看不清的银行股
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银行中报大幕已落，一个巨大的疑问却挥之不去：银行的平均业绩增速仍在两位数以上，为何银行股的表现却如此差强人意？市场给许多银行股的估值已在1倍PB以下，如此低廉的价格为何仍不能激发投资者强烈的购买欲望？
莫非是银行本身的某个方面出问题了，抑或是中国经济的某个方面出问题了，到目前为止，没有足够的证据能够证明银行业自身的问题，但对中国经济而言，“转型改革”、“去杆杠”、“信贷泡沫”等言辞充斥媒体和网络，从一个侧面表明过去的经济发展模式已不可持续，这一趋势对于具有典型周期特征的银行业来说，各种不确定影响概莫能外。
业绩往下走
不过，中报成绩单并不令人过分悲观。随着8月29日中行、工行、南京银行相继2013年中报，16家上市银行中报悉数亮相。上半年，16家上市银行净利润总额达到6191.7亿元人民币，其中工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行五大国有银行净利润达到4659.58亿元人民币，占整个银行业净利润的62%，按182天计算，五大行日赚25.6亿元。
五大银行每家平均一天净赚5亿多元，在经济增速下滑，制造业不景气的背景下，银行业的盈利能力仍令人瞠目。但这或许只是表象，没有实体经济支撑的银行单极增长不可能长久。
截至8月31日，A股上市公司半年报全面收官。据Wind资讯数据统计，约58%的上市公司上半年业绩实现增长，平均净利润同比增速达到11.64%。其中，1432家公司业绩“报喜”，其余公司的业绩同比则出现下滑。
仔细比较分行业上市公司的业绩，赚钱最多的仍然是上市银行。据统计，16家上市银行上半年净利润总和已经超过了全部上市公司净利润总和的一半。从16家上市银行的总体表现来看，15%左右的业绩增幅虽然已经超过A股上市公司的整体水平，但与银行自身相比，已出现大幅下滑。
中报显示，银行盈利能力已经明显回落，大型银行的盈利降到10%左右，股份制银行上半年同期也是从过去30%-50%降到20%多一点，明显大幅下降。银监会近日的数据显示，上半年，中国商业银行净利润为7531亿元，同比增长13.83%，而2012年同期这一比例还是23.3%。
随着利率市场化步伐的加快，加上上半年经济增长态势偏弱，银行业利润空间逐渐收窄。在贷款利率下限取消以后，以往靠政策保护的银行的息差将越来越小。
农行行长张云认为，经济增速的放缓是银行利润增幅下滑的重要原因。目前，各银行都在加速转型，寻找新的利润增长模式，但这并不能一蹴而就。银行的利润仍将增长，但增速会放缓，并将成为常态。
分析师较为普遍的观点是，在宏观经济不出现大幅下行的情况下，上市银行2013年全年净利润保持10%以上增幅的可能性仍然较大。虽然上市银行上半年业绩同比有所下滑，但这一业绩已经比预想中要好，与一季度12.1%的增幅相比已经有所增加。
最近一段时间，全球各大投行一改之前的看衰状态，纷纷上调中国经济增长预期，这与之前“硬着陆”、“破六”的论调形成鲜明的反差。态度的快速变化或许正说明中国经济本就是一个难解的谜局，观点也随着不同的信号不同的视角处于不断地摇摆之中。本轮“乐观”的缘由多是因为近期数据的提振，不过不触及体制变革的刺激措施并不足以驱动可持续的增长，也并不足以让市场忘记中国经济的“断层线”问题。
信达证券首席经济学家邱继成认为，中国经济的第一条断层线就是外需不足及其外向出口依赖的不可靠性。我们过去主要靠外向型经济推动增长，今后全球贸易格局发生了很大的改变，未来经济靠大规模外需拉动可能性很小。
中国经济中的第二条断层线来自于过去高投资、本国低消费的需求结构。由于中国经济受惠于外需的拉动，在出口盈余的带动下，形成了国内高投资、低消费的格局。一旦外需低迷，开拓国内市场的困难性对于已经投入的产能从需求上构成了严格的约束。
中国经济中的第三条断层线来自于金融双轨制和资本市场配置资源能力的不足，大量的资金被消耗于金融套利而非实体经济运营。
中国经济中的第四条断层线来自于地方GDP增速动机与地方债务膨胀的冲动。在债权模糊、信息不透明的环境下，地方举债容易出现道德风险的问题，从而带来风险上升。而基建投资已经显现了边际投资产出率下降的趋势，对经济增长的不利影响正在加重。
而上述四个断层线都或多或少与银行业的发展息息相关，这在无形中加剧了人们对银行业的悲观看法。
不良在抬头
8月29日，正是银行业绩如火如荼之时，评级机构标准普尔却发表了对内地50间主要银行的年度调查报告，认为随着经济增长减速，银行信贷扩张风险越来越大。评级资深董事廖强指出，银行的信贷成本显著上升，下半年息差将进一步收窄，同时非利息收入面临的压力也在增大，对银行业收益造成三重打击。结果是，2014年盈利增速将降至个位数，且不良贷款比例将出现明显上升，2013年底同比将平均上升一半以上，达到2%至3%之间。
这或许不是危言耸听，已披露中报的银行中，不良资产比例的上升引人注目。从建行中报援引的几个数据来看，光伏等行业的不良率非常高，如果政府愿意更多承担经济增速下降的风险，不良率的上升速度会相当快。不过，政府会考虑银行的吸收能力，不会让消除产能过剩方面的政策过于激进。
廖强预测，2013年内不良资产比例会出现较高的增幅，至年底整体银行业的不良率将达到2%-3%，而2012年底仅有1.6%，增幅超过一半。一方面消除过剩产能肯定会带来部分风险，另一方面出口部门的整合从2012年开始，起码要持续三年以上，这些部门也是不良资产的主要来源。而政策性银行，农村信用合作社的不良率会比商业银行高很多，是拉高全行业不良率的主要因素。
不过，标普并不认为中国内地银行业正面临系统性金融危机，内地银行业其实在资本、盈利能力、抵御风险能力等方面仍处于非常好的水平，只是正在出现弱化的现象，而这样的弱化会持续几年时间，令部分相对较弱的银行可能出现生存危机，但整个系统不会发生金融危机。
有机构把中国银行目前面临的状态形容为“信贷宿醉”，这可能是一个痛苦而艰难的过程。众所周知，过去几十年，中国经济高度依赖投资，投资主要依赖信贷，信贷又分正式的银行贷款和非正式的信贷来源，它们均对经济高增长贡献颇多。
现在的问题是，高贷款项目并未带来如期的高产出，尤其在转型风生水起、去产能去杆杠呼声四起的环境下，银行信贷风险问题日益凸显。那些最近几年投放于较低收益项目的信贷，在未来几年极有可能会转变为银行的坏账。
但在刚过去的中报期，多家银行高管对风险问题还是喜大于忧，不能完全将此归结为“盲目乐观”，他们的理由是，从整个金融体系看，其偿付能力不会受到威胁，系统风险暂未发现。但一些区域、一些行业的贷款人可能陷入困境，从而破坏信贷供应，这会严重阻碍经济增长和银行业绩增长。
经济严重向投资倾斜，不但经济背负上高债务，也把风险留给银行。换个角度看，对银行不良贷款的担忧并不只是它对银行资产的侵蚀，更深层次的问题是它所反映出经济发展的极度不平衡和不可持续。
这带来一系列严重后果，突出表现在给管理层带来了宏观经济调控上的困境。短期来看，更大力度地采用旧方法，让信贷继续增长，满足投资热，来维持增长。然而，即使这能一时促进经济上行，但谁都知道这是无法长期持续的愚蠢行为。
银行也不能豁免这种痛苦，中报数据隐约透露出，除了来自利润缩窄的担忧，银行资产质量的压力也正在上升；中国多家银行在上半年采取更大力度的举措注销或出售不良贷款，原因是经济增长放缓和某些行业的产能过剩给处境不佳的借款人造成压力。
中报数据显示，16家上市银行不良贷款率整体略有上升。其中，除了农行不良贷款率出现回落，建行、北京银行不良贷款率与上期持平之外，其余上市银行不良贷款率均呈现上升趋势。
建设银行、交通银行、中信银行、民生银行以及平安银行均报告了比往年更多的不良贷款相关损失；中国银行则宣称，该行已扩大不良贷款处置的渠道；但未透露细节；中信银行表示，该行正在积极接洽四家资产管理公司，以期在下半年向其出售打包的不良贷款。
建行董事长王洪章表示，该行近些年未向资产管理公司出售不良贷款，与该行自己一笔一笔地解决不良贷款相比，资产管理公司的贷款回收率偏低，但不排除下半年会出售不良贷款。
根据最新数据，中国银行业坏账在2013年第二季度连续第七个季度上升，达到5400亿元。不过，这个数字与未偿还贷款之比仍不到1%。这是2008年以来中国信贷繁荣留下的问题贷款，或许将继续上升，意味着其中一些银行必须筹集新资本，这使得目前投资者对不良贷款的看法悲观，银行低迷的股价似乎表明，不良贷款仍有上升空间。
中国社科院金融所银行研究室主任曾刚认为，具体来看，不良贷款率在2011年四季度第一次反弹后有所下降，直到2012年三季度起呈现回升势头，不良贷款余额则从2011年四季度开始一直维持上升趋势。从银行业整体表现看，2013年二季度，不良贷款增速已经有所放缓，但对于此前一段时间内的快速增长仍需保持高度警惕。
曾刚表示：“由于经济结构调整还将持续比较长的时间，银行业的信用风险继续上升的可能性较大，但增速或将有所放缓。银行业不良贷款的变化仍相对平稳，并不会威胁到行业的稳定性。”
融资进行时
目前，对中国银行股的投资价值分歧明显——有人欢喜有人忧，不过，多年来始终有一个问题困扰着银行股并至今未实质性解决，即在业绩高增长的同时，资本消耗严重，于是不断向市场融资。
根据银监会《商业银行资本充足率管理办法（征求意见稿）》要求，商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、总资本三个最低资本要求比例分别为5%、6%、8%，同时引入逆周期资本监管框架，包括2.5%的留存超额资本和0～2.5%的逆周期超额资本。针对系统重要性银行，增加了附加资本要求，暂定为1%。新标准实施后，正常条件下系统重要性银行和非系统重要性银行的资本充足率分别不低于11.5%和10.5%，若出现系统性的信贷过快增长，商业银行还需计提逆周期超额资本。
在资本新规实施、利润增速下滑以及资产质量风险提升背景下，银行面临较大的外部资本补充压力。从2012年下半年到2013年上半年，很多银行就已经公布了各种再融资计划，有些拟通过定向增发，有些则拟通过发行新型资本工具。
根据相关机构分析，若基于中国的银行在未来两年间净利息收入下滑10%，且风险加权资产增加15%的假设，为使资本充足率保持在以往水平，国内银行在未来两年里将面临大约500亿美元至1000亿美元的资金缺口（约合3000亿元至6000亿元人民币）。
融资顽疾未改，市场胆战心惊，但这却不完全是银行的错。经济转型艰难进行中，银行转型谈何容易。
从中报数据看，支撑银行业绩增长的主要因素仍主要是资产规模和净息差，非利息收入仍非银行收入的主流。这充分表明，转型口号喊了多年，也有一些实际行动，但目前中国银行发展的路径仍是典型的高资本消耗，风险权重高的贷款业务居高不下。若银行不改变盈利模式，那么随着资本的日益消耗，一“缺钱”便向市场伸手，将成为银行的常态行为。
据了解，目前大型银行的资本相对而言较为充足，深受资本之困的是中等规模的银行。据报道，中国一些较小规模的银行正计划出售逾1000亿元人民币（合168亿美元）的股份。目前这些银行正设法夯实各自的资本基础，以应对监管变化以及预计将出现的不良贷款增加。
不过，也有消息称，股份出售的规模将会远大于以上数字，这是因为在香港上市的中资银行中较弱的银行尚未公布进一步资本筹集计划，还有一些城市级别的银行在等待机会筹集资金。
近期重要的银行融资事件当属招行30.74亿股的A股配股申请，该融资经历前后已近两年，现在终于修得正果。根据Dealogic的数据，这将成为2013年全世界第二大规模的股市交易，仅次于日本烟草（Japan Tobacco）3月进行的78亿美元发股交易。此次配售新股将是中资银行第四大新股配售，它将为招行带来亟须的资本基础。
招行融资事件的意义或许并不仅仅在此，在IPO仍未放开的前提下，它暗示着银行再融资已经悄然开闸，新一轮银行融资潮或将开启。
值得注意的是，自兴业银行2012年12月31日拿到定增批文，其他所有面临资本压力的银行均无法补充核心一级资本。在监管层集中处置相关风险的同时，银行的再融资大门一直紧闭。
半年多时间银行在融资基本停滞，显然不是因为除了兴业银行外，其他银行资本压力都不大，招行一直在积极配股申请已充分说明这一点。监管层的真实意图或许不好揣度，但一个合理的解释或许是，如果存量风险得不到妥善处置，增量资本进入只会进一步吹大信贷泡沫，而无法真正化解银行风险，并改变经营模式，这显然不符合上半年高层一再强调的“防风险”的政策基调。
3月，民生银行通过可转债筹集了32亿美元资金，但是它的资本基础仍是中国各银行中比较低的，分析人士预计该行很快将被迫筹集股本，结合中报数据看，下一个很可能是中信银行。
业绩不重要
决定银行股上涨的动力究竟是什么？
中信建投证券整理了从2008年10月-2013年2月期间，银行指数共经历了6轮上涨周期，并分别测算了上涨持续的时间及涨幅，得出的结论是：利好多，绝对和相对收益大。
在这6轮上涨周期中，上涨持续时间最长的是2008年10月到2009年8月，持续了189天，接近9个多月，涨幅达到150%以上；上涨持续时间最短的是2010年9月29日到10月19日，持续10天，涨幅22%。
实证分析这6轮上涨周期，可以得到以下结论：
1.如果市场流动性充裕是唯一核心驱动力时，持续时间相对较短，涨幅在20%左右。比如2010年持续10天；
2.如果经济转好、市场流动性充裕这两个利好是核心驱动力时，持续时间偏中期，涨幅20%-50%；比如2011年和2012年，持续3-4个月；
3.如果政策刺激、经济好转、市场流动性充裕这三重利好叠加时，持续时间非常长，涨幅在150%以上，比如2008年到2009年，持续9个月。
4.在任何一个上涨周期中，银行板块指数都存在相对收益。从统计数据来看，上涨持续的时间越长，相对收益越大，也就是对银行的利好越多，银行股的相对收益越大。
中信建投证券还统计了上市银行相对银行板块指数的相对收益。
在6轮上涨周期中，五大行都没有相对收益。兴业在6轮上涨周期中都存在相对收益，浦发在5轮上涨周期中存在相对收益，北京、招行、华夏在4轮上涨周期中存在相对收益，南京、民生在3轮上涨周期中存在相对收益，平安、中信在2轮上涨周期中存在相对收益；宁波在1轮上涨周期中存在相对收益；在各轮上涨周期中，兴业属于常胜将军，而浦发则比较稳定，在各轮上涨期间都跟随银行板块指数。
在各轮上涨周期中，兴业的相对收益都比较高（2008年、2009年和2012年），民生属于后来者居上，在2011年和2012年的上涨周期中，相对收益最高。2012年年末的这一波银行股的上涨行情中，特色鲜明的兴业、民生、平安的涨幅最大，同时浦发在移动金融领域的特色逐步显现，从而涨幅也相对靠前。
历史经验表明，至少业绩并不是银行股上涨的唯一因素。从股本回报率看，中国表现最差的银行股是农业银行。但数据显示，过去5年里农业银行的平均股本回报率达16%，这相当不错，远超日本和新加坡的银行。最差的大型银行尚且有如此高的回报率，更不用说建设银行和工商银行，它们的股本回报率近几年均超过20%。
高股本回报率的银行股不值得投资吗？但总有人会不时跳出来唱空中国银行股，尤其中国大型银行股。他们是一群典型的阴谋论加怀疑论者，认为国有大银行是政府的政策工具，在不良贷款方面账目不透明且可疑。但中国的银行家却不这么看，他们认为，尽管上半年经济形势不利，但中国大型银行的利润仍超出了预期。不良贷款有些许微升，但总体风险可控，银行还是创造了高水平、高质量的回报。甚至中国资产规模最大的工商银行董事长姜建清在业绩会上表示，唱衰中国内地银行股有欠公平，现在银行股极具投资价值。
信心确实很重要，当未来形势有各种不确定迹象时，投资者的信心比过去的良好记录和业绩更重要。中国银行股目前的股价仅略高于它们的账面价值——市场估值是3年前的一半。中国银行的市净率甚至只有0.9倍，约相当于日本三大银行的平均水平。这表明即使投资者非常愿意相信这些银行关于资产价值的说法，但不会给予它们如马来亚银行那样的“新兴市场式”增长溢价：马来亚银行目前的市净率为1.9倍，连新加坡银行股的平均市净率也有1.3倍。
信心从何而来，关键在于行动的实质改变。马云曾隔空喊话：“如果银行不改变，我们就来改变银行。”面对挑战，姜建清明确表示：“银行是变化的行业，我们不会等待别人来改变我们。18年前，银行靠‘互联网+砖头’战胜了纯粹的互联网银行，这一次相信依靠物流、信息流和资金流，我们也一样创造出新型的互联网金融。”
但仅有对话还不够，投资者需要看到中国银行业实实在在的变化。除非中国银行业的情况有所改变，比如银行加大信息披露，或保持相对透明的经营环境，否则，中国各银行的高业绩增长对投资者市场信心的提升影响甚微。