2011上半年由通胀冲击主导

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周期、通胀与外部冲击

我们重新构建了周期、通胀、外部冲击的分析框架，在这样的体系中，周期的趋势是最为确定的，单纯就经济趋势而言，2011年的基本态势是向上的，但还只是开启阶段，而不是繁荣阶段，所以，中周期趋势本身的影响力是不足的。通胀的趋势也是可以相对确定的，即2011年上半年，通胀处于相对较高的阶段，据此推测可能也是货币政策紧缩压力最大的阶段。由此，外部冲击可能会对市场的节奏产生影响，因为，国内的政策是在外部冲击的博弈中展开的。

2011年一季度，

平淡加通胀冲击

就短期走势而言，在2011年三季度中周期开启之前，经济趋势基本是一个平淡的阶段。在这样一个经济形势并不悲观的趋势中，通胀的预期被不断地强化，特别是在2010年11月和12月短暂的CPI基数效应回落之后，2011年1月开始的通胀数据不容乐观，由此，在未来的两个月中，紧缩的预期可能会随时存在，所以，在中周期尚未开启而紧缩预期不断升温之时，相信流动性对市场的冲击作用将大大减弱。

既然节能减排提前开启了二次补库存的周期，在节能减排理论上于2011年初结束后，二次补库存可能存在一定程度的反复，也许此时PPI的压力会有所减轻，而CPI应该还处于高位运行，所以，通胀机会仍然会集中体现在消费品和农业。而与PPI相关的周期品则不一定会系统性上升，因此，我们坚持看好的中游装备制造业仍然具有向好的环境。单独看经济逻辑和通胀逻辑的分析，未来依然是消费加科技的投资线索，而周期的机会仍未系统性到来。真正的周期机会，当是在中周期启动之后。

周期机会必然是以固定资产投资为前提的，但就2011年上半年的投资而言，有两个问题我们目前仍无法确认：首先，保障性住房投资是否能够对冲房地产投资的下降，这一点与地方政府财政及中央与地方利益的重新配置有关；其次，作为“十二五”规划的第一年，“十二五”投资的实质性效应有待观察。

而在美联储二次量化宽松政策的冲击之后，显然未来两个月是全球基于新的博弈形势的消化和观察期，在这个过程中，大概率事件是没有超预期的宽松，也许会有超预期的博弈因素，比如，蒙代尔认为，美联储购买债券以刺激美国经济的举动，或将导致欧元兑美元上涨，使得欧洲信用恶化，削弱债务国的偿债能力。所以，欧洲状况的恶化应该是可以预期的。同时，我们认为在2011年一季度之前，无论是中国还是欧洲，都不可能在反击定量宽松方面做出实质性的动作。

2011年上半年不确定性大

中国而言，虽然在博弈的过程中人民币升值是一个重要的筹码，但使用这个筹码理论上应该在国内紧缩之后，从而，在中国内外关系的平衡中，国内的紧缩一定是先于升值的优选，从这个角度推测，在2011年一季度，紧缩是必然的，但在紧缩的同时，中周期的启动依然处于萌动的状态，从而，就资本市场而言，2011年一季度应该是一个艰难的季度。

我们仍然肯定中周期将在2011年下半年启动的判断，所以，增长层面的确定性是比较大的，但是在中周期启动的初期，往往存在着一定的过渡阶段，这一点也为历史经验所证明，所以，2011年的经济和市场趋势中超预期的因素可能会与经济政策的摆布有着较强的关联，这正是难以判断的关键所在。就我们建立的体系而言，在周期、通胀和外部冲击的关系中，2011年上半年是为通胀和冲击所主导，2011年下半年理论上是由周期所主导，因此，2011年上半年是不确定性较大的阶段。

同时，就复杂的国际形势而言，美国定量宽松以邻为壑的政策一定是以牺牲某个经济体为代价的，目前来看，如果中国执行紧缩的政策，我们认为最终牺牲的不会是中国，就像上世纪70年代最终牺牲的不是日德而是拉美一样。所以，中国的短期紧缩可能换取的是中长期的利益，由此也可以推断，2011年当是中国经济抉择的一年。因此，在这样的年景中，虽然资本市场必然有中周期向上的支撑，但通胀和政策都会带来较大的扰动，从而我们仍然无法在2011年上半年看到系统性机会的来临。■