“双熊”接力――历史底部能否构筑
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七年轮回 “双熊”完成接力
在经历了7月的小红十字星缓冲之后，A股市场迎来黑色八月，上证指数八月份下跌378点，跌幅达－13.63％，银行、煤炭等前期抗跌的板块开始补跌，市场在恐慌之余也开始揣测这是否隐含最后一跌的意思。
投资者一度寄希望于上证指数2245点（上轮熊市高点）的支撑力度，而事实证明其心理意义大过实际意义。从历史数据来看，A股市场建立的时间比较短，经历的牛市和熊市寥寥无几，能够给我们提供的参考有限，就A股市场月K线图显示的信息来说，历史高点存在成为熊市支撑位的可能，但并不精确。例如上证指数1993年2月的收盘点位1339点，1997年4月的收盘点位1393点，1998年5月收盘点位1411点在2001～2005年的上轮熊市中期的大箱体横盘调整中起到了重要的支撑作用（1300点区域）。但作为上轮牛市终点和本轮牛市起点的998点，我们并未能在历史高点中寻找到相应支撑点位。
而在国内外经济形势日益严峻的同时，随着市场的下跌，投资着对政府利好政策的出台预期日渐暗淡，场内信心低迷。场外资金在不能看到确切的转势信号之前，很难有足够的入市冲动，股指下挫的惯性一时难改。早在8月，深证综指已经跌破上轮牛市高点；受欧美股市大跌影响，上证综指上周周五开盘即跌破上轮熊市的高点2245点，本轮熊市低点和上轮熊市高点在沪深两个市场都完成了历时7年的轮回接力。
接近底部 估值水平仍难定位
在经历了十个月的连续下跌和高达百分之六十的跌幅以后，市场已进入长期价值投资区域的观点正在扩散，但何处是底，仍然没有确切的回答。一般来说，市场估值水平是否够低经常被视为底部到来的重要因素，PE和PB就成为我们关注的对象。
PE见底，仍存变数
就当前A股市场的估值水平而言，上证综合指数08年动态PE16.08倍，深证成指14.08倍，沪深30014.22倍，PE已经达到上轮熊市998点的水平，而且跟国际上成熟市场的估值水平极为接近，底部区域似乎近在眼前。
同时我们也需要留意，上市公司盈利能力的未来变化会影响到A股市场PE水平，而在熊市的悲观情绪之下，投资者将要求更低的PE水平来确保安全。回顾05年到07年的牛市，各大研究机构给出的估值分析中相关个股对照的PE水平从20倍到30倍，甚至50倍，节节攀升，多数情况是在市场狂热的情绪下被迫提高，没有足够理性的标准。在熊市中，市场则对上市公司未来的盈利水平日渐悲观。根据今日投资9月份的分析师盈利预测报告，沪深300成份股08年盈利预测增长率为20.89%，较上月调低1.72个百分点，持续第五个月调低，这些上市公司07年较06年实现的增长率却为41.61%。分析师对上市公司08年的盈利水平处于持续调低状态，如果真如数据显示，则当前的偏低的PE估值在未来将存在转变为偏高的可能。
PB悲观，参考价值有限
根据联合证券的统计，A股的静态市净率水平已经降低到2.80倍，低于A股市净率近10年来的平均水平3.93倍，但离A股历史最低的1.71倍市净率仍有不小的差距。在目前极度悲观的市场氛围中，悲观者认为按照市净率看，A股市场仍有极大的下跌空间。东方证券对此则持有不同看法，A股的平均PB与历史最低水平接轨几乎是不可能的，主要有三方面的原因。首先，2005年以来A股的产业分布发生了巨大的变化，轻资产的服务业所占比重大幅度上升，A股合理市净率理应得到提高。其次，中国目前的会计准则与国际会计准则仍有较大的差别，这直接导致A股帐面净资产的低估。最后，通过国际比较，各经济体之间的平均PB估值水平存在极大的差异，这其中有会计准则的原因，但更多的是由于各经济体所处的经济发展阶段的不同；新兴经济体所处的高速增长阶段决定了其稳定提高的ROE，从而使得PB的合理水平得到提升。
从并购的角度来讲，股改之后A股市场的PB也不应当降低到全流通之前的水平上。在股改之前，因为股权不能够随意流通，上市公司股权转让参考的标准往往是公司净资产。但在全流通之后，股权转让的标准将向流通股价看齐，对于一个仍具盈利能力的上市公司而言，没有足够的溢价则很难具有收购吸引力。只要中国经济能够保持持续增长，A股的平均PB与历史最低水平接轨的可能性不大，更有可能的是在全流通之后与国际成熟市场接轨。
综上所述，A股市场进入长期价值投资区域虽无悬念，但底部是否探明单凭估值水平的数据不足以使我们做出判断。
等待环境和预期的转变
对比上轮牛市，我们可以发现底部的确立不仅仅取决于估值水平的绝对低位，经济预期向好、供需关系的变化以及赚钱效应的产生也是构筑底部的必要因素。
回顾2005年中期，在长期下跌并经过将近两年的宏观调控之后，市场预期开始发生变化，股改的试点打消了市场对全流通的恐惧，并由“寻宝游戏”制造了吸引场外资金进入的赚钱效应，而人民币的升值则成为底部构成的催化剂。人民币升值的最大影响就是使投资者形成人民币将进一步升值的长期预期，吸引外资持续流入，房市、股市、金融行业成为直接受益者。伴随着股市的转向，以QFII、基金、保险等长期资金在政府的支持下不断入市
反观当前，构筑底部的环境尚不具备。国际国内经济形势依然严峻，大幅上涨的能源价格使得全球通胀维持在一个高水平，全球经济增速逐步放缓；美国次贷危机爆发引起的信用危机仍在蔓延，美国经济下滑的趋势当前并未止住，而且存在向非美国家扩散的迹象。股指不时暴跌，给A股市场带来压力。国内GDP则是连续四个季度下滑，作为拉动经济的“三驾马车”，固定资产投资放缓；人民币升值和外部需求下降，出口增速下滑；而居民可支配收入增速减缓，消费难以扩大；有分析师认为经济周期拐点已至。CPI和PPI指标虽然已经出现下滑趋势，但通胀压力依然存在。上市公司盈利能力出现下滑，当前也并无改善迹象，支撑市场向好的根本不在。
从供需关系上来看，大小非解禁的压力仍然无法忽视。截止到2006年6月19号第一单股改限售股解禁，我国A股市场总股本20975亿股，其中有13685亿股非流通及限售股，约占总股本的65.2%，随着股权分置改革的最终完成，这些股份都要成为自由流通股份。在未来五、六年的时间内，约占总股本65.2%的不能流通的股票都将分阶段地上市流通。截止到2008年3月，我国A股市场解禁股份数已达到800亿股之多，从2006年6月份算起，平均每月解禁数量约38亿股。以解禁时点个股股价动态测算，已累计解禁金额约12639亿元，平均每月约解禁601亿元。从全部限售股份年度解禁进入来看，06年为172.42亿股、07年899.71亿股、08年1181亿股、09年6637亿股，10年1213亿股，市场压力在09年将达到高峰。这样一柄达摩克利斯之间悬于A股市场之上，如果未来管理层不出台相关政策加以限制，熊转牛将遥遥无期。
不断下滑的股指和悲观的市场情绪对长线资金进场产生了阻碍作用。因为我国发行市场和流通市场的割裂，大量资金留存与一级市场参与打新，而对二级市场敬谢不敏。市场缺乏赚钱效应来吸引资金，也是我们看不到底部的一大原因，或许我们只能将希望寄托在选悬而未决的股指期货等创新制度之上。
综上所述，在决定市场转向的因素没有发生根本变化之前，很难说历史底部已经到来。偏低的估值水平只能造就A股市场内部的自发性反弹，与大势转折无益。在当前情况下，有耐心的长线投资者可以考虑买进成长性较好，安全边际较高的股票来对抗低迷的熊市，期待未来获得较好的收益，而偏重于短线和趋势投资的投资者的仍需耐心等待。