公司债券及其交易制度研究

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摘 要：公司债券是基础证券的一种，同时也是我国债券市场的薄弱环节。公司债券主要在银行间债券市场和交易所债券市场交易。目前我国公司债券市场面临的一个主要问题是市场分割问题。由于这两个市场交易机制不同，导致这两个市场的定价效率等都不同，而如何选合适的交易机制是一个值得探讨的问题。

关键词：公司债券；市场分割；交易机制

引 言

公司债券市场是我国债券市场的重要组成部分，它与股票和政府债券同为基础性证券。Wind统计数据显示，今年以来公司债发行出现全面增长。即使如此，公司债券在发行规模上与其他国家的相比是落后的。而且与其他债券品种相比，公司债的发行规模也是远远落后。企业资金的来源除了自身积累之外主要是股票融资和债务融资。债务融资又可分为银行贷款和公司债券发行。与银行贷款方式相比债券融资具有成本低的优势；与股票融资相比公司债券具有利息抵税的优势。但是长期以来我国企业主要依赖银行贷款来融通长、短期资金。在我国大力发展股票市场以后一部分符合条件的公司到股票市场进行IPO和SEO能为企业发展融得大量资金。公司债券市场作为资本市场的“短板”一直以来未能得到充分的发展。公司债券市场的发展不仅制约着我国资本市场的发，还制约了中小企业融资难问题的缓解以及利率的市场化进程。大力发展公司债券将有利于提高资本市场融资效率。公司债券市场化定价、流动性改善，能为各类投资者提供更为丰富的投资机会。

我国的公司债券交易市场有银行间债券市场以及交易所市场，一般来讲，银行间债券市场是我国的OTC（Over The Counter，场外市场）和QIB（Qualified Institutional Buyer ，投资者）市场，交易所市场是我国的场内市场。这两个市场的交易机制以及交易主体不同导致它们的价格波动和流动性不同，从而影响这两个市场的定价效率。对两个市场交易机制效率的研究，是微观结构的重要要内容，但在目前的托管制度下，这两个市场处于分割状态。

一、银行间债券市场交易机制

目前我国银行间债券市场采用做市商交易制度。国际证券市场上两种最主要的交易制度一般是指竞价交易制度和做市商交易制度。做市商交易制度是指通过市场上具有一定实力和信誉的做市商的双边报价——买入报价和卖出报价来实现证券买卖的交易制度，是一种报价驱动的价格形成机制。做市商作为市场交易的中介，是指在金融市场上为某种金融产品承担连续双向报价职能，并在该价值的基础上无条件接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行其做市金融产品交易的市场主体。做市商交易制度在我国银行间债券市场顺利运行，并在活跃债券市场，增强市场流动性方面做出了积极贡献。[1]

（一）做市商制度活跃公司债券市场流动性

公司债券市场作为我国债券市场的薄弱环节，主要体现在其交易不活跃，流动性低下的问题上。公司债券即使在发达国家，其流动性都是不容乐观的，更何况是在国内资本市场不完善的环境下。如何提升公司债券市场的流动性，一直都是一个关键命题。由于做市商必须具有以其自有资金“为卖而买”或“为买而卖”的连续交易行为，“做市”行为本身就是直接连接债券买卖双方的转手交易，投资者不必等待交易对手的买卖指令。[2]做市商能够提供基本的市场流动性广度保障，保证了市场上不间断交易活动的发生，其做市效应对于活跃债券市场、增强市场流动性意义重大。银行间债券市场实行做市商交易制度，能够吸纳众多的交易需求。各做市商对交易买卖需求数量进行匹配和分散处理，便于大宗交易的快速完成，同时减缓单笔交易对市场交易价格的冲击度，有助于稳定投资者心理预期，增强市场弹性。并且，就单笔交易而言，众多做市商报价变化所需交易数量要高于没有做市商的情况，做市商交易制度有助于增强市场深度。

（二）做市商交易制度的价格发现功能

从市场竞争的角度看，做市商要报出能获得最快成交速度，最大成交量，以及获得一定收益的买入价和卖出价，该价格反映了市场供求。如果某做市商的报价与其他竞争对手差别较大，其交易量将直接受到影响，最终则可能面临被淘汰出局的命运。多个做市商之间的竞争促使做市商不断提高自身的分析研究能力，缩小买卖报价间的差异，竞争的结果将使得债券价格趋于一致，这就能有效减缓市场价格的波动程度。同时，由于享有一定程度的信息优先权，做市商在对信息进行加工处理的基础上形成买卖报价，能够将其所掌握的全部信息和其专业能力不仅反映在报价上，而且还能以报价为中介直接传导到市场上，引导投资的决策行为，并反过来影响报价。通过此过程，做市商交易制度增强债券市场价格发现的有效得以淋漓彰显。[3]与此同时，多个做市商连续不断地分别吸收和释放风险，使得做市商制度也有利于分散市场风险。因此，做市商交易制度对于提升市场的透明性、公平性和可靠性也具有积极意义[4]。

二、交易所债券市场交易机制

交易所债券市场是场内市场，多采用竞价交易机制，是指两个以上的买方和两个以上的卖方通过公开竞价形式确定证券交易价格的制度。公司债券的本质属性决定了公司债适合合格投资者市场，也就是说更适合银行间债券市场。[5]因此，2007 年上海证券交易所推出了固定收益电子平台。所谓固定收益电子平台是指便于固定收益证券价格发现和交易执行的网上交易系统，一般能提供自动的委托传送（将终端的委托传递至交易系统）、自动成交（将终端委托转换为系统可认的交易指令并成交）、买卖报价和数量的、成交信息的、自动的成交回报和自动向结算系统传输成交数据等服务。固定收益平台与传统的交易所撮合交易机制结合为债券交易提供了更全面的交易机制，进一步模糊了场内外市场界限，当前银行间市场与上交所债券市场的界限只体现在市场组织形式、监管程度。因此国内并非银行间市场才是债券交易最佳的场所，在政策平等对待的前提下，交易所完全能通过技术构建和制度设计发展好债券市场，从而培养我国竞争充分、机制健全和良性互动的公司债券交易。固定收益电子平台的优点有以下几方面：