基于价量关系的股指期货投资技术
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摘要：对股指期货进行投资分析的一个重要方面是价量关系，台湾加权指数期货的经验值得我们分析与借鉴。本文采用微观的面板数据计量模型与宏观趋势波段两种方法对其进行实证分析，发现其价、量之间以及价格波动与成交量之间都存在正向关系，符合主流的MDH理论，并表明投资技术分析在一定程度上是有效的；大陆投资者将来在沪深300股指期货上可以参考，借鉴台湾地区的经验。
文章编号：1003-4625(2008)03-0107-03
中图分类号：F830.91
文献标识码：A
一、引言、文献综述与研究思路
我国即将推出沪深300股指期货，股指期货的价量关系在投资分析上的重要性令学术界与实务界都非常关心。在金融市场上，价格和成交量含有重要的信息，例如在市场有正面的消息时，不仅价格会上升，成交量也会增加，也愈加受到技术分析人员的重视。那么，股指期货市场是否也存在这种价量关系?我们将探寻一些实证经验。
在价量关系的研究上，Clark(1973)首先提出混合分布假说(Mixture of Distributions Hypothesis，MDH)，指出价格变动的绝对值与价格波动性都与成交量之间存在着正相关关系。Epps等(1976)指出价格上涨时，其成交量大于价格下跌时，价格变动与成交量呈正相关。Copeland(1976)提出连续信息到达模型(Sequential Information Arrival)，指出当交易者都是乐观者或悲观者时成交量最大，价格变动的绝对值与成交量则呈正相关。Karpoff(1986)指出价量关系可以说明市场结构，因为成交量越大的证券，其信息内容越多；此外，成交量越大的证券竞争性越强，因而会有较小的买卖价差。Board等(1990)发现期货的价格波动与成交量呈显著正向关系，成交量是影响价格波动的主因。Najand等(1991)发现当期期货价格波动与前期成交量之间呈现显著正相关。
上述研究结果指出期货市场价格及其波动性与成交量呈正向关系，价量均可用来衡量相关信息，并应有同样的衡量结果。因此可以预测股指期货价量之间存在正相关性，价格波动性与成交量之间也应呈正向关系。国内有人对商品期货的价量关系进行了实证研究，然而在股指期货方面，文献少之又少。
由于目前国内沪深300股指期货尚未正式上市，我们选取了台湾加权指数期货(以下简称台指期货)进行实证研究，原因如下：(1)交易心理、行为与民族文化相关；两岸同文同种，投资心理与行为相似度较高；(2)相比发达国家的金融市场达到或接近于弱式有效市场，台湾地区金融市场尚不发达，与大陆具有一定的可比性；(3)台指期货于1998年7月上市，目前仍处于新兴阶段，其发展模式与经验对大陆而言有很强的借鉴性。
二、模型与实证分析
我们分别采用标准台指期货(TX)与小型台指期货(MTX)2006年12月到期的合约为研究对象，都选取2006年1月19日至9月29日的172个交易日的每日结算价与成交量数据进行分析。分别采用微观的计量经济学方法与宏观的趋势波段两种分析方法，如果这两种方法的实证结果一致，就能比较确定地找出台指期货的价量动态关系。
(一)面板数据计量模型的应用
面板数据(Panel Data)包含横截面、时间与指标三维信息。与纯横截面数据或纯时间序列数据比较，用面板数据计量经济模型有三方面优点：1．通过对不同横截面单元不同时间观察值的结合，使得面板数据成为更多信息、更可变，变量之间更少共线性、更多自由度、更有效的数据；2．面板数据对同一截面单元集进行观察，能更好地研究经济行为变化的动态性；3．面板数据能使我们对更复杂的行为模型进行研究。因此，我们采用面板数据进行计量分析。
利用Eviews 6.0软件创建一个Pool对象，以TX与MTX作为截面成员，结算价和成交量为时间序列，各172期。由单位根检验发现两种台指期货的结算价与成交量都是一阶单整的时间序列(见表1、2)。
对拟合后的残差进行自相关、偏自相关、Q一统计以及单位根检验，发现残差序实是白噪声序列。综上所述，各种检验均符合要求，因此该模型与拟合结果是可信赖的。
可见两种台指期货的结算价都与成交量呈显著的正向关系，其固定影响回归系数为0.29。说明滞后一期成交量每增加(或减少)1份合约，结算价就随之上升(或下降)大约0.29点，这符合前述国外学者的研究成果，并表明台湾股指期货市场是资金推动型的；并且和Blume(1994)的研究结论一致，即滞后交易量包含着预测未来价格变动幅度的信息。投资者可以参考前期的成交量来进行投资分析与抉择。
另外，考察对αi的估计结果，发现和αo相比，αTX与αMTX都非常小，说明标准台指期货和小型台指期货的价位不存在明显的差别。这是正常现象，因为在金融市场上，股指期货与其对应的现货指数有内在的价值关系；虽然二者是不同种类的合约(主要区别在于合约乘数)，但是它们的标的指数都是台湾加权指数，因此合约的价格应该相近。
(二)趋势波段成交量分析
我们根据结算价的趋势(上升或下降)，分别把两种指数期货划分为6个波段(见图1、图2)，分别研究每个波段的平均成交量。如表3所示，标准台指期货在绝对价格下降波段的平均成交量明显小于总平均成交量(占后者的73.40％)；在绝对价格上升波段的平均成交量明显大于总平均成交量(占后者的121.42％)；上升波段与下降波段的平均成交量之比为1.65倍。如表4所示，小型台指期货在绝对价格下降波段的平均成交量明显小于总平均成交量(占后者的72.11％)；在绝对价格上升波段的平均成交量明显大于总平均成交量(占后者的123.58％)；上升波段与下降波段的平均成交量之比为1.72倍。
从宏观上看，两种台指期货的绝对价格趋势与成交量呈正相关关系。此实证结果与MDH理论一致：价格变动和交易量是由到达市场的潜在不可观测的信息流过程共同决定的，交易量和价格的绝对变动正相关，大的成交量往往伴随着大的价格波动。
三、结论及对大陆的启示
通过研究交易量和结算价的动态关系，可以得出以下结论与启示：
(一)通过对价量面板数据计量模型的GLS估计和趋势波段成交量分析，发现台湾股指期货市场的交易量与绝对价格存在正相关关系，即股指期货的交易量是其价格及价格波动的影响因素。这和资本市场的理论是一致的，可以由占据主流地位的MDH理论从信息视角来解释，即交易量和绝对价格变动是由到达市场的信息共同驱动的。国内众多学者的实证研究表明，我国大陆的股票现货市场基本满足这种价量关系。我们估计，今后的沪深300股指期货市场也应该与此类似，可以待其正式上市后进行后续实证研究。
(二)滞后交易量和绝对价格具有统计显著关系，意味着交易量包含有未来价格变动的有价值信息。交易量和价格序列存在单向Granger因果关系，这与证券投资学中的技术分析方法的前提假设一致，也反应了台湾股指期货市场的运行效率尚未达到弱式有效。其交易量不仅传递价格变动幅度的信息，而且在某种程度上还传递价格变动方向的信息。这支持了金融市场利用过去交易量进行技术分析的交易方式，并验证了一句投资格言：“量先行于价”。由于台湾股指期货市场比大陆提早至少8年多推出，其市场的成熟度一定比大陆相对较高。我们可以合理预测，大陆即将推出的股指期货市场在市场有效性方面将会同发达国家存在着很大差异，甚至会明显落后于台湾地区。在这种情况下，对于广大大陆投资者而言，投资技术分析将会是有效的。