刷新知识 第26期

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一些过时的理论,就如同那些坏习惯一样,需要很长的时间才能改变

突然有一天,你被告知你学到的关于过去30多年金融市场的知识都是错误的,你会作何反应?大多数人可能都不会相信,这就是典型的认知失调(cognitive dissonance)――人们即使面对客观事实,也难以自我否定。社会心理学家是在诊治一些世界末日论精神病患者时,发明这个术语的。面对此次正在全球深入发展的金融危机,许多新古典经济学家可能也面临这种认知失调的境况了。

随着现代金融市场效率日益提高,金融学家们已经忘乎所以地将新古典理论全部搬过来,用以模拟仍然不够完美的现实市场。现实是复杂的,而理论是简单的,正确地使用理论的确有助于我们洞察复杂的现实世界。同时,我们必须记住的是,简单的理论总是伴随着各种各样不现实的抽象和假设,这就注定了理论只能解释部分的现实世界,而不是全部。问题往往就在于:当理论家们将自己的理论模型发展到无与伦比的典雅之时,他们也忘记了自己理论的内在盲点所在。

目前的这场金融危机,最终证明了我们正在广泛使用的金融理论存在严重的缺陷,现在正该将人类复杂的心理和行为整合到原来的理论中,以求更好地模拟市场行为。市场归根到底是由人类行为驱动的,因此,市场参与者的激励机制和观点,无论对错,都可能影响市场走势。

目前各国金融市场(包括中国股市)的波动,乃至繁荣与崩溃交替的周期特征,很大程度上归因于散户投资者的同质单向预期(one-way beliefs),风格雷同的机构投资者的参与则是雪上加霜。只有在预测市场上扬和相信市场下跌的人数差不多的情况下,市场才可能回稳。也只有当多数人都相信市场将上扬时,市场才可能真的涨上去。

众所周知,市场的一个基本特征,就是不同市场参与者之间的信息不对称。但是,新古典经济学则假定市场有完美的信息,价格在随机波动;真实情况是,不完美的信息导致不完美的行为,因为每个参与者都会或多或少对历史存在一定的记忆,并借此作出今天的决策,这就使得市场波动更加复杂。

然而,现代金融理论的发展,则是沿着一个简化而偏离实际的路径发展。1900年,法国数学家Louis Bachelier写了一篇名为《投机理论》(The Theory of Speculation)的文章,首次使用正态分布模型来模拟市场波动。不过,这篇文章直到1956年翻译成英文后,才为人们所熟悉。到了1959年,Harry Markowitz也基于正态分布假设,开创了资产组合理论;1964年,William Sharpe创造了资本资产定价模型; 1965年,Eugene Fama则发明了有效市场假说;最终,在1973年Black-Scholes期权定价公式发表。至此,建立在简化的正态分布假设基础上的现代金融理论框架,已经搭建得相当完美,组合投资和估值似乎已经成为一门硬科学,而不是艺术。

今天,几乎每个现代的银行和投资公司都在使用VaR模型,用以评估自己承受的市场风险及风险资本(capital at risk)。1993年,Scholes和Merton两位诺贝尔经济学奖得主,加入了长期资本管理公司这家对冲基金。该公司的主要盈利模式是借助数学模型,通过对市场实时数据的分析来发现市场异常。长期资本管理公司的精英们坚信市场终究将回归均值,而且他们雇用了25个博士来完善自己的预测模型,所以,他们使用了高达50倍的杠杆率来赌自己的信念。不幸的是,1998年,俄罗斯债券因亚洲金融危机的冲击开始违约;与金融理论假设各个市场独自运动不同的是,这时候,全世界债券价格同时下跌,结果造成长期资本管理公司不得不频繁补充大量保证金,很快,他们就遭遇流动性危机。十年前的长期资本管理公司,真是今天金融危机的先驱。

人们可能想当然地认为,一个理论如果被证明是错误的,应该会很快被抛弃。事实并不是这样。直到今天,资本资产定价模型和有效市场假说,仍然是商学院必修的金融理论课程,也是各种风险管理模型(如VaR)的建模前提。一些过时的理论,就如同那些坏习惯一样,需要很长的时间才能改变。不过,这次源自发达国家的金融危机,造成的损失已经超过一代人所有战争损失的总和。教训是如此深刻,以致每个人都开始认识到,现在的市场风险分析工具需要作出彻底的调整了。

危机推动变革。每一代人似乎都要重新学习他们时代的教训。中国人很容易理解实践比理论重要的道理,知道实事求是的重要性,因为任何书本都不可能替代经验。一个年轻的投资者,可能因为运气好或者敢冒险而获得了不错的投资业绩,但是,像巴菲特这样的投资大家,很可能是需要时间和智慧的积累,何况巴菲特也有亏的一天。■

作者为《财经》杂志特约经济学家,香港证监会前主席