本土投行的国际化初级阶段

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随着实力的提升，国内一线券商已开始将国际化列入目标，并将参与国内企业在港IPO作为练兵的第一站。但相比国际大行，本土投行在收入结构、项目运作能力等方面的差距仍然明显，其国际化仍处于起步阶段。

海外上市频现本土投行身影

鉴于海外市场拥有完善的市场机制、成熟的投资理念，大批优质企业，如关乎国计民生的中石油、中移动，新经济的典范新浪、百度、阿里巴巴、腾讯，均将海外上市作为融资的首选。2003-2006年，赴海外IPO的中国企业达299家，融资规模合计826.39亿美元，超过同期国内IPO的255家、2530.21亿元。伴随红筹回归、资本市场泡沫泛起及多层次资本市场的完善，2007年后，国内IPO渐成主流，上市企业数量和融资规模开始反超海外市场（表1）。不过，海外融资平台的作用依然重大，尤其是在中国企业不断国际化的大背景之下。

在海外上市的浪潮中，本土投行依托强大的公关能力，往往作为联席主承销商之一参与其中。2004年中国企业海外IPO业务中，中金、中银国际、国泰君安、招商和中信资本跻身前20大投行，分列第三、七、十一、十二和十四位。2009年，本土投行对海外上市的渗透度进一步提升，共有77家中国企业在海外9大证券交易所IPO，募集资金271.39亿美元，中金、中信、中银国际、工银国际、国泰君安、招商、申万、工商东亚等一批优势本土投行均有项目斩获。其中，中金联席保荐了太平洋保险、中国中冶、国药控股等大项目，中信联席保荐了中国中冶、中国忠旺、花样年的赴港上市，中银国际则联席保荐了民生银行、中粮包装、佳兆业、恒大地产、澳优、银基集团等项目。另外，2009年10大海外IPO业务中，多次出现中金、中信和中银国际的身影（表2）。

国际化道路仍漫长

不过，相比国际大行，本土投行在收入结构、项目运作能力、服务质量和研究实力等方面的差距仍然明显。

在收入结构上，国际大行呈现多元化、平均化格局，而国内投行则较为单一。数据显示，美国投行的收入来源主要包括佣金、投资银行业务收入、交易收入、资产管理及证券服务收入等，从行业整体情况看，比重较大的是佣金收入、交易收入、商品及其他收入、承销及财务顾问收入，自营账面盈利仅为2%。作为体现证券公司中介渠道作用的共同基金销售收入也有10%左右的贡献（图1）。

相比之下，国内投行则较大程度上依赖证券经纪业务。即使在大牛市环境下，2007年全行业经纪业务收入占比仍高达54.97%；而在熊市环境下，这一比例更高，2008 年全行业经纪业务收入占比达到66.26%（表3）。这种高度依赖市场行情的盈利模式，使国内券商很难抵抗系统性风险。

在项目运作上，本土投行与国际大行的差异更为明显。一方面，本土投行中有海外承销记录的仅中金、中信、国泰君安、申万、招商、中银国际、交银国际等少数投行，绝大多数本土投行尚未有国际化定位。另一方面，由于文化的差异，本土投行的海外承销业务主要集中在香港，其他市场屈指可数，承销的海外上市载体也均系国内企业，鲜有海外项目。更为关键的是，即便参与其中，本土投行的任务也更多是负责项目承揽和政府公关等，资产定价、海外销售等核心环节牢牢掌握在国际大行手中。不过，招商证券的谢继军也表示，在香港市场的历练有助于本土投行为国际化练兵。

基金经理的评价，为本土投行初级阶段的国际化提供了注解（图2）。他们认为，与国际投行相比，本土投行最大的不足在于研究能力（22.99%）和大项目经验（20.69%），其后是体制困境（18.39%）、人才缺乏（17.24%）、销售网络（11.49%）和资本实力（9.2%）。

展望本土投行的国际化进程，申银万国的冯国荣认为，国内券商在数量上已颇具规模，但在国际市场的参与度和影响力上仍微不足道，在公司实力、专业水平、管理方法、人员素质、内部风险控制制度、研究力量等方面都与国外同行相距甚远，这种差距非短期内所能缩小。

国信证券的胡华勇则实际地表示，本土投行的国际化不应当只看做了多少海外项目，而应放开视野，学习国际大行先进的理念、技术和管理，从而提升自己。