香港离岸人民币市场与在岸人民币市场互动关系研究
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内容提要：本文通过理论与实证分析发现，在香港市场上，离岸CNH―DF市场的出现与发展对离岸人民币NDF市场与在岸即期市场间互动关系产生影响并使之改变。这种影响的机制在于CNH―DF市场对离岸人民币NDF市场产生替代影响使得N DF的信息中心优势与价格发现功能弱化，从而使其从之前引导在岸即期市场价格的格局转变为不再引导在岸即期市场价格的格局。由于CNH―DF市场不能完全替代NDF市场，这种影响将得到延续。在这种影响的延续以及在岸市场有效性限制下将可能会产生一些问题，进一步发展在岸NDF市场是解决问题的较优方案。
关键词：香港离岸人民币市场 CNH-DF市场 人民币NDF市场 互动关系
中图分类号：F831文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2012)02-028-05
一、引言
本文对香港离岸人民币市场与在岸人民币市场互动关系的研究主要基于香港离岸人民币NDF市场、香港离岸CNH-DF市场及在岸人民币即期市场三个市场的框架。离岸NDF市场即指离岸无本金交割远期cNon-deIiverabIe Forward)市场，其诞生主要源自一国外汇管制致使非居民无法参与境内衍生品市场从而无法有效管理其持有该国货币头寸所带来的风险的影响。香港离岸CNH-DF市场是指香港的离岸人民币可交割远期(CNHDellverable Forward)市场，它是伴随香港离岸人民币市场发展的产物。2010年7月19日中国人民银行和香港金管局签署拂议使得香港人民币存款可于银行间往来转账并取消了企业兑换人民币上限，使得人民币在香港的离岸市场可以兑换。由于香港作为国际金融中心的天然优势以及对人民币基础资产及其衍生产品发展较少的限制，香港离岸CNH-DF市场在短短一年内发展迅速。
国内学者关于香港离岸人民币市场与在岸人民币市场互动关系的研究主要集中在离岸人民币NDF市场与在岸即期及远期汇率价格问的引导互动关系。人民币远期市场定价权等问题上。关于这类问题的研究主要可以分为两个阶段：第一阶段为人民币汇率改革后至《国家外汇管理局关于外汇指定银行对客户远期结售汇业务和人民币与外币掉期业务有关外汇管理问题的通知》(简称《通知》)颁布之前，在此阶段的研究大多都得出境内即期汇率与离岸人民币NDF短期品种呈现相互引导关系且本土市场呈现出更强的信息优势的结论。研究早期见于黄学君、吴冲锋(2006)，他们通过检验分析汇改前后的NDF价格与在岸即期汇率数据，得出汇改后1月期NDF与即期汇率相互引导，1年期NDF不引导即期汇率但受到即期汇率的引导，在岸即期市场展现出本土信息优势的结论。徐剑刚等(2006)进一步利用MA{1)-GARCH(1.1)模型分析离岸人民币NDF市场和即期市场间均值和波动的溢出效应得出离岸人民币NDF市场对在岸即期市场具有报酬溢出效应，境外因素对人民币即期市场影响加强的结论。代幼渝，杨莹(2007)在之前研究的基础上加入了在岸远期汇率与离岸人民币NDF价格关系的分析，得出在岸远期汇率是离岸NDF走势的格兰杰原因，境内远期市场更具信息优势。
第二阶段为《通知》颁布之后至2010年，此阶段研究结论基本一致但与第一阶段结论差异较大，即《通知》颁布后离岸NDF市场发挥人民币汇率价格发现的主导作用，处于市场价格信息的中心地位。刘春霞、洪丽(2008)较早分析《通知》颁布前后离岸NDF与即期汇率之间引导关系的变化，认为通知颁布后境内机构进行套期保值活动以及在NDF与DF市场间的套利活动受阻，境内市场对境外市场的信息传导弱化，境内远期报价参考离岸NDF的信息传导机制占优。邓观明(2010)利用MA(1)-GARCH(1，1)模型分析得出在岸远期市场短期限品种定价能力有所增强，但中长期限品种在岸远期市场报价仍受离岸NDF市场影响。严敏、巴曙松(2010)运用向量误差修正模型、DCC-MGARCH模型、信息份额模型以及Granger因果检验方法也得出类似结论并认为在岸人民币市场发展滞后以及一定程度的制度约束使得NDF市场处于市场价格信息的中心地位。
过去学者对于香港离岸人民币市场与在岸人民币市场互动关系的研究主要基于离岸人民币NDF市场与在岸即期市场或离岸人民币NDF市场与在岸远期市场的两市场框架之上。伴随着2010年CNH市场的快速发展，香港出现了分别以离岸即期汇率与在岸即期汇率为标的并具备不同特点的CNH-DF与NDF两个远期市场。由于两个市场并非完全隔离，NDF市场的特征以及其与境内市场间的互动关系均可能会受到CNH-DF市场的影响，并发生改变。因此在目前市场特征下，基于香港离岸人民币NDF市场，香港离岸CNH-DF市场以及在岸人民币即期市场三个市场的框架下研究香港离岸，在岸人民币市场互动关系更切合实际。由于香港CNH市场是一个全新的市场且发展十分迅速，基于三个市场下互动关系的研究目前还较少见，而对该问题的研究有助于我们了解离岸、在岸市场在新格局下二者问的导向关系，进一步分析其问关系变化可能带来的问题并提出建议促进离岸、在岸市场健康发展。
二、香港人民币NDF市场与香港CNH―DF市场：替代与共存
(一)香港人民币NDF市场与香港CNH-DF市场产生的背景
与新加坡NDF市场主要满足海外参与者的投机需求不同，香港市场推出人民币NDF主要满足一般以真实贸易为背景的企业进行汇率风险管理的需求《中国人民银行，2005)。自2003年起，在人们对于人民币汇率制度改革与人民币升值的预期影响下，香港人民币NDF市场得到快速发展。尤其在2005年7月我国汇率改革后，市场参与者不断扩大，据国际清算银行估算2003年、2006年人民币NDF日均交易量分别约为4亿美元及14亿美元，~2010年人民币NDF日均交易量已经达到40亿美元左右。
与之不同的是，香港CNH-DF市场的形成与迅速发展更多的是源自我国人民币国际化战略下对香港离岸人民币市场建设的推动。自我国推动并扩大人民币跨境贸易结算试点后，人民币跨境贸易结算量不断增长，而集中于香港的人民币存款也不断扩张，欲使香港发展为离岸的人民币中心就必须有多样的人民币基础资产“留住”离岸人民币，进而离岸人民币债券市场、离岸人民币基金等产品也应运而生，伴随着基础资产的发展利用衍生产品进行风险管理的需求就迅速推动了CNH远期，期权、互换等产品的发展。据汇丰银行估计，自2010年香港人民币市场开放短短的一年后，CNH远期与互换市场的日均交易量之和达到约27亿美元。
(二)香港人民币NDF市场与香港CNH-DF市场特点
三个市场框架下其间的互动机制理论上讲应当是香港离岸CNH-DF市场(后文简称为CNH-DF市场)发展影响香港离岸人民币NDF市场《后文简称为NDF市场)，而NDF市场特征的改变进一步影响其与在岸即期市场间的互动关系。若要分析CNH-DF
市场发展对NDF市场的影响，明晰这两个市场的特点是必要的。表1集中体现了这两个市场的对比结果。
此外须进一步说明的是两个市场多空力量的异同及其参与动机。首先需要说明的是，我国目前采取有管理的浮动汇率制度，在境外政治压力，我国高额的贸易顺差以及人民币快速升值可能对我国经济产生冲击的顾虑下，我国在人民币汇率的管理中采取缓步升值的策略，这种策略带来的是境外长期的人民币升值的预期。目前市场下的多空力量格局正是在这种背景下形成的。形成这种格局的原因有以下几点：
第一，NDF市场多头以套期保值与投机目的为主。在人民币升值的长期预期影响下，境内及香港均有实体的出口商及到境内进行FDI的境外投资者有利用NDF市场进行套期保值的需求与条件，通过在NDF市场持有人民币多头的方式对冲汇率风险。另一方面，在升值预期的影响下，境外投机者乐于持有NDF市场人民币多头头寸以期获得到期时的正收益，成为另一股重要的多头力量。
第二，NDF空头力量以利用利率平价套利者为主。由于NDF与在岸市场的阻隔，NDF市场价格并不能反映在岸市场人民币与美元问的利率差异，根据利率平价理论这就为套利提供了条件。在境内及香港均有实体的企业的进口商及到境外进行FDI的境内投资者，往往可以以相应的人民币存款为担保在各市场上借入美元而不是直接兑换美元的方式完成进口或投资，即利用借入美元的方式将购买美元义务延迟到未来，并利用在港实体在NDF市场上持有人民币空头头寸。由于在市场上获取NDF贴水带来的收益一般大于美元贷款利息减去人民币存款利息所带来的成本，最终可以无风险获得一定收益(图1)，使之成为市场上的主要空头力量。
第三，在CNH市场上，由于CNH-DF并非完全反映在港人民币及美元之间利差，与此同时也反映一部分投资者对人民币的升值预期，在港持有人民币的机构也具备空头套利的条件。类同NDF市场，其多头也主要以投机者与套期保值者为主。
第四，值得注意的是，由于目前离岸即期市场仍旧存在着以外币兑换人民币须以贸易为目的的限制，使得在港持有人民币并在CNH-DF市场上持空头头寸的投资者未来交割获得美元后不再能容易地兑换为人民币，因此未来仍希望持有人民币的空头力量可能会选择NDF市场而非CNH-DF市场。
(三)香港人民币NDF市场与香港CNH-DF市场间关系的分析
从上述特点的分析可以观察到两个市场具备一定的同质性，从理论上讲，CNH-DF市场与NDF市场相互间存在一定的替代效应并会对NDF市场特征产生影响。其主要表现为：
第一，在港投机者由NDF市场向CNH-DF市场的转移；
第二，市场多头力量的转移会使得NDF空头套利模式收益下降，部分套利成本较高的空头力量也会随之撤离市场：
第三，由于NDF市场主要反映投资者升值预期而CNH-DF市场主要反应人民币美元间利率差异，两者价格存在差异且一般NDF市场反映的人民币价格更高(见图2)，投机者可以通过做多CNHIDF市场做空NDF市场套利；
第四，在港利用CNH基础资产进行利率平价套利并希望长期持有人民币的机构会选择利用NDF市场进行操作。
以上几点影响都会造成NDF价格发现的效率降低、有效性减弱以及波动性加强，从而使得离岸NDF市场与境内即期远期市场的相关关系发生变化。
那么CNH-DF市场是否会完全替代NDF市场呢?答案显然是否定的。
其一，两市场远期合约标的不同，而在岸即期汇率与离岸即期汇率并非完全一致，对套期保值的出口商而言在CNH-DF上的操作不能有效管理汇率风险；
其二，境外企业向境内进行人民币FD1还受到严格管控，使得境外投资企业在港CNH市场换得人民币并在CNH市场上套期保值的方式受阻，使其套期保值活动仍需在NDF市场上进行，
其三，可交割和非交割市场共存的特点在当前限制并未完全放开的条件下能够分别满足未来希望持有外币或外币资产及持有人民币及人民币资产投资者的需求。
因此，在目前限制条件不发生变化的情况下，CNH-DF市场与NDF市场将保持替代与共存的关系，NCNH-DF市场的出现使得NDF市场有效性降低，并可能会影响NDF市场与境内市场间的互动关系。
三、香港人民币NDF价格与在岸即期汇率及CNH即期汇率互动关系的实证分析
(一)实证数据及说明
本文实证中使用学者分析较多的1月期(即1M期)及1年(即1Y期)的NDF数据作为NDF的短期与中长期代表与境内即期汇率市场及CNH市场即期汇率进行互动关系分析。其中NDF与境内即期市场的分析数据区间为2009年1月5日至2011年9月30日。由于人民币在香港离岸可自由兑换的时间点为2010年7月1 9日，在这里我们假定CNH市场的出现即引发CNH-DF市场的出现，因此将上述区间分为两个阶段：CNH市场出现前(2009.1.5-2010.7.16)，样本数为375；CNH市场出现后(20107.19-2011.9.30)，样本数为295，并分别就两个阶段进行检验。
考虑到CNH远期数据的可信性与可获得性不强，本文实证时通过检验NDF与CNH即期市场间关系来侧面反映CNHIDF市场对NDF市场的影响，而NDF与CNH即期市场的分析数据区间为2011年6月27日至2011年9月30日，样本数为67，采取上述区间的原因是CNH市场即期汇率的对外公布始于2011年6月27日。数据中剔除了境内外节假日不同的影响。其中离岸NDF市场数据与CNH市场即期汇率数据来自香港财资市场公会，境内即期汇率数据来自中国人民银行。
(二)平稳性检验
一阶单整条件是进行协整关系检验及格兰杰因果检验的前提，本文采用ADF检验，检验结果由表28和表2b展示，结果表明境内即期汇率及1月期NDF与1年期的NDF在CNH市场出现前后均满足平稳性条件。同样，表3显示出CNH亦满足一阶单整条件。
表4展示了CNH市场出现前后1月期NDF及1年期NDF与在岸即期市场问的协整关系以及1月期NDF及1年期NDF与CNH市场即期汇率间的关系。结果表明，即期汇率与1月期NDF在CNH市场出现前后均存在协整关系而与1年期NDF前后均不存在协整关系。在结果中，NDF1月期和1年期均与CNH市场即期不存在协整关系，由于NDF是基于境内汇率的远期价格，所以这个结果是显而易见的。
表5a、表5b及表5c分别展示了CNH市场出现后CNH与1月期及1年期NDF、CNH市场出现前后即期汇率与1月期及1年期NDF格兰杰因果检验的结果。
表5a的结果表明无论是1月期还是1年期的NDF都与CNH市场即期价格呈现出互为格兰杰因果的关系，说明在离岸市场上NDF市场与CNH市场呈现互相引导的格局，这与两个市场同处一地以致信息传导迅速而参与者范围有一定重叠，其行为亦
具有一定一致性等原因不无关系。
表5b的结果表明在CNH市场出现前1月期的NDF与即期汇率互为格兰杰原因呈现相互引导态势，且短期市场上境内市场具有一定信息中心优势，而1年期的NDF单向引导即期汇率，在长期市场上NDF市场发挥主要的价格发现作用。该结果与前人的研究结果吻合。
而在CNH市场出现后这种格局出现了明显的变化，表5c的结果体现了这种变化。在CNH市场出现后，NDF市场与即期市场的相互引导关系明显弱化，其中即期汇率单向成为1月期NDF的格兰杰原因，而1年期NDF与境内即期市场互不为格兰杰原因。这说明NDF在CNH市场出现后其价格发现的功能出现了急剧的下降。
四、问题及建议
通过上述理论与实证的分析可以发现CNH-DF市场对离岸NDF市场在价格发现功能上产生了一定的替代影响，使得NDF市场已经不能良好地发挥对在岸市场的价格发现功能。与此同时CNH-DF市场并不能完全替代NDF市场的功能，这种替代与共存的格局将使得NDF的信息中心优势弱化延续下去。在这种格局下，一些问题是我国在人民币国际化过程中建设市场与离岸市场时值得注意的。
其一，对在岸市场而言，通过前人的研究我们可以发现在我国限制境内机构参与离岸NDF市场后至CNH市场出现前，离岸NDF具备明显的信息中心优势。换言之，境内市场并不能充分发挥在岸人民币未来价格发现的功能。在离岸NDF亦不能良好发挥未来价格发现功能后，如何提升境内市场的有效性是一个值得思考的问题。
其二，对离岸市场而言，NDF市场在CNH-DF的替代效应以及在两个市场间的套利行为的影响下，市场出现有效性下降、波动性增强，与境内关联性下降的特性。对套期保值者，尤其是我国的出口商而言无疑降低了其汇率风险管理的有效性。进一步说，在离岸NDF市场与CNH市场的互动性增强的情况下，如果离岸即期汇率与在岸即期汇率发生背离，那么套期保值者还很可能会因为套期保值行为受到损失。
其三，就在岸市场与离岸市场之间的关系而言，由于在岸市场与离岸市场分别与离岸NDF市场存在联系，不论强弱，不可避免的在三个市场间存在相应的信息传导机制。而随着未来相对自由的离岸市场的发展，其有效性更高，更有可能具备信息中心优势，从而离岸人民币价格将不可避免地影响到在岸市场，使我国在推进人民币国际化过程中在岸人民币汇率的管理成本上升。
上述三个问题产生的核心逻辑在于在岸市场与离岸NDF市场的有效性较弱导致市场不能发挥良好的汇率风险管理功能，在未来可能容易受到有效性更强的CNH市场的影响。那么在目前制度框架下，解决问题的核心就在于提升在岸市场或者离岸NDF市场的有效性。其解决途径有两个：其一是借鉴韩国、台湾地区经验允许境内机构参与离岸NDF市场但限制其多空头寸以抑制投机；其二是发展在岸的NDF市场。第一种途径在于扩大NDF的参与者范围，并使之与在岸市场更加紧密相连，但这种途径无异于在紧闭的大门间开出一条缝，对投机的抑制需要付出更多的监管成本。并且在CNH-DF与NDF相关的情况下，如若NDF单向引导CNH-DF，就违背了离岸市场发展的初衷，如若CNH DF单向引导NDF或者两者互相引导又使在岸市场容易受到离岸市场的影响，违背了开放NDF市场的初衷。因此，开放离岸NDF市场并非是最佳选择。而第二条途径相对第一条，具备隔断与离岸市场联系及能提升在岸市场人民币价格发现的效率的功能，尽管也会付出一定的设立与监管成本，从长期发展的角度看其更优。因此本文认为进一步促进在岸NDF市场的发展在目前离岸NDF市场效率下降的现状下显得较为必要。