以及市场准入等从以行政调控为主逐步向制度化、法制化方向发展，这不仅可以有效抑制短期投资膨胀，促使投资向理性回归，而且也有利于长期投资结构优化和经济增长方式转变。
第二，信贷环境继续趋紧，将对投资增长产生明显的抑制作用。央行将继续采取综合性措施加大紧缩力度，包括发行央行票据和继续提高存款准备金率等措施，控制货币信贷总量扩张。投资和信贷一旦出现反弹，不排除央行再次提高存贷款利率的可能性，这将对企业的投资能力和投资信心均会产生明显的抑制作用。此外，央行还将加强贷款结构调控，中长期贷款和房地产贷款增长过快，有可能导致银行系统性风险加大，房地产领域不良贷款增加的苗头已经有所显现。在持续偏紧的金融环境下，2007年信贷增长速度将会比2006年有所放慢，进而促进投资增长速度回落。
第三，市场需求放缓，产能过剩压力增大将导致企业亏损增加，投资能力明显减弱。经过持续4年投资高增长，前几年新建扩建的产能开始陆续投产，2007年国内外市场需求均有可能明显放缓，产能过剩的矛盾将会更为突出，由此将导致企业投资能力明显减弱。一方面，受世界经济增速放慢和国内出口政策调整的影响，出口可能由今年25%左右的高增长大幅回落至15%左右，产品出不去必然对国内市场形成挤压。内需方面，由于消费增长始终慢于供给能力的增长，更多的产能实际上主要依赖于投资自我循环，投资需求一旦减少，产能过剩的矛盾必将凸显。随着生产能力的不断扩大，近两年国内工业品出厂价格持续走低，由2004年上涨6.1%回落至2005年上涨4.9%，2006年前9个月各月基本保持在3―3.5%水平。10月份，工业品出厂价格出现明显回落，同比上涨2.9%，涨幅比上月回落0.6个百分点，比2005年同期回落1.1个百分点。原材料、燃料、动力购进价格同比上涨5.6%，比上月回落1.3个百分点，同比回落0.9个百分点。这反映出近来投资需求放缓而消费需求并没有及时跟进，2007年在整个经济景气面临回落的情况下，消费明显增加的可能性不大，如果内外需同步减弱，产能过剩的压力必然进一步增大，企业投资能力将会受到很大影响，经济有可能面临通货紧缩的风险。
综合以上分析，明年固定资产投资有望进入适度增长区间，初步预计，全年全社会固定资产投资同比增长18―20%，比2006年增速回落5个百分点左右。
三、对策建议
2007年固定资产投资既存在再次反弹的可能性，也面临国内外总体环境趋紧的压力，但总体来看，二次调控能否使投资增长真正实现软着陆，关键取决于宏观调控的政策力度。目前经济增速出现放慢趋势，表明通过新一轮调控经济正在由快速增长向稳定增长转变，在当前投资膨胀基础依然存在、资金过剩以及世界经济增长有所放慢但增速仍然较快的情况下，我国经济不会发生转折性变化，而会由目前10%以上（超出资源环境承载能力和经济潜在增长率水平）的快速增长向9―9.5%左右的较快稳定增长转变。为了巩固已经取得的调控成果，2007年必须继续坚持适度从紧的宏观经济政策，在重点抓好对已出台政策进行贯彻落实的基础上，政策着力点要更加注重长短结合，加大节能降耗和污染减排的调控力度。从短期看，对于不符合国家产业政策、土地政策、环保以及能耗标准的项目要坚决压下来，促进经济增长方式转变。同时，要利用当前有利时机，加大对消费主导型政策导向领域的投入力度。一方面，应进一步加大对文化、教育和公共卫生领域及新农村建设的财政投入;另一方面，要改善投资与消费关系，从增加政府对公共部门的投资着手，通过增加公共产品供给及置换出居民负担（因国家对公共部门投资不足，导致居民负担过重），从降低公共服务价格和增加居民收入两方面促进居民消费的增长，以推动经济尽快由投资主导型向消费主导型转变。从长期看，则要加快推进财税体制、收入分配以及资源要素市场价格等方面的改革，从源头上消除投资反复过热的体制性基础，切实提高宏观调控效率。
（作者单位：国家发展改革委经济研究所）