传媒业防御中迎来喜悦

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行业整体运行良好，分析中期业绩及四季度投资机会，传媒行业相对于上证指数将获得相对正收益。

在2009上半年，传媒行业总体延续稳步增长态势，上市公司传媒主业的收入和盈利水平，营业收入总体同比增长5.6％，扣除非经常性损益后的净利润总体同比增长5.3％。图书出版业收入和净利润在各子行业中增速均为最高，有线电视网络增收同时净利润普遍下滑，资本支出和折旧摊销压力依然存在。平媒龙头博瑞传播在新媒体业务支撑下继续保持收入盈利双增长，但整个报刊纸媒体行业经营状况不容乐观，数字化和转型压力大。

开源节流，成本费用控制初见成效。在经历了去年四季度费用率的高点后，上市公司的销售和管理费用率呈现明显下降趋势。上半年传媒行业总体毛利率有所提升。歌华有线二季度毛利率提升12个百分点，企稳在30％以上。北巴传媒公交广告业务毛利率接近70％，出版传媒图书出版业务毛利率从30％提升到40％。

投资收益同比下滑趋势也将在下半年缓解。2008年下半年投资收益的基数明显下降，预计今年下半年投资收益的负面影响将会减弱。

2009年再次发生大幅资产减值的风险很小。今年一、二季度，传媒上市公司合计发生资产减值损失分别为1070万元和2268万元，低于2008年同期2500万元和4000万元的正常水平。去年四季度大幅计提2.29亿元的资产减值准备，这将会降低上市公司2009年资产损失风险，今年前2季度的情况基本印证了这一观点。

8月份在大盘大幅向下调整过程中，传媒板块表现出较强的防御性，单月跑赢上证指数6.75个百分点；9月份传媒板块相对于大盘的反弹更为明显，单月领先上证指数4.86个百分点。

从2002年至今，传媒板块相对于全部A股的估值倍率为1.11倍到3.77倍之间，平均2.38倍。我们认为，目前传媒板块的市盈率处在合理区间的中枢，而且与上半年相比估值倍率还有下降，投资安全边际有所提升。

我们判断，第四季度传媒行业相对上证指数将取得正收益。首先，经济基本面的逐渐改善已经获得市场的普遍认同，广告作为传媒行业收入的一大来源将逐步转暖，强势媒体尤为受益。第二，政策对传媒行业的放开和支持力度的加大，已经在行业改制、向广电开放电信业务、承认民营书业地位等多方面有所体现，尽管放开过程可能比较缓慢，但趋势明确，税收优惠政策将直接转化为上市公司业绩。第三，传媒属于内需消费型行业，具有抗周期性特征。如果四季度市场持续震荡，流动性缺乏，我们建议超配传媒行业。选择兼具基本面稳定和突破性改善机会的公司作为投资标的。

突破性改善机会在于：第一，广电行业未来一省一家上市公司的格局将改变，省内整合完成后的跨地区兼并重组是发展趋势，现有有线网上市公司有望成为资源整合平台。第二，图书出版行业的跨地区、跨所有制、跨媒体、跨行业兼并重组，将使行业在未来3-5年诞生航母级企业，具有旗帜作用的上市公司将继续获得政府大力支持。第三，包括网络游戏、动漫、数字内容等新媒体的快速发展，给上市公司提供了多元化发展机会和新的利润增长点，符合业务结构要求，也将提升公司的抗风险能力。

从以上的投资思路出发，我们四季度重点推荐歌华有线(所得税政策落实)、北巴传媒(引人战略合作者)、博瑞传播(稳健增长且具有估值优势)、天威视讯(收购关外用户预期提升)、出版传媒(跨地区整合预期)。