上市证券公司内部治理与公司经营绩效的实证分析
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【摘要】本文以18家已上市证券公司为样本，对其内部治理与公司经营绩效之间的关系进行了实证分析。结果表明：中国上市证券公司股权集中度与公司经营绩效呈负相关关系；股权制衡度对公司经营绩效的影响不显著；国有控股性质有助于提高公司经营绩效；董事会规模对公司经营绩效呈正相关关系，但影响不显著；独立董事比例与公司经营绩效呈显著正相关关系；董事长与总经理的职位分离有利于提高公司经营绩效，但在统计上不显著；监事会规模与公司经营绩效呈显著负相关关系；管理层报酬与公司经营绩效呈显著正相关关系，管理层规模与公司经营绩效呈正相关关系，但影响不显著。
【关键词】证券公司 内部治理 经营绩效
一、引言
证券公司是我国重要的金融中介机构之一 。截至2011年12月底，我国证券公司共有111家，其中上市证券公司有18家，通过阅读相关文献资料发现，已有的关于证券公司的研究比较侧重于公司治理的某一方面如股权结构（赵旭峰，2009）、高管薪酬（江琳，2011）等对公司经营绩效的影响。因此，本文尝试通过从股权治理，董事会、监事会治理以及管理层激励等角度，运用统计回归的方法探讨其对上市证券公司经营绩效的影响。
分析数据显示，截止2011年12月底，我国上市证券公司第一大股东持股比例平均水平为28.21%，最小值为5.87%，最大值为66.05%；前五大股东持股比例的均值为56.8%。由此可知，我国证券公司的股权集中度较高。然而，股权集中度并不是越高越好，如大股东可能会从自我利益角度出发，利用控制权地位侵害中小股东的利益。最佳的股权结构应当在“集中”和“分散”之间把握好合适的“度”。目前，我国国有控股性质的证券公司占绝大多数。由于国有股权性质，会导致国有股东在督促公司管理层努力工作方面的动力不足；而非国有性质股东则不同，由于其产权清晰，对监督管理层具有较高积极性。基于以上分析，提出下述假设：
假设1：其他条件不变，我国上市证券公司的股权集中度与公司经营绩效呈负相关关系；股权制衡度与公司经营绩效呈正相关关系；非国有控股性质有利于提高公司经营绩效。
（二）董事会、监事会治理与公司经营绩效
董事会治理在现代公司内部治理中处于主导地位。适度规模的董事会有利于提高决策质量，减少决策失误，促进公司经营绩效提高。但是，如果其规模过大，则不利于公司经营绩效的改善。实行独立董事制度的目的之一就是提高董事会的监督机制和决策质量。具有丰富的经验、较高的专业素质及保持独立性的独立董事，不但可以提高对董事会的监督效果，而且对于改善公司决策的科学性和专业性大有裨益。董事长与总经理的职位分离可以改善董事会的独立性，提高其监督的有效性，也有利于董事长有更多的时间考虑公司的长远发展。基于以上分析，提出下述假设：
假设2：其他条件不变，我国上市证券公司的董事会规模与公司经营绩效呈负相关关系；独立董事人数比例与公司经营绩效呈正相关关系；董事长与CEO的职位分离有利于提高公司的经营绩效。
（三）管理层激励与公司经营绩效
证券公司管理层的工作能力是影响公司经营绩效的因素之一。当管理层人数适度扩大，拥有更多的不同专业、职业和教育背景的成员加入管理层，则有益于改善公司经营管理活动；但是，当管理层规模扩大到一定程度，其成员之间的沟通成本将增加，从而不利于公司经营绩效的提高。因此，合适的管理层规模有益于改善公司的经营绩效。在当前我国上市证券公司中，管理层激励的主要形式限于薪酬激励。基于以上分析，提出下述假设：
假设3：其他条件不变，合适的证券公司管理层规模与公司经营绩效之间呈正相关关系；管理层薪酬与公司经营绩效之间呈正相关关系。
三、研究设计
（一）样本选取
数据来源于巨潮资讯网上市证券公司2011年年报数据。截止2011年12月底，我国共有111家证券公司，其中18家为上市公司，由于公司治理方面数据的可获得性，本文采取对已上市证券公司进行分析。
（二）变量衡量
关于如何衡量公司绩效，本文采用资产收益率（ROA）作为衡量指标，而没有采用净资产收益率（ROE），主要是基于下述原因：ROA是企业一定时期内实现的收益额与该时期企业资产总额的比率，它是反映企业资产综合利用效果的核心指标。ROE和ROA最根本的区别在于两者在债权计算及财务杠杆利用上的区别。一般来说，由于各行业对资金利用程度的大小不同，ROA水平的高低评判也相应不同。据统计数据，截止2011年年底，我国18家上市证券公司平均资产负债率为56.15%，因此，对证券、银行等重资金运作的企业来说，ROA的评判更为重要。
关于证券公司内部治理变量的衡量，通过参考相关学者的做法进行选取。变量清单如表1所示。