这不是压倒骆驼的最后一根稻草
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近日，国际评级机构标普（S&P's）宣布将意大利长期和短期信用评级分别由A+和A-1+下调至A和A-1，展望仍为负面，反映其对意大利经济成长前景趋弱的看法。尽管当前欧债危机的风险远大于之前的美债风险，但是我们认为标普下调意大利信用评级，对市场的冲击将远小于当时美债评级下调对市场的影响，此次信用评级下调对市场冲击有限。虽然意大利信用评级下调会使本已不堪重负的欧债困境雪上加霜，但是这绝对不是压倒骆驼的最后一根稻草。
信用评级下调未出市场预料
虽然说在这个敏感的时期标普下调意大利信用评级略显突然，但是根据意大利经济的低迷表现，财政赤字持续恶化与债务规模快速膨胀的窘境，以及之前惠誉、穆迪的负面点评，标普下调其评级也在情理之中。
经济竞争力持续下滑
意大利曾经有辉煌一时的出口制造业，在过去十几年里由于劳动力成本不断增加而逐渐丧失了国际竞争力。在成立欧元区之前，意大利的工资水平低于德、法两国，但在欧元启动后意大利的单位劳动力成本逐渐上升到了比欧元区平均水平高出10%，比德国高25%的水平。经统计测算，1995年至2007年，意大利出口制造业的每小时附加值提高了6.6%，而同期德国与法国却分别提高了45%和51%。除劳动力成本过高之外，税收和劳务政策缺乏竞争力、研发投入规模小、经济创新能力不足、政府行政效率低、教育发展不平衡、市场自由化改革推进缓慢等长期存在的结构性问题也严重制约着意大利的经济增长。
意大利经济增长中枢在最近十年较20世纪90年代有一个明显的下移，而在经历2008年金融危机冲击之后，意大利当前的经济增长率也未能恢复到危机之前的水平。据路透社日前报道，意大利计划将2011年经济增长预期从此前预计的1.1%下调至0.7%，并将2012年增长预期从之前预计的1.3%下调至1%或以下。经济发展前景暗淡是标普下调意大利信用评级的一个主要原因。贸易收支由先前的顺差逐渐转变成了逆差也是意大利经济国际竞争力持续下滑的一个重要体现。
财政入不敷出，债务持续膨胀陋习已久
意大利的财政赤字问题长期存在，这显然不是其经济增长波动所能解释的，而是跟其政府机构行政的低效率和社会管理方面存在的高福利有密切关系。在经济增长放缓的情况下，为了维持庞大政府的正常运转和支撑社会高福利的正常延续，政府就必然会通过发债来弥补财政缺口。
自20世纪90年代初期以来的大部分时间里，意大利的债务扩张速度都高于其经济增长速度，目前其债务规模在GDP中的比重已经达到了119%，远高于《马斯特里赫特条约》与《阿姆斯特丹条约》当年规定的60%的警戒线，在整个欧盟仅次于希腊。
未出危机深渊，又入库存周期泥潭
虽然之前的金融危机距今已经有三年多的时间，但是不管是从其经济增长率来看，还是从其产能利用率及失业率来看，意大利都还未能恢复到危机之前的水平。
然而在各种外生因素冲击与经济自身内生周期因素的作用下，经济从来都是在波动中上升，又在波动中下降。虽然当前的意大利尚未能恢复到金融危机之前的水平，但是内生的经济周期力量，已经开始推动意大利经济在波动中走向危机之后第一个库存周期的去库存阶段。意大利当前的工业生产指数已经进入了本轮短周期的下行期，其库存指标也印证了经济所处的去库存阶段。
融资环境恶化，压力持续增大
经济竞争力的持续下降与短周期调整的重叠，使意大利经济增长前景显得更为暗淡。在财政收支多年连续赤字，大批债务相继到期的情况下，注定了意大利要用借新债还旧债的办法来维持其整个国家的正常运转，显然这是不可持续的。于是，随着市场对意大利经济增长前景预期的悲观，对其不断膨胀的债务规模的担忧也与日俱增，进而意大利的融资环境也在不断的恶化。
由于投资者越来越不看好意大利国债，在2011年8月初，意大利十年期国债的收益率曾经一度超过了6%，上周意大利财政部不得不以5.6%的超高利率发行了65亿欧元的五年期国债，而在7月的上次拍卖中，利率不到5%。意大利十年期国债收益率19日收报5.6%，与德国国债的息差达到379个基点。同时，意大利国债的违约掉期CDS价格也于近期迅猛上窜，反映了市场对意大利债务违约的担忧。
债务与经济体量太大而不能倒
当前的欧债危机已经处于一个非常敏感的时刻，不管是“欧猪五国”(葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙)还是整个的欧洲银行业都处于一个系统风险很高的水平，“欧猪五国”中的任何一个倒下都会产生连锁反应，任何一次较大的冲击都可能使欧洲银行集体倒下。这也是在穆迪下调法国两家银行信用评级之后，五大央行迅速采取联合救市的原因。
意大利是欧元区第三大经济体，如果在当前情况下意大利爆发债务危机，全球都难逃类似2008年的金融危机，所以意大利的重要性会使市场相信欧盟及国际社会不会对意大利见死不救。因此，我们认为市场不会因标普下调意大利信用评级产生多大的恐慌，国际投机资本也难以借此掀起多大的风浪。
欧债危机系统性风险已高，意大利不能倒
“欧猪五国”债务违约风险集体走高。虽然到目前为止希腊、爱尔兰、葡萄牙都已经得到了欧盟的贷款援助，而且希腊的第二轮援助计划正在艰难进行，但是考虑到未来仍会不断有债务到期，支付债务本金、利息以及仍将存在财政赤字缺口需要弥补。经过具体的估算（如表1所示），我们认为未来，在2013年之前，“欧猪五国”除葡萄牙外都非常确定存在资金缺口。对于基本丧失市场融资能力的希腊、爱尔兰，以及市场融资环境不断恶化的意大利、西班牙，其未来的融资需求都仍旧需要欧盟或欧洲央行出手相救。可以说在2013年之前，“欧猪五国”的债务问题都不安全，随时都存在掀起波澜的可能。
欧洲银行业的境况不断恶化，系统风险增大。虽然欧债危机主要局限于欧元区17国中的5国，但由于成员国之间相互交织的债权债务关系，不存在债务问题的其他成员国家的银行可能持有大量“欧猪五国”的债券，且很多国家的银行存在持有“欧猪五国”债券风险敞口较大的问题。据国际清算银行（BIS）2011年6月统计显示，法国银行业持有希腊资产规模是全欧之最，保险金额达567亿美元。
欧债危机的持续发酵、恶化，使银行持有的相关债券资产持续缩水，欧洲银行业承受的资金压力不断增大。在2011年的7月组织的欧洲银行压力测试结果显示，接受测试的90家欧洲银行中，有8家未能通过，另有16家勉强过关。欧债危机在2011年8月份的陡然升级，使欧洲银行业的压力进一步加剧，国际货币基金组织主席拉加德8月28日在杰克逊霍尔全球央行年会上表示，欧洲银行业需要资本注入，以防止债券违约造成的影响。IMF认为欧洲银行资金缺口高达2000亿欧元。尽管事后欧洲央行和欧元区核心国都对这一数字进行了否认，但是从欧洲银行业整体的信用违约调期CDS不断攀高的价格走势，及欧洲主要国家证券市场上银行业指数的持续暴跌可以看出，市场对欧洲银行业的前景与风险预期持续悲观。
可以说，在欧债危机的不断冲击之下，欧洲银行业已经处于一种“山雨欲来风满楼”的状态，银行业的系统性风暴随时会因为某一触发因素而引爆。全球最大的债券基金――太平洋投资管理公司首席执行官埃里安近期就指出，欧债“野火”持续燃烧，欧洲银行业岌岌可危，恐有“灭顶之灾”。
意大利倒下必出连锁反应。意大利是欧元区第三大经济体，债务规模庞大。在其余“四猪国”债务违约风险均高，欧洲银行业系统性风险不断升高的情况下，如果意大利爆发债务危机，那么其余四国及欧洲银行业必然在此冲击之下产生连锁反应，系统性风险也必然爆发，到时候全球经济必然会难逃类似2008年金融风暴的冲击。（图1、图2）
意大利、欧盟及国际社会有能力、有动力协同救助
正如我们前面所分析的，当前“欧猪五国”的债务违约风险集体走高，欧洲银行业的系统性风险也随着欧债问题的恶化而不断扩大，在这种情况下，不管是问题国家还是其他没有债务危机问题的欧盟成员国，有任何一方放弃拯救欧债危机的努力，都会触发系统性的危机风暴，到时候任何国家都无法独善其身。
例如，如果问题国家不配合救援，那么它就肯定会很快爆发债务危机，到时候政府就会面临下台，民众面临经济衰退和失业率大幅攀升的可怕局面。如果欧元区想甩包袱，不对债务危机国家实施救援，那么问题国家必然会爆发债务危机，于是在恐慌与投机的冲击之下，必然会产生连锁反应，形成恶性循环，最终爆发系统性的金融危机。
为了迎合欧盟进而获得救援，意大利近期通过新一轮总额为540亿欧元的财政紧缩方案，并称要在2013年之前实现财政收支平衡。虽然市场对其的实际执行力仍有所怀疑，但是从中却可以看出意大利也是在积极努力配合国际救援，以免落入危机深渊。到目前为止，欧洲央行也多次在二级市场上购入意大利债券。
意大利的情况只需要欧洲央行在适当的时机进行市场操作（SMP）即可，并且在金融稳定机制（EFSF）体制权限扩大的情况下，欧洲央行债券市场的干预已经从二级市场扩展到了一级市场。在整个欧洲经济进入阶段性回调期的情况下，欧洲央行适当扩大证券市场上的购买计划可以起到一石二鸟的作用，既可以稳定欧债行情，又有利于增加市场流动性，促进经济复苏。
即便是欧债的情况进一步恶化，以致超出了当前EFSF的救助能力，但是相比较债务危机系统性爆发造成的严重后果，欧盟的救助政策仍有较大的拓展空间。其一，欧盟可以进一步拓展金融稳定机制的权限。其二，即使到2012年之后五央行联手救市的期限到期，欧洲银行业再度出现流动性紧张情况，或是没有第二次的联合救市，欧洲央行仍可以对问题银行实施流动性担保，或是政府积极助推银行间的并购重组。其三，相比美国，欧洲央行同样存在着很大的量化宽松空间。正如英国《金融时报》所分析的那样，尽管“创造货币风险很大，它会引发通胀、扭曲金融市场。不过如果后果是银行体系瓦解，吝啬的货币政策可以说风险更大”。其四，欧盟可以发行欧元债券。虽然目前德法核心国均反对这一提案，但是如果整个欧债危机到了系统性风暴爆发的边缘，成员国之间通过一定程度的协调与妥协，欧元债券的出现也不是没有可能。比如，在标普下调法国两家银行评级的当天，欧盟主席巴罗佐就宣布“即将推出引进欧元债券的计划”。另外，市场上也流传着欧盟即将发行10年期债券以救助葡萄牙的传闻。
前景展望：2013意大利债务风险渐消
虽然当前市场对欧债危机的前途比较悲观，意大利存在着经济竞争力下滑，赤字与债务规模庞大等不利因素，但是我们认为意大利的债务水平膨胀带有明显的阶段性。意大利债务水平的快速膨胀是受2008年金融危机冲击情况下，在没有货币政策可用而过度依赖财政政策刺激经济的结果。因此，我们认为如果意大利经济能在未来某个时刻重新复苏或者是结束当前颓势好转的话，其债务危机的风险将会随之降低。
根据我们的研究，从欧元区经济先行指标与同步指标之间的律动规律来看，整个欧洲经济当前的持续颓势将会在2012年的1季度前后终结，随后将进入新一轮库存周期的景气阶段。统一的市场与密切的经济联系，使意大利与欧元区整体经济运行的节奏高度一致，因此我们判断，在2012年的上半年意大利的经济就将出现转机。
随着意大利经济复苏形势的确立以及其财政紧缩效果的逐渐显现，我们认为到2013年，意大利的经济基本面及财政状况将较当前大为好转，到时候对意大利经济发展前景与财政状况可持续性的担忧也将显著降低，人们的预期将会得到显著改善，意大利债务危机的风险也将随之逐渐消散。
（作者单位：中信建投证券研究部）