新增长模式难题

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当前中国经济的问题,是要找出一个新的增长模式,既能在短期内复苏经济,又能保证长期的可持续性

对中国来说,8%是一个具有重大政治意义的比率。经过上个季度的反弹,中国的GDP增幅已经接近这一水平。这不禁让人觉得一切已经重回正轨:世界经济增长,中国经济同步繁荣;世界经济衰退,中国经济仍能一枝独秀。

但这只是表象。我们认为,官方GDP增幅表现良好,其基础却在发生变化,增长动力正由企业利润和利润留成转向廉价信贷。受此影响,国内经济在中期内与国际经济,仍是一损俱损的关系。

廉价信贷隐忧

读者也许会觉得这是老调常弹,因为传统观念一直把廉价信贷当做中国增长的源泉。

利率一度低于通胀,即真实利率为负,这样的货币当然算廉价了。尤其惊人的是,过去28年中只有两年基准利率高于GDP增幅,即资本成本长期低于资本收益。

这意味着从银行贷款等于稳赚不赔的利差交易:企业可以把贷款资金再投资,所得收益高于向银行支付的利息。从这个意义上看,银行贷款的价格是负的。

与此同时,海外资金不断涌入中国,推高外汇储备和国内流动性。早在全球需求开始萎缩之前,人们就纷纷批评中国产能过剩。这说明货币价格降低,对收益的敏感度也会变迟钝。

但实际情况没有那么简单。过去几年,政府一直压低利率,以降低人民币对外国投资者的吸引力,防止“热钱”大量流入。为抵消低利率对货币供求的影响,政府又采取大规模的财政紧缩政策,一面冲销流入的外资,一面指示商业银行控制信贷规模。实际上,当时的货币供应是配给制,因此真实的货币价格高于央行制定的官方利率。

信贷/GDP比陡增往往代表着货币泡沫。以前,中国的银行信贷和GDP同步攀升,因此并未出现这种迹象。在正规银行之外,当然存在“影子银行”体系,而且非正规借贷渠道在中国一直非常重要。但从总体上看,这个体系主要是满足短期资金需求,而不是为长期固定投资项目融资。

在上述因素的共同作用下,国民经济中充斥着货币,而政府的习惯对策,就是通过财政紧缩,防止明显过剩的流动性通过各种中介渠道流向国内经济。这也符合我们对产能过剩的理解。

产能过剩有两种表现:首先,企业降价促销,导致毛利率下降;其次,资产周转越来越慢。由于销量疲软,企业已经投资的设备开工不足,销售收入/资产比也每况愈下。

比照这一分析回顾最近几年的中国经济,我们可以发现一些产能过剩的个案,但绝非普遍现象。而且,过度投资似乎都集中在国有企业主导的产业部门。

政府控制下的中资银行对抵押品要求非常严格。国有企业要么拥有土地,要么凭关系可以取得政府的默示担保。凭借这些抵押品,它们独占了有限的银行贷款供应。

而民营企业拿不出抵押品,因此资金匮乏,被迫选择对资本要求较低的劳动力密集型行业。幸运的是,过去几年美国消费过热,这些行业反而增长最快。结果,快速增长的销售收入弥补了毛利率的不足。民营企业虽然申请不到银行贷款,却可以靠利润留成自筹资金。

但是,“彼一时,此一时”。美国现在信贷萎缩,消费不振,暴露出中国出口导向型融资模式的诸多弱点。因此,中国的融资渠道正在转向廉价信贷。今年以来,银行信贷已经增长约35%,充分体现了这一趋势。

增长模式待变

转型是有效的,GDP增幅已经恢复到接近8%的水平。但这种增长不同于以往。过去中国实行信贷配给制,真实利率高于官方利率;现在信贷规模迅速膨胀,大幅打压资本成本。这种局面持续越久,中国在中期面临产能过剩和银行坏账的风险就越大。

经过国内外这么多轮信贷景气周期的洗礼,决策者当然很清楚这些风险。有人指出,实际上正是考虑到信贷泡沫破裂会出现大量问题,政府才对近几年信贷和资产价格的增幅忧心忡忡。

当前的问题是要找出一个新的增长模式,既能在短期内复苏经济,又能保证长期的可持续性。2003年至2007年的全球经济繁荣,令中国政府底气十足,在缩紧国内信贷的同时不必担心影响经济增长。但这种底气已经不复存在。

中央政府其实有可能结束这场信贷盛宴,政府在未来几个月有充分的空间推动结构性改革:比如取消国有企业在银行和电信领域提供境内服务的特权,扶持生产效率较高的民营企业,让它们不仅能在海外成功,也能在国内市场发展壮大。

如果没有这样的变革,中国将只能依靠廉价的国内信贷刺激增长。届时,中国经济可以和美国消费者脱钩,但势必会付出信贷泡沫的沉重代价。■

作者为麦格理证券中国经济研究部主管