超日债事件的回顾与分析

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超日太阳事件发生经过

（一）公司基本情况

上海超日太阳能科技股份有限公司（简称超日太阳）是光伏行业中的一家高科技民营企业。自2011年以来，整个光伏产业产能过剩，企业盈利大幅下降，而超日太阳存在的问题更加严重。截至2013年1月4日，公司账目可用货币资金仅3461万元，其中2480万元为项目专款，只剩不到1000万元为正常运营资金。

（二）资金链断裂

根据超日太阳2012年三季度财报，该公司目前的资产负债率为63.75%，已经处于较高水平，其中流动负债为36.7亿元（见表1），占整个公司负债水平的72.77%，占总资产的46.39%，短期偿债压力很大。而与短期负债相匹配的流动资产，虽然有53.5亿元，但其中有33.4亿元是应收账款，占流动资产的62.50%，占总资产的42.28%，且这些款项的债务人多为该公司国外客户，能否在近期收回也未可知。所以，超日太阳资金链基本断裂。

国内银行的收贷是造成超日太阳资金链断裂的主要原因。至2012年11月底，银行共计收回贷款金额达8.8亿元，且公司还有3.8亿元借款已逾期。

除这3.8亿元的银行贷款已经逾期外，超日太阳的主要债权银行对其抽贷规模已经达到10亿元。银行对超日太阳的抽贷模式主要有三种，一是原计划的贷款发放了一部分就已不再继续，终止了协议；二是贷款到期后，不再续借；三是贷款尚未到期，银行就已上门逼债，要求提前还贷。同时，已有三家供应商也因为债务问题对超日太阳提起了诉讼，涉及货款9000万元左右。

2013年3月11日，超日太阳将面临首个付息日，且需支付的利息为8980万元。这对于资金链异常紧张的超日太阳无疑雪上加霜。

目前，公司陷入经营情况恶化、资金链断裂、债务到期、债券评级下调、债券和股票双停牌等多重危机当中。

融资结构分析

（一）股票融资

2010年11月，超日太阳登陆中小板，募资23.76亿元（见表2）。超日太阳前十名股东中，第一大股东倪开禄为超日太阳董事长，与第二大股东倪娜为父女关系，二者合计持有超日太阳43.89%的股份。二者持有的股份均为有限售条件（2013年11月18日解禁）股份，其99.95%已用于质押，以获取信托贷款9.7亿元。整个超日太阳未质押的股权仅剩52.48%，对应的股权融资金额为12.46亿元。

2011年，整个光伏产业进入低迷期，超日太阳为了满足其经营需要，拓展海外市场，实施积极的债务融资政策来满足其资金发展需要。从图1可以看到，超日太阳的资产负债率从2010年底开始呈现出逐季度递增的趋势，而其负债主要源于银行借款、债券融资、信托融资。

（二）债券融资情况

2012年3月7日，超日太阳在公开市场发行债券，简称“11超日债”，证券代码“112061”。发行规模为10亿元，期限为5年，信用级别为AA，债券为固定利率债券，票面利率为8.98%。

不到一年的发行时间里，“11超日债”风波不断。2012年6月28日，由于“超日太阳资产质量有所下滑，盈利大幅下降，负债大幅增加，债务压力大，且公司回款期大幅延长，在建项目后续投资规模较大，还面临较大的汇率风险”，评级机构也将“11超日债”的评级展望，由“稳定”调整为“负面”。

2012年12月20日，“11超日债”与公司股票一起停牌，这在历史上尚属首例。

2013年1月8日，超日董事会公告，鹏元资信将公司的主体长期信用等级由AA级下调为AA-级，评级展望维持为负面，“11超日债”信用等级由AA级下调为AA-级。同时，鹏元将公司主体长期信用等级和债务信用等级AA-级列入信用评级观察名单。

根据《深圳证券交易所公司债券上市规则》（2012年修订），“发行人申请其发行的债券在本所上市，且同时通过本所集中竞价系统和综合协议交易平台挂牌交易的……债券须经资信评级机构评级，且债券信用评级达到AA级及以上”。因此，当前超日太阳已明显与该规定相违背，实际上，其已经失去了通过交易所发债再融资的资格。

基于以上种种，多家机构认为，“11超日债”存在丧失回购资质、暂停上市甚至终止上市的流动性和估值风险，极有可能成为信用债违约第一案。由于超日太阳的负债面遍及银行、信托及公开市场，如果处理不当，将对市场造成很大的连锁影响。

（三）信托融资

信托融资是超日解决资金问题的一大途径。自2011年2月16日起，公司大股东陆续将个人持有的公司43.89的%股份几乎全部质押，以拓展私人业务。

超日太阳公告显示，2011年至2012年的两年时间里，公司大股东一共进行了21次股权质押，其中19次质押融资对象都是信托公司。他们通过信托融资共获得约9.7亿元，其中中融信托和山东国信为其提供了大部分资金。

事件影响

（一）相关信托公司安全收回本金难度大

由于超日太阳经营状况恶化，资金链断裂，其能否偿还信托公司的贷款是一大问题。

股权质押类信托在设计时，都会设定变现条款。如果是流通股，那么在触发条件之后只要在二级市场卖出即可，但目前信托公司手上持有的是限售流通股，流动性是个大问题。而根据IPO招股书，公司大股东所持的限售股股份解禁日为2013年11月。所以信托公司希望通过质押股权变现来收回部分资金的想法，也由于受制于质押资产的流动性，而存在很大的变数。

以中融信托为例，中融信托的“超日太阳股权收益权信托计划”的计划书规定：“在任何条件下，如果质押股票总市值（按收盘价计算）+已交的保证金+已交的回购款低于回购价款的150%时，则从T+2日起，受托人有权依照《股权质押合同》的约定处置质押标的实现质权。”超日太阳在2012年12月20日停牌前的价格为5.11元，中融信托持有的6365万股的质押股票合计3.25亿元，略高于其融给超日太阳的3.1亿元，但低于条款规定的150%的要求，可进行质押标的的处置。但由于质押的股票需等到2013年11月份才解禁流通，该条款实际上现在根本无法执行。但等到11月份执行该条款时，机构的抛压或许会进一步打压该公司的股票，或使得该公司股票出现恐慌性下跌，这会对信托公司安全收回本金造成很大的影响。

同样，计划书规定：“信托存续期内，若质押股票股价下跌，导致被质押股票以收盘价计算的总市值+已交的回购款低于回购价款的170%时，倪开禄保证在2个交易日按照合同约定，追加相应的保证金，至质押股票的价值达到回购价格的170%。”但目前，用现金来补充保证金对倪开禄来说是不可能的，唯一可行的办法就是不断质押手头的股票以保证总价值回到止损线。但公司大股东持有的股票基本已全部质押出去，同样无法满足此项要求。因此，信托计划中设立的止损办法对当前的情形根本无效。

由于目前超日太阳已经资不抵债，恶化的财务状况可能使其进入破产清算程序，到时候相关信托公司极可能无法收回全部本金，从而遭受损失。

（二）可能引发信用债违约狂潮

一直以来，中国债券市场的“零违约”现象，致使投资者普遍认为债市无风险，加之存在政府会“兜底”的错误认识，风险往往被忽略。一旦出现实质性违约苗头，容易引发市场的恐慌心理，加剧债券市场的动荡。如果“11超日债”成为中国信用债违约第一案，此先例一开，会有更多基本面恶化，出现资金危机的企业债违约，导致市场对民营企业信用债和一些资质较差的城投债的违约担忧开始上升。如果超日违约，极有可能成为引发信用债危机的导火索。在目前经济弱增长的情况下，如果债市受到冲击，企业的融资成本将会上升，将对实体经济造成一定影响。

（三）保荐机构受到质疑

超日太阳IPO的主承销商中信建投证券也是其上市的全程保荐人，超日太阳本次爆发的信用危机引起市场对该机构产生质疑。1月23日举行的“11超日债”2013年第一次债券持有人会议上，有关债券持有人质疑相关保荐方是否尽职。对于超日太阳出现的如此巨大的变化，保荐机构没有及时进行警示，其保荐业务可能会受到影响，并面临一定的监管责任。

解决方案

（一）自行解决

从超日太阳的业绩预期以及目前的财务状况来看，通过其经营状况的好转来解决这部分短期资金问题不现实。比较实际的办法是尽早收回33.4亿元的应收账款，或尽快变买旗下的一些项目，回收部分投资资金。据报道，超日在意大利的29兆瓦电站已有意向买家，电站出售后除去贷款可回笼大概5000万欧元资金；公司在美国的18.5兆瓦的电站也在寻找有兴趣的买家，该电站销售掉除去贷款能回笼约5000万美元资金。如果一切顺利，这部分资金可以帮助超日太阳暂时渡过债券违约危机。

（二）外部金融机构协同解决

部分商业银行为“11超日债”承诺在每次利息和本金兑付出现流动性问题时，提供专项流动资金贷款。这种被认为“变相担保”的行为现在使得两家银行可能面临托底的风险，它们无法坐视超日违约。

2013年1月23日，“11超日债”的受托管理人召开了债券持有人会议，提请审议《中信建投证券股份有限公司关于履行“11超日债”受托管理职责的情况通报及提请债券持有人会议给予授权的议案》、《关于“11超日债”再次召开债券持有人会议的会议召开形式及投票表决方式的议案》两项议案。但当日会议的议案无法获得持有本期债券的50%以上（不含50%）未偿还债券面值的债券持有人同意，因此大会未对两项议案形成有效决议。

（三）政府兜底

联想到此前出现的信用风险事件，最后都以地方政府兜底告终，如山东海龙事件、江西赛维事件，因此超日太阳也寄希望于在地方政府的帮助下渡过难关。

2013年1月11日上午，针对超日太阳公司的问题，相关部门如证监会、上海证监局、上海高院、上海银监局、交易所、上海市政府和奉贤区政府等召开了第三次协调会议。各部门在进行讨论后，最后的结论是：“超日的问题属于流动性问题，而非经营问题。”

随着市场化改革的深入，为避免妨碍市场的公平性，政府为某家公司单方面入市救助会受到越来越多的限制。同时考虑到国有资产的流失问题，以及超日太阳民营企业的性质，预计上海市政府通过财政资金为超日进行兜底的可能性不大。可行的是，在地方政府的协商下，让一些到期的商业银行贷款延期交付，或某些银行向其提供新的贷款。

事件启示

（一）加强对债券市场风险的认识

信用风险事件甚至违约事件的出现并不可怕，出现几次违约对市场化改革有利，有利于提高市场承受力和加强各方对风险的认识，可怕的是相关各方对风险重视程度不够、应对不及时、处理不得当，由此导致投资者不知道风险有多大、市场不能对风险精确定价、风险转移渠道阻塞以及监管机构无法对风险实施有效监管等。

随着金融脱媒化、利率市场化，社会融资结构大变迁、直接融资大发展等金融生态变革正在债券市场上充分展现。尽管信用债市场未来整体违约风险可能进一步凸显，但从债券市场自身发展、继续加大推动直接融资的角度来看，仍然不能因噎废食。监管层应该进一步优化市场化约束机制，加强对一二级市场的有效管理与风险监测，完善违约救济制度，建立健全风险转移和对冲机制，推出更加多元化的市场风险对冲工具，促进信用风险合理配置，保护投资者权益，维护金融稳定与安全。

“11超日债”目前面临的种种危机可加强市场及监管部门对债券市场风险的认识。下一步，更重要的是，对违约的处理和追偿系统要尽快建立起来，如何将违约对市场造成的损失降低到最低限度，如何保证投资者的利益等，这些都是监管层急需解决的问题。

（二）提升对股权质押融资风险的警惕

据粗略统计，2012年全年上市公司共进行股权质押超1800次，其中质押给信托公司的次数超800次。如此众多的股权质押事件，一旦质押的公司基本面出现恶化，或者整个股票市场进入低迷期，就会引发信托公司大面积亏损，从而引起我国金融市场动荡。

超日太阳的例子理应引起信托公司对股权质押融资风险的警惕。在进行股权质押融资的过程中，充分意识到其中存在的风险，在制定信托计划之前，应该对其有全面的风险评估，并在信托计划书中设立相应的有效风险保障条款，保证资金的安全。同时信托公司在成立信托计划时应更加审慎，不能为了扩大业务，而刻意去忽略行业或企业存在的风险。

（三）可能成为市场化改革的信号

超日太阳问题能否得到妥善解决，政府在此次事件中的态度将反映新时期下政府对市场化改革的态度。此次事件可能成为我国债券乃至金融市场市场化改革的信号。此前的山东海龙、江西赛维都在信用违约的边缘，但最终都以政府兜底告终。虽然债权人避免了损失，但对中国整个债券市场的发展来说，这是对市场机制的扭曲，也是市场化改革的倒退。破产公司不退市、债券不违约，这表明中国资本市场是不健康的。此次超日太阳事件将再次检验政府对债券违约的态度，可能成为我国资本市场市场化建设的风向标。

作者单位：杨筱燕 中国银河证券风险管理部

张大鹏 中央财经大学金融学院