公司债跨市场博弈

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面对中国债市的巨大机会，监管部门之间的暗战再度升级

国内股市节节败退之际，计划发债的公司已经排成长龙。

包括中石油、中国电信、中国石化在内的诸多上市公司纷纷发债，已令今年的公司债融资达到了去年创记录的股票融资额的40％。这无疑是中国债券市场发展的巨大契机。然而债券市场分而治之的格局，正在成为债市的最大桎梏。

目前，债券市场主要由证监会主管的交易所市场和中国人民银行（下称央行）主管的银行间市场组成。后者作为场外市场，其交易主体是商业银行为主的机构，在交易机制、机构投资者方面具有优势，因而在品种、规模要远大于交易所市场。目前国债以及企业债（指非上市公司发行的债券，由发改委审批）均可在银行间市场和交易所市场同时挂牌、双向流通，而上市公司市场的公司债，按照证监会要求只能在交易所市场发行。

这种交易主体和交易品种互不联通的模式显然不是一个稳定结构。随着发债主体和发债规模的增加，交易所和银行间市场对于债券市场主导权的争夺已从暗战升级到公然对峙。

中石油的遭遇

导火索源自中国石油天然气股份有限公司（上海交易所代码：601857，香港交易所代码：00386，下称中石油）拟于9月底发行的600亿元公司债。

2008年7月末，中石油股份公司向国务院请示――“由于本次发行规模太大，而交易所市场容量偏小，如仅在交易所市场发行，可能造成发行困难。考虑到目前企业债、国债均实现了跨市场发行，希望能比照国债实现跨市场发行。”

据市场人士透露，这一要求几天后就得到了国务院的批准，并请央行、证监会负责办理。央行对此持积极配合态度，表示可在两个市场挂牌并可互相转托管，从而真正打通市场。“要是能落实，就是开了个很好的头。”央行有关人士对此表示。

今年1月，央行已了允许公司债券进入银行间债券市场的各项制度安排，出台了跨市场发行的配套细则，为公司债打开绿色通道。但至今未有公司债在银行间市场发行。“欢迎他们随时来银行间市场交易，大门是敞开的。” 央行有关人士告诉《财经》记者。

证监会对如何实现跨市场发行则有不同设想。它更希望债券持有主力机构商业银行重新进入交易所市场。为了规避银行资金通过交易所债券回购方式流入股市，造成系统性风险，1997年，国务院已要求商业银行全部退出交易所债券市场。8月初，国务院就中石油的要求批复意见不久，证监会即分别向银监会、央行征求意见表达了上述意愿。不唯如此，证监会还已大范围多次召集市场成员开会，商讨采取何种模式和机制。

如果不能达成上述目标，“即使压缩发行规模，也不在银行间市场发行。”证监会已向市场成员放出明确信号。“证监会很难同意跨市场发行公司债，这已是公开的秘密。”多位市场人士说。

作为发债主体，中石油集团有关人士向《财经》记者介绍，中国的银行间市场目前已经承担起债券场外交易市场的历史性角色，“我们也想推动中国金融市场发育和规范，而债券市场以场外交易市场为主，这是市场发展趋势。”

中国的债券市场已经形成银行间市场为主，交易所市场为辅的事实。数据显示，银行间市场目前债券的托管量、交易量都是交易所市场的20倍，发行债券的数量则占到债券市场的93％，而公司债券推出一年以来仅发行了12只债券，规模较小，最大的一只仅为60亿元。

“大家共同的愿望是公司债能同时在交易所市场和银行间市场发行，这是投资人、发行人都受益的事情。”一位承销债券的券商告诉《财经》记者。

交易所的游说

无论是商业银行，抑或是银行的监管机构，都对交易所市场的风险心有余悸。

“商业银行进入交易所后，交易量的确会有所增加，但前提是必须把风险控制住，这并不是简单的事。”一位大型商业银行金融市场部人士称。

“必须确定消除交易所市场国债回购的风险隐患，商业银行才能确定可以自由选择是否进入交易所交易。否则每逢熊市，商业银行要是身在其中，损失将无法想象。”央行有关人士在接受《财经》记者采访时表示。

国债回购出现的种种问题，是上轮熊市中致使众多券商破产的原因之一。按照交易所市场原来的债券回购制度，证券公司可以很方便地用短期回购滚动操作，将融入资金投入炒股等高风险投资。由于债券并不发生实际的转移，证券登记结算公司并不能控制风险，因而频频出现券商挪用客户的债券、并反复做国债回购的案例，最终，不仅造成客户的巨大损失，还因券商自身的资金链断裂，造成对证券登记结算公司的欠库，酿成系统性风险。

所幸的是，为了防范风险，早自1997年起，经国务院批准，所有商业银行就已撤出了交易所市场，因而在2004年前后的国债回购漏洞并未波及到银行。

交易所近年也一直在着手规范债券交易结算行为及国债回购交易制度的改革。2006年5月，中国证券登记结算公司和上海证券交易所（下称上交所）、中国证券业协会联手了新的债券登记结算和交易实施细则，重点完善了国债回购制度。即通过中国证券登记结算公司建立国债回购“质押库制度”，融资方进行回购时需将回购所用国债存入中国证券登记结算公司“质押库账户”，实现质押品转移占有。此举力图从机制上防范前述违规操作。

“交易所早已实行新的回购制度，通过结算公司建立防火墙，现在已没有任何风险。” 上交所总经理张育军说。

“从长远来看，两个市场互联互通是必然的趋势。但是从短期来说，不能因拓宽渠道忽视风险，交易所尚未拿出系统风险评估方案，是否能够真正防止银行资金进入交易所之后，不通过回购业务流入股市？交易所尚未对此回应。短期内商业银行进入交易所市场比较困难。”银监会有关人士对《财经》记者说。

不过，证监会仍坚持自己原有立场，力促商业银行及券商搭建银证合作模式。业内人士透露，在证监会授意下，上交所已召集不同的市场成员开了六个座谈会，研讨商业银行回归交易所的可行性，参会的市场成员包括发行人、主承销商、其他中小券商、商业银行，还在会下拜会了一些市场成员。

8月28日，上交所召集九家中等商业银行和几家券商于上海座谈，探讨在不考虑政策障碍的前提下，商业银行如何参予交易所债券市场及公司债的发行，建议加强银证合作。在这次研讨会上，对于交易所公司债市场的定位，上交所明确表示不会放弃公司债市场，坚决不会到银行间市场发行，并称上交所已与中石油、中石化等公司初步协调，决意独自完成1500亿元大型公司债的发行。

《财经》记者获悉，上交所即将出台一系列优惠政策吸引企业和机构投资者参予交易所债券市场，包括免除发行人相关发债、上市费用，免除投资机构相关税费，并为将要发行的央企债设计回购提高流动性等。

上交所认为，商业银行应做好进入交易所债市的准备。上交所还提出了加强银证合作的三种途径：一是商业银行融资给证券公司，由证券公司代持；二是让证券公司发行理财计划，由商业银行包销；三是让商业银行通过信托面向个人投资者发行理财计划，通过信托形式在证券公司开设理财专户，购买公司债。

前两种途径不符合银监会的有关规定，均为商业银行的违规行为，被商业银行当场否决。“通过券商代持我们不能接受，因为不能明确谁拥有交易席位，如果算在券商席位上，券商就可以使用债券去融资；证券公司的抗风险能力低，对它的投资我们肯定还是比较谨慎。现在也不允许商业银行购买证券公司发行的集合理财计划，我们不能冒违规的风险偷偷摸摸地买。”建设银行金融市场部一位人士告诉《财经》记者。

对最后一种途径，虽无政策限制，“但有很多条件限制，银行未必愿意选择到交易所开户购买债券，投资交易所债券产品收益率不高。” 与会的商业银行人士均一致表达这一看法。商业银行在券商开理财专户购买公司债，技术上没问题，但难以上规模，解决不了实际问题。“何况个人投资者可以直接去交易所买，为什么一定要通过理财产品购买？商业银行还要给券商和信托中介公司手续费，盈利空间很小。”此外，理财产品期限短，一般一年左右，债券产品一般是三年到七年，存在期限不匹配的问题。

种种现实约束下，商业银行进入交易所的动力并不是很强。

“最简单的方式就是跨市场发行，两个市场之间建立回拨机制。企业债不一直都是这样操作吗？”一位券商人士反问。

自2005年底，企业债已经同时在银行间市场和交易所市场流通，改变了之前企业债只能在交易所发行流通的局限，实现了中国债券市场的一大跨越，亦为公司债的跨市场发行提供了参照。

超越部门利益

监管竞争之下，也促进了监管部门的效率。比如证监会正在积极改进公司债的发行机制。“证监会审批速度也在加快，已在慢慢靠近市场。分批发行企业债时，二次发行审批上有了很大改变，不超过五个工作日。”一位承销公司债的券商告诉《财经》记者。

“监管部门都希望自己的市场品种丰富交易量大，这是可以理解的，但机构投资者的主力都在银行间市场，一旦实现跨市场流通，交易所的公司债都会流入银行间市场，交易所不希望看到这种局面，特别在目前股市低迷的状况下。”一位参与上述研讨会的商业银行人士透露。

在此次座谈会上，上交所一位高管甚至表示，“如果跨市场发行，上交所以后就不做债了，可以把上海证券交易所改名叫上海股票交易所。”

然而，在中国社会科学院金融研究所李连三博士看来，无论怎样建设制度，交易所恐怕都难以改变其在债券市场上相对于银行间市场的弱势地位。因为从国际经验看，债券产品的主要购买者、交易者和创新者都以场外市场的机构投资者为主。

从美国债券市场的交易来看，场外市场是债券交易的最主要场所，只有极少数的债券品种才在交易所市场交易。交易所实际上只起到了价格公示、提高发行人信誉的作用。虽然投资级以上的公司债券部分也在交易所挂牌，但交易量还不到总交易量的5％。商业银行在交易所投资每一只债券不能超过5万美金，交易量非常小。

与之类似，英国、意大利、德国、法国、加拿大等国场外市场交易占比在90％以上，而在日本，场内债券市场交易占比甚至不足0.1％。

交易所以个人投资者为主，购买债券的都是股票投资者，换手率历来很高。“在一个投机者盛行的市场上，你指望它是一个债券投资者，这是不现实的。”前述券商人士告诉记者。对于发行人来说，换手率高意味着发行人要承担更高的发行成本，因为投资者买入不是为了长期持有，是为了短时期内获利抛出，价格一定会高于一般的市场收益率，这会把市场价格中枢往上拉，造成的结果是，即使优质企业的发行利率也会被迫走高。

针对债市割据的出路，专家分析，中国金融领域的发展权一向高度垄断，代表政府的监管部门几乎掌握了所有金融发展的资源，债券市场发展路径也是如此。不同监管当局的利益固化导致市场分割，市场主体的自利丧失。当监管部门关于债券市场发展的政策与市场利益一致时，市场就会响应，得到发展，反之，市场就不响应，停滞不前。

中国社会科学院金融所所长李扬认为，当前需要首先放松过度的行政管制，用市场主导的金融创新逐渐取代政府主导的金融创新；在此基础上，逐步建立部际协调机制，统一监管标准，顺应混业经营的大趋势，最终达到市场主导、集中管理的最佳状态。

《财经》记者获悉，为加快改变债券市场各行其是的被动局面，目前已有权威部门建议，建立跨部门的高级别协调机制，成立国务院债券市场发展领导小组和国务院债券市场发展专家委员会，对债券市场发展的重大发展问题进行统一协调和作出决策。这一建议还同时呼吁，目前有关部门债券市场发展职能适当调整，未来目标是建立综合的监管体制，并以登记备案制取代审批制。■