都是杠杆惹的祸

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财务杠杆是一把双刃剑，能让人快速致富，也可能快速毁灭。且不论大洋彼岸华尔街那些金融家们，因衍生品杠杆交易闯下大祸；单说国内不少的名人和名企，也有被其拉下马来的。

张卫星旗下的高德黄金公司，损失1.8亿元，最终爆仓，不得不关门大吉。荣智健所在的中信泰富公司，因外汇杠杆交易巨亏155亿港元，股票市值大幅缩水。“首富”杨惠妍名下的碧桂园，由于衍生品投资，造成不超过2.5亿美元的损失。因为石油价格近期大幅跳水，国泰航空的对冲合约巨亏28亿港元，深南电则是掉进了高盛的对赌陷阱。媒体曝光率颇高的太子奶，2007年还获得六大国际财团提供的5亿元信用贷款，如今已濒临倒闭的边缘。

这些都是最近几个月发生的案例，这些著名的公司都被财务杠杆撞伤了腰。当然，即便都是在财务杠杆的使用过程中出现问题，但各自的具体败因又不尽相同。

那能不能说这一切都是财务杠杆造成的呢？在这些折戟沉沙的案例中，财务杠杆究竟扮演了何种角色？对投资者来说，在财务杠杆的使用过程中又应当注意哪些问题？

杠杆不是魔杖

就像生活中的剪刀、开瓶器等一样，财务杠杆也不过是一种工具，只不过它并非看得见、摸得着的实物，而是通过借贷或某种契约安排可以动用更多的资金。

财务杠杆具有放大投资收益的功能，也有可能让人面临自身所无法承担的风险；但并不能因此而把它看成《哈里波特》故事里的魔杖，无所不能，呼风唤雨。说到底，财务杠杆不过只是一种工具。

投资者运用财务杠杆，用较小的成本撬动巨额的交易量，由于收益率被放大，原本需要几十年才能实现的理财目标可能缩短到几年时间就能实现。诚然，财务杠杆在其中发挥了相当大的作用，但却并非决定性作用。我们知道，投资者做出什么样的判断才是最关键的，杠杆工具不过是锦上添花；即便不使用杠杆工具，只要延长投资时间，投资者依然能达到理财目标。

可以类比的是交通工具。从北京到上海乘火车需要十几个小时，坐飞机只需要两个小时，选择的交通工具不同，达到目的地所需的时间也不同。交通工具很重要，但却不是最关键的；你如果坐错了方向，离目的地就会越来越远。反过来，即使不乘坐任何交通工具，而是选择徒步，只要方向正确，走的时间足够长，一样能到达目的地。

反过来，也是同样的道理：财务杠杆虽能放大风险，但造成巨额损失的核心因素绝非杠杆工具本身，而是工具的使用者，他是如何使用杠杆的。

在如今对美国金融危机的报道连篇累牍之时，我们应当静下心来，重新思考谁是这场危机真正的罪魁祸首。

是高杠杆比例的金融衍生品交易吗？显然不是。因为它只是一种具有放大效应的工具，离开使用者谈论工具是毫无意义的。是疏于监管造成的吗？金融危机与监管不力确实有一定联系，但两者之间并没有必然的因果关系，就像恶通事故与交警管理不严之间的关系一样。是华尔街金融家的贪婪吗？也不全是。因为贪婪本身并没有错，人类自身的利益最大化推动了经济繁荣；只不过，不择手段的贪婪和对风险视而不见的投资行为叠加在一起，就出了问题。

其实，说到底，是华尔街那些金融家对杠杆工具的认识有偏颇，由此在操作上无视风险的存在，任由高风险投资如滚雪球般发展，最终才酿成大错。而把金融危机归因于杠杆交易的观点，一方面夸大了工具的作用；另一方面，也是在为使用者的过错推卸责任。

总之，我们不能过分夸大工具的作用，而应当多在使用者的身上找原因。

失败各有因

看起来，不少企业因财务杠杆而败走麦城，过程和结局都大同小异；但细究起来，各自在财务杠杆使用过程中出问题的主要原因却不尽相同。有的是贪心不足蛇吞象，忽视自己对风险的控制力；有的是不撞南墙不回头，缺少灵活的调整策略；有的则是戴上有色眼镜看问题，只看到眼前的繁花似锦，对未来的风霜视而不见。

下面，我们就看看财务杠杆使用不当的三大类型。

第一种，过度贪婪，超出了自己把控风险的能力范围。

此次的美国金融危机，就是一个典型的例子。过度的贪婪使华尔街的金融家们不择手段地追求高收益，从而推高了杠杆比例。例如，美国最大的房贷机构房利美、房地美，使用的杠杆比率高达33倍。反过来，财务杠杆的放大效应又加剧了金融家们的贪婪。他们更加肆无忌惮地使用杠杆工具，并且无视潜在的风险。一些原本为了分散风险而设计的金融产品，如CDS（信用违约掉期），实际上也形同虚设，买方只是盯上了保险费用这块天上掉下来的馅饼，并且蜂拥而入，一旦出现违约，最终根本无力赔付。

贪婪让人失去理性，无视风险的存在和客户利益，而是一味地追求高收益。因为贪婪，那些金融家迷失了本性，即使走错方向也从来不知道掉头。就像一辆刹车失灵的汽车，最终把华尔街送上了一条不归路。

太子奶目前的窘境，大体也可以用“贪婪”来解释。拿到5亿元的信用贷款，谋划用3年时间完成海外上市，本是一盘看起来不错的棋局，却因疯狂扩张而自乱阵脚，再加上外部市场环境的变化，眼下面临着似乎全盘皆输的命运。

第二种，盲目自信，错失纠正和调整的良机。

财务杠杆能够把投资收益放大数倍，也确实有不少人因此而在短时间内暴富。曾经的成功让他们开始过度相信自己的投资能力，认为自己的判断永远正确。其实，我们知道，在投资经历中永远不犯错误几乎是不可能的，即使像巴菲特、索罗斯等投资大师依然有看走眼的时候。

有错误不要紧，关键是必须及时纠正。但有些投资者却是固执己见，对某一投资品种、某一趋势判断不放弃，不抛弃，错失止损的最佳时机，最终不得不面临爆仓的结局。

几个月前的张卫星炒金爆仓事件，就是一个非常典型的例子。高德黄金最终爆仓，跟张卫星的固执，不断追加保证金而坚决不止损有非常大的关系。张卫星一度以坚决看涨黄金市场而闻名，是国内黄金市场多头的一面旗帜。但现实的市场情况是，2008年7、8月，国际黄金市场经历了前所未有的惨烈下挫，国际金价自7月15日见顶988美元之后，一个月内暴跌逾200美元，8月15日起才从772.80美元低点反弹。但在这一阶段，高德黄金的网站始终在单方多头信息，张卫星也仍然坚持自己对黄金牛市的“准确预测”，坚定地持有。

在判断正确的时候，固执是执著，是一份坚守；反过来，当市场已经朝另一个方向发展时，自己依然抱着原来的东西不放，固执就成为死不悔改。固执曾经造就了张卫星这样一个股市里的天才操盘手，固执最终又把他扼杀在保证金杠杆交易之中。

第三种，鼠目寸光，没有意识到潜在的风险。

2008年3月初，深南电与高盛子公司杰润签订期权合约的时候，国际油价为108美元，月均价93美元，且油价处于上涨通道之中。整个市场一片唱多之声。那时，在深南电负责人的眼睛里，自然是油价的不断攀升，签这份期权合约肯定稳赚不赔，而不会考虑潜在的风险，更想不到油价半年之后大幅跳水，在12月份竟跌至30多美元/桶。

因为看到的只是眼前，看到的只是稳赚不赔，所以就签了一份充满诱惑的期权合约，而不知道它是一颗藏在鲜花里面的定时炸弹。短视让深南电被当时的繁荣景象所迷惑，短视让深南电几个月后在杠杆交易上栽了跟头。

在2007年乃至更靠前的时间，关于国内各大城市房价只涨不跌的说法附耳皆是，甚嚣尘上。很多人只看到飞涨的房价，于是全身心地投资房地产，如今却是“炒房炒成了房东”。美国金融危机到来之前，华尔街那些金融家们同样患有短视症，根本看不到潜在的次贷风险，他们眼里只有杠杆交易放大了的收益。

如何找好支点

至于如何才能巧妙使用财务杠杆，关键在于找好支点。看采取什么样的杠杆比例，投入多少的自有资金，当外界条件发生改变时如何及时调整支点位置等，这些都将影响到杠杆效应的发挥――是放大收益率，还是面临高风险与巨额亏损。

下面，我们就看一下债务杠杆和保证金杠杆这两类财务杠杆在使用过程中应当注意哪些问题。

债务杠杆

对企业来说，债务杠杆是经营活动中经常采用的，因为来自权益方的资金投入毕竟有限，贷款就成为一条补充资金缺口的重要途径。只不过，跟个人投资者借贷用于投资房地产、股票等目的不同，企业借贷资金大多是用于企业发展，直接投资。

对个人来说，债务杠杆根据用途不同大致有三种：房贷、融资融券和其他贷款。债务杠杆与非债务杠杆最大的不同，就在于：是否存在借贷行为，并必须支付借贷成本。对借贷成本的考虑，是个人投资者使用债务杠杆的一个基点。

个人投资者在使用债务杠杆过程中，应当遵循以下几条原则：

第一，投资收益必须大于借贷资金的使用成本，是使用债务杠杆的必要条件。否则，债务杠杆就失去了使用的价值。

以房贷投资为例，我们知道，房地产投资收益主要来自两个方面，房屋溢价和租金收入；借贷资金的使用成本主要是房贷利息。如果把房屋买卖的相关税费忽略不计的话，投资者要获得正收益，就必须保证房屋溢价和租金收入之和大于房贷利息。

房贷利息跟贷款利率和还款时间两个因素相关。对个人来说，贷款利率通常是固定的，投资者一般没有跟金融机构议价的能力。在不考虑以其他收入一次性提前还款的情况下，还款时间的长短取决于房屋出售所需的时间；房屋卖得越早，借贷资金的使用成本越低。

从收入方面看，租金收入是一种辅收入，它是随着时间延长而不断增加的，理论上讲单靠租金收入亦可进行房地产投资，但巨大的时间成本以及巨额的借贷资金使用成本将让债务杠杆失去使用的价值。

投资收入更主要是依赖于房屋溢价。如果不考虑租金收入的话，要满足投资收益必须大于借贷资金的使用成本这一基本条件，房屋溢价率必须满足下面的条件：

房屋购入价×溢价率 〉每月还款利息×房屋持有期

溢价率 〉（每月还款利息×房屋持有期）÷ 房屋购入价

假如房屋购入价为100万元，首付比例四成，按2008年11月27日后的第二套商业性住房贷款利率计算，采用等额本金法还款，利息总额为405482元，月均利息为1689.5元。我们可以计算不同持有期卖出的房屋，能够得到正的投资收益的最低房屋溢价率(如表1)。

可见，房屋持有期越长，要取得正的投资收益对房屋溢价率的要求就越高。上例中，如果5年后才能卖房的话，100万元买的房屋至少要卖110.14万元才能保证不亏本。

这条原则说明，投资者使用债务杠杆投资房地产的前提是，预期短期内房价能够上涨，并且上涨一定的幅度。

第二，要有使用债务杠杆的资格。

虽然说债务杠杆能够以小博大，四两拨千斤，但它本身也是有门槛的，投资者必须要有使用债务杠杆的资格。房贷的申请条件主要包括：投资者付得起首付款，提供收入证明文件，用房屋的产权作抵押。其他类型贷款的主要要求是，申请者可抵押资产的多少。至于融资融券，首先要求申请者资产在100万元以上，其次有保证金方面的要求，在价格变动导致保证金不足时，必须及时追加保证金。

投资者申请贷款数额的大小，取决于自有资金、可抵押资产等的多少。

第三，要有稳定的现金流保证贷款期限内按时还款。这是投资者在使用债务杠杆前所必须着重考虑的。

对房贷投资者来说，可用于还款的收入不外乎这样几类：租金收入、卖房收入、与房地产投资无关的其他收入。

现实中，租金收入不足以支付每月还款额的情况比较常见，并且房屋出租还会有空档期，所以在考虑是否使用债务杠杆时，不应把未来的还款希望寄托在租金收入上。至于卖房收入，确实可以一次性偿还房贷，但问题是这笔收入什么时候发生是不确定的，投资者使用债务杠杆前同样不应予以考虑。

衡量是否使用债务杠杆的重要因素是，未来是否有稳定的与房地产投资无关的其他收入，足以支付每月的还款额。投资者申请贷款的多少，应当跟不考虑房地产投资收入情况下自身的偿还贷款能力相匹配。

保证金杠杆

期货、外汇保证金交易等都是采用的保证金杠杆。与债务杠杆不同，保证金杠杆不用考虑借贷资金的使用成本，更多的是关注如何维持保证金的充足和应对高杠杆比例所放大的投资风险等问题。

下面，我们看一下投资者在使用保证金杠杆时应注意些什么。

首先，保证金杠杆交易一定要注意控制仓位，投资要留有余地。

在保证金杠杆交易中，一旦价格变动导致保证金不足，投资者有多余的资金来追加保证金就非常重要。如不能及时追加保证金，投资者就必须面对强行平仓带来的亏损。所以，对保证金交易来说，注意控制仓位，留有足够的资金在急需时及时追加保证金是至关重要的。

以期货投资为例，投资者在控制仓位时应遵循如下的原则：（1）总投资额必须限制在全部资本的50%以内。在任何时候，交易者投入市场的资金都不应该超过其总资本的一半。剩下的一半是储备，用来保证在交易不顺手的时候或临时支用时有备而无患。（2）每次下单量都不应超过总资金的1/3。（3）在单个品种上所投入的保证金总额限制在总资金的20%以内。这是为了防止投资者在某一品种上陷入过多的本金，因为同一类品种的步调往往具有一致性。

其次，一定要设置止损点，及时止损以避免更大的损失。

止损点位或止损比率的设置，根据不同投资者的风险承受能力而定。但为谨慎起见，人们通常会遵循5%原则，即：每次短线交易的最大总亏损金额必须限制在总资本的5%以内。再次，报偿风险比至少达到3：1，才可进行交易。

我们先看一个例子。假定某交易者预期大豆价格即将从1900元/吨涨到2180元/吨，于是他在1900元的价格买入了10手合约，并把止损价位限定为30元。随后市场跌到了1870元，这笔交易就被止损平仓了。然后在1880元的时候，他又买入一手合约，接着又一次地遭受了30元的小额损失。最后，他在1895元第三次买进，价格涨到了2200元，结果其获利了300元。他总共做了三笔交易。头两笔有小额亏损，总共为60元。第三笔盈利300元。尽管在三笔中只有一笔有利润，但是最终结果仍然是赢余240元。这就相当于24000元的实际利润（240元×10手×10），由于保证金是10%，所以利润放大10倍。

这样就涉及到了报偿风险比的问题。因为大多数的交易是赤字，所以我们唯一的希望就是，确保获利交易的盈利额大于亏损交易的损失额。为了达到这个目的，大部分交易者都要考虑报偿风险比。对每笔计划中的交易，我们都要确定其利润目标（报偿），以及在万一失败的情况下的可能亏损的金额（风险）。然后，我们把利润目标与潜在亏损加以权衡，得出报偿风险比。

报偿风险比有一个通用的标准，3：1。在考虑一笔交易时，其获利的潜力至少必须3倍于可能的亏损，我们才能够付诸实施。