三峡水利:主业或迎来大幅增长
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行业景气提升，市场份额继续扩大
股价走势稳健，分析师上调赢利预测
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主业有望大幅增长
主业亮点：供电业务市场迅猛增长
公司主业分两部分：发电和供电。09年以前，电力业务约占公司营业收入的3/4。由于广告业务在09年将不再并表，预计公司09年90%以上的营业收入都将来自于电力主业。
公司发电业务主要经营小水电，装机位于磨刀溪梯级开发流域。目前的装机规模为12.3万千瓦，在水电行业中显得较弱势，且目前尚无兴建新水电站的计划。我们预计2011年之前，水电难以对公司的盈利做出更大的贡献。
公司主业目前的亮点在供电业务，公司电网业务占重庆市万州区电网业务的90%以上，而万州区电力市场已经进入高速增长期。因此公司电网业务可能完全逆经济周期而动，大幅提升公司的盈利能力。
“大规划”拉升用电需求
万州07年的电力需求只有约10亿千瓦时，但随着万州地区以盐气化工和多晶硅项目为代表的大型化工项目的上马，万州地区工业用电量的需求将曾呈现出跨越式增长的势头。目前全球经济形势低迷，经济仍处于下行周期，这使万州地区的高耗能项目面临产能过剩之嫌。但是随着这些项目的陆续投产，万州地区用电量的快速增长是毋庸置疑的。我们认为即使考虑新投产项目产能过剩的问题，2010年以后，随着经济的复苏，产能过剩问题将得以缓解，我们更有对万州电力需求保持乐观的理由。我们假设万州地区新增高耗能项目最终达产的只有设计产能的50%的极端情况，万州地区电力需求也将以每年25%的增速增长。
供需缺口“催紧”电力需求
根据《重庆市万州区“十一五”工业发展规划（修订）》，2010年供电负荷将达到50万kW，公司供电量占万州区用电量的90%左右，这为公司新增供电能力提供了机会。此外，万州电力需求及电源增量的高速增长，将给公司供电量的增长提供有力支撑。
为了配合供电需求的增长，电网建设方面，公司08 年对一条110kV线路、两条35kV线路进行了改造，一个变电站进行了扩容，完成电网项目投资约7200万元。我们认为公司目前电网建设投资与万州的电力需求的增速相比仍偏保守，因此在用电需求、网内装机高速增长的同时，公司在加大电网方面的建设力度，拓展电力市场方面仍有空间。公司08年3季度资产负债率为65%，处于水电行业正常的负债区间，通过贷款支持电网建设应是可行的。
随着公司下游市场的膨胀，公司外购电电量将高速增长。因为电网建设瓶颈和电源点距离的因素，公司目前外购电全部来自湖北恩施等周边地区，我们预计公司未来外购电的主力电源仍将是周边地区。恩施地区清江流域建有水布垭、隔河岩和高州坝等大型水电项目，装机高达330万千瓦。因此公司外购电量需求是有充分保障的。
电价变动难改盈利增长趋势
销售电价近期调整概率小。2008年公司销售电价调整幅度较大，极大提升了公司盈利能力。我们认为，09年公司销售电价继续提升可能性较小，原因是在经济危机时期，国家发改委倾向于通过稳定电价来保证下游企业盈利空间。
预计外购电价在0.27元/千瓦时以下。电价低于直接从重庆电网购电。 我们尚没有获得公司外购电量合同价格的具体数据，但是公司外购电价主要以湖北省的水电为主，参考三峡工程供重庆地区的电价0.229元/千瓦时以及磨刀溪流域其他小水电0.270元/千瓦时的上网电价，我们预计公司外购电价的价格应在0.27元/千瓦时以下。
我们认为公司未来盈利增长的主要驱动力不在于购电成本，而来自用电需求的高速增长。万州用电需求将在未来几年保持旺盛增长，电力供应仍将保持较为紧张的状态。在这样的供需环境下，即使外购电价上调，公司仍能通过用电需求的高速增长实现盈利能力的高速增长。
依托“中节能”绿色环保概念
公司目前的实际控制人是水利部，但第一大股东却是中国节能投资公司绝对控股的子公司重庆中节能实业有限公司。中国节能投资公司是国务院国资委直属的唯一一家专门从事节能环保产业的中央企业，是我国节能环保领域唯一的国家级专业公司，其各主业板块实力均居全国同行业前三名。这使得在电力主业之外，公司的后续发展又有了新的可能性。
《重庆市万州区“十一五”工业发展规划（修订）》中明确提到“支持上市公司三峡水利电力（集团）股份有限公司发展非电产业，增强市场融资能力”。但是公司是否能利用自身身处资本市场这一平台，顺利借到中国节能投资公司的东风则尚不明朗。即使公司真的被纳入了中国节能投资公司资产整合的布局当中，由于公司与中国节能投资公司的资产规模相距较远，公司作为中国节能投资公司整体上市的平台的可能性不大，但是资产注入仍存一定的可能。如果这一假设实现，公司未来的发展将迎来历史性的机遇。
估值偏低 分析师上调赢利预测
同其他水电上市公司比较来看，三峡水利的P/E倍数和PEG均处于水电行业估值的中枢，但是我们认为公司估值水平的合理参照对象应是“文山电力(600995)”。公司与文山电力非常相像，几乎就是“文山电力”的复制。同样是经营小水电加地方电网，同样是所处区域电力需求高速增长，同样是占有当地电力市场的绝对多数份额。因此，我们认为文山电力对三峡水利具有相当的参考价值。按照08年三季度EPS计算，文山电力的P/E为33倍，而三峡水利的P/E只有24倍数。如果我们按照市场给文山的估值计算，三峡水利明显还存在溢价的空间。
此外，重庆“两江开发区”一旦获批，重庆地区承接发达地区的产业转移、重庆新一轮投资高潮到来等预期将对公司估值构成有力的支撑。因此，我们认为公司的估值应存在相当的溢价空间。按照我们的盈利预测，公司09-10年的动态市盈率为24倍和18倍，依据上述分析，我们将公司上调为“增持”投资评级。此外，浙商证券认为，作为这样一支基本面良好且集水电、环保于一身的重庆概念股，近期涨幅较小，具有一定的发展潜力，后市如果量能有效放大，股价有望向上拓展空间，投资者可视量能变化予以适当关注。
作者单位：天相投顾