A股市场:出路就在眼前

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当前，全球性经济危机还在继续，与此同时，中国股改遗留下来的“大小非”以及其他限售股即将迎来解禁高峰，上市公司也将交出一张张难看的业绩报表……在如此混乱的局面之下，A股市场再次陷入新一轮的低谷。事实上，只要理清种种客观现实的内在联系，理性预期，不难发现，出路就在眼前。

股票市场的对称美学

回顾2007-2008年的A股市场走势，可谓是从激情澎湃到坠入冰点的过程。上证指数从1000多点的低位不断攀升，当投资者还没从指数一年翻两番的激情中清醒时，市场开始史无前例的单边下跌走势。过山车般的走势似乎在向人们展示一种对称美学。如果以2007年10月作为分界线，巨大波动所伴随的对称性是否预示着2009年的A股市场再次上演趋势逆转呢？

值得注意的是，股市背后的基本面数据已经展现出趋势对称翻转的一面。03－07年间，M1增速、CPI以及上证指数市盈率走出了一个完整的对称周期，于05年中期创下历史低点后掉头向上，此时A股市场大幅上扬，情绪高涨。而07年10月份之后，这些指标不断下行并屡创新低，新一轮对称周期悄然开始。

而根据监测，目前这些指标均已出现反转信号。可以预期，M1增速将止跌回升，最终于今年中期趋近于15%的历史平均水平；CPI将由于流动性的不断释放而呈现先下后上的态势，全年维持在1%左右。市盈率水平也将由于市场信心的恢复而开始其均值回归之旅。

成本下降驱动盈利反弹

原材料成本大幅下降

通货膨胀在2008年二季度达到高点后出现了迅速的回落。这反映了全球金融海啸冲击下需求的下滑，无疑将影响企业2008年三季度和四季度的盈利。但同样应该前瞻：企业生产成本将出现大幅地降低，且随着经济的回暖，生产经营具有良好弹性的企业将面临较好的成本环境。

本轮通胀具有全球属性，而大宗商品走势对于未来中国的出口以及企业盈利都将产生较大影响。去年上半年许多投资者还在担心国际原油价格是否会上涨到200美元，而三季度以来原油价格从最高的147美元/桶下跌到40美元/桶。虽然2009年大宗商品由于全球经济刺激方案的出台会出现一定的反弹，但是原油等大宗商品再次回到高位的可能性很小，这意味着中国企业今年的原材料成本压力将远好于过去一年。

目前，进口价格指数出现快速回落，而出口价格指数基本保持平稳状态，这就导致出口价格指数和进口价格指数的价差迅速的收敛，对于出口导向型的企业来说，成本的下降速度将大于产品价格下降的幅度，这对于提高出口导向型企业的盈利将起到一定的正面作用。

2009年上下游企业盈利将产生一定的分化。下游企业相对于上游企业盈利增长具有更好的潜力和弹性。一方面，去年以来上游企业的盈利一直处于相对的高位，大宗商品价格的下跌将导致其未来盈利增长存在较大风险，另一方面，下游企业的盈利2008年以来持续地下滑，随着09年通胀水平地日益回升，下游企业盈利增长具备更好的潜力。

适度宽松货币政策减轻企业资金成本压力

货币政策对于降低企业经营成本提升企业盈利也将产生实质性的影响。2008年，中国银行一共下调了存贷款基准利率162个基点，基准利率的大幅调整将通过降低企业的财务费用来降低企业的投资成本，提高企业的投资回报率和投资的积极性。据统计，剔除金融行业此次降息将降低全部上市公司财务费用超过350亿元，占上市公司全年税前利润的比例接近4%。

展望2009年，存贷款基准利率依然有大幅下调的空间，这将大大有利于降低企业的经营成本，改善企业的经营环境。

强力减税政策推动盈利增长

2008年以来，随着经济形势的变化，我国税收政策整体而言经历了一个先紧后松的过程，并存在进一步放松的可能。这些税收政策在2009年都将对于企业盈利的增长起到直接效果，而展望未来，政府还有许多税收方面的政策可以预期。

首先，税收政策遵循税改本身的进程，对所得税和增值税进行改革，企业所得税改革实现了两税合并，内资企业税收负担降低；而对于增值税改革，由于全球经济形势的迅速恶化，其改革进程大大加速，以求达到履行税改进程和减税刺激经济双重目标。

其次，为调整进口结构和产业结构，前期曾降低部分商品出口退税率以抑制出口，而随着经济形势恶化又调高部分商品的退税率以刺激出口；同时为顺应科学发展、节能减排的要求，对部分有助于节省能源、保护环境的企业产品实行税收减免。

再次，针对资本市场，为抑制过度投机财政部曾于2007年5月上调证券交易印花税税率，而后期为刺激资本市场，曾下调印花税率，最终改为单边征收，另外对储蓄利息收入、证券交易结算资金利息收入免征个人所得税。

此外，为了刺激房地产市场，2008年10月曾调整房地产交易环节税收政策，下调契税，免征印花税、土地增值税，并于2008年12月开始放宽二套房贷限制政策，对购买两年以上的住房转让免征营业税，两年以内转让由全额改为差额征税。

最后，随着政府调控经济的深入，预期税收政策还存在进一步放松的空间：增值税替代营业税的进程可能会加快，而部分行业营业税率可能将调低以进一步刺激经济，其中最为可能的行业为服务业和交通运输业；成品油价税费改革方案结束征求意见进入最后冲刺阶段，预期将尽快出台并于今年年初开始正式实施；个人所得税起征点可能会进一步调高以增加居民可支配收入、刺激消费，同时购房开销免征个税可能将进一步讨论其合理性和可操作性。

走出估值之惑

目前，A股的静态市盈率仅16倍，1998年至2008年期间，A股的平均静态市盈率为36倍，估值大幅偏离均值水平必然会产生均值回归的过程,对于整个A股市场形成正贡献。(见图)

风险溢价指标显示：目前A股的隐含回报率已经接近历史最高水平。受外部金融海啸以及A股投资者自身悲观预期的影响，2008年11月6号，A股的风险溢价率已经上升到1500基点，这表明了外部金融动荡可能延续以及宏观不确定性的担忧已经充分反映在了估值之上。

而随着通胀的高位回落和基准利率的下调,整个投资环境会随之发生变化，市场所应享受的合理估值水平将逐步抬升。2008年11月风险溢价触及高点后目前正处于回落阶段，风险溢价作为衡量A股隐含回报率的中长期指标，其均值具有极其重要的意义。1998年至今，A股风险溢价的平均水平为900个基点，随着风险溢价的降低，A股的估值中枢将会得到有效的提升。

从实际利率的角度看，目前A股的实际利率处于下行的周期之中。虽然从短期看，由于通胀的大幅回落造成了实际利率的短暂上升，但是从中长期角度看，基准利率依然存在下调的空间。2009年中期之后，通胀将处于逐渐回升的态势，这都将进一步降低实际利率的水平，推升A股的估值水平。

市场情绪：

冬天来了，春天还会远吗?

股票市场最重要的功能之一是反映投资者对于未来的预期，而情绪指标作为反映投资者预期的一面镜子，能够给予投资者更为明确的投资指引。

2008年企业盈利的大幅下滑以及绝大部分卖方机构对于中国经济和企业盈利的悲观预期对于市场造成了巨大的影响。而投资者的交易行为在悲观预期的影响之下也产生变化，由此产生的负循环对于市场也产生了进一步的压力。

站在目前的时点上可以看到，一方面，目前整个卖方机构对于09年A股市场的观点正在发生方向性的转变，流动性充裕，估值偏低的观点得到越来越多机构的认同；另一方面，由于股票市场提前4-7个月反映经济周期，虽然上市公司2009年的盈利增速要经历触底再回升的过程，作为基本面情绪指标已经提前出现了反转，这将对于A股市场的走势起到积极的作用。

从市场情绪指标可以看出，虽然目前内外部宏观环境存在较大不确定性的情况下，市场情绪较之前已经明显出现了回暖，这与基本面情绪反映的信息是一致的。综合基本面情绪指标和市场情绪指标，可以判断，目前市场的底部可能已在身后，企业盈利触底回升。

A股将游走在1900-2400点

根据初步预测，2009年，A股市场全部上市公司2009年的利润增速为4.省略