金陵药业:主业稳健 医院资产提升价值

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■公司旗下拥有人民医院发展潜力巨大

■股权奖励基金计划有利于公司长期发展

■公司主业存在安全边际，看好脉络宁长期增长潜质

■当前股价：12.62元

■今日投资个股安全诊断星级：

金陵药业经营情况保持平稳，资金充裕且主要投资于主业领域。脉络宁已经进入基本药物目录，加之宿迁医院的持续盈利将成为公司增长的动力源泉。

公司旗下医院发展潜力巨大

宿迁市人民医院是当地规模最大的医院，担负着宿迁市及周边地区的主要医疗、抢救任务，该医院原来是一家二级乙等综合性医院，在地区级医院中属于中等规模。2003年7月，金陵药业以7013万元收购了宿迁市人民医院70％的产权。2004年2月，在原宿迁人民医院的基础上，金陵药业、宿迁市交通投资有限公司和南京市鼓楼医院共同成立了南京鼓楼医院集团宿迁市人民医院有限公司。宿迁市人民医院完成了改制，成为了一家有限责任公司，该公司注册资本为8000万元，金陵药业和宿迁市交通投资公司以原宿迁市人民医院的净资产7467万元出资(7440万元作为注册资本)，其中金陵药业占注册资本的63％，宿迁交通投资公司占30％，南京市鼓楼医院以无形资产800万元出资(560万元作为注册资本)，占注册资本的7％。

目前宿迁市人民医院盈利能力强，增长迅猛。经过两年多的经营，宿迁市人民医院盈利情况大为改善，到了2009年，医院实现营业收入3.2亿元，净利润6248万元，净利率已经达到了20％。净资产为2.9亿，ROE高达21％。宿迁市人民医院已经从原来效率低下、每年亏损的二级公立医院蜕变为一个经营效率高、盈利能力强的三级民营医院。

医院可能在扩大规模后转为营利性医院。目前医院从非营利性改为营利性并不存在政策障碍，只是由于国家对非营利性医院有免税政策，因此公司想在医院规模较小时采用非营利性牌照，让每年的利润滚动到医院自身的经营中。公司可能在医院实现5-8亿元的销售收入、晋升为三级甲等医院后将改为营利性医院，届时股东将可以实现分红，医院资产的价值将真正得到体现。由于国内医院产业存在巨大的发展潜力，等待政策逐步明朗，若有合适的机会，公司和南京鼓楼医院还可能继续寻找医院进行收购和经营，将医院业务做大，出于管理和经营上的便利，公司将选择的医院会在南京市200公里的半径内。

公司主业存在安全边际

公司主业稳健发展，主打产品脉络宁注射剂是《国家基本药物目录》中的中药独家品种，在脑血管治疗领域有良好的疗效，是中医院急诊科室必备品种。脉络宁终端零售价格仅为10.8元／支，由于价格低廉，在国内基层医疗市场有着广泛的应用。该产品2009年销售量近800075支，毛利率在40％以上，但销售费用较低，净利率可以维持在20％至30％之间。

脉络宁的主要原料为金银花、石斛等。由于金银花下游需求应用广泛，尤其是近年来凉茶销售增长迅猛，加上中间商囤货和炒作，直接导。致金银花的价格不断上涨，给公司的盈利带来很大的压力。因此公司在今年一季度也提高了对批发商的价格，致使一季度销量有所下滑。但批发商在消化完存货后，由于终端市场的强劲需求，将继续从公司进货，我们预计公司的脉络宁在二、三季度销售将逐步反弹，预计今年全年将销售850075支以上。针对于发展潜力巨大的基层医疗市场，目前公司已经铺开了100人终端队伍，200人商务队伍，未来将逐步扩大到600人的销售队伍。今年是《国家基本药物目录》执行的元年，很多政策还没有明朗化，因此从制药企业到流通环节，医院之间还存在着很多观望的态度。因此从目前的市场来看，脉络宁等中药独家品种的增长并没有提速，但我们认为随着《国家基本药物目录》的深入执行，脉络宁未来将迎来新一轮的增长周期，我们看好脉络宁等中药独家品种的长期巨大发展潜力。

公司的另一主打产品速力菲用于治疗缺铁性贫血，效果良好。但由于国内的缺血人群主要使用有补血效果的保健品，因此药物市场容量有限。目前公司的产品每年销售收入在8000万元左右，占据了国内市场的近90％。但从目前国内补血市场的发展情况来看，作为OTC的速力菲发展潜力较为有限。

股权奖励利于长期发展

由于脉络宁等产品每年的销售良好，公司的现金非常充裕，但目前公司的投资领域较为单一，主要用于购买股票和基金。2009年由于资本市场较好取得了300075元以上投资收益，但今年市场波动较大，我们预计取得的投资收益会低于2009年。公司也可能考虑寻找到更符合公司主业长期发展的领域进行投资，如继续进入前景广阔的医院产业，收购优质的制药企业等，我们看待公司价值时，应逐渐将投资收益和公允价值的变动因素剔除，看好公司主业的长期发展潜力。

公司在2009年开始实施《金陵药业股份有限公司2008-2010奖励基金实施计划》，计划提出按照当年度净利润超过2005-2007年的平均值时，以超过部分为提取基数，按照10％的比例提取奖励基金，且计提额最多不超过当年净利润的5％。公司管理层在收到奖金后，须在3个月内通过二级市场将全部奖金用于购买本公司股票，购买后锁定期为一年。公司作为国有企业，实行这样的奖励机制有助于公司管理层经营的积极性，有利于公司主业的长期发展，公司在经营战略中将更多地考虑公司的长期发展利益，并致力于维护在资本市场的良好形象。

公司盈利预测与投资评级

公司的主业存在安全边际，脉络宁将长期受益于《国家基本药品目录》的执行，销售量将在度过市场观望期后继续逐渐提升。值得注意的是，公司的医院资产价值尚未完全得到市场的认识，我们认为公司的价值应该将医院资产和制药主业分开后重估。若医院2010年的净利润继续增长25％以上，将实现近8000万元的净利润。参考爱尔眼科和通策医疗的估值给予医院资产50倍的PE，按照公司持股63％计算得到每股价值5元。在不考虑投资收益和公允价值变动的情况下，公司的制药主业预计2010年将实现净利润约1.7亿元，尽管目前A股市场中成药行业的平均PE在40倍左右，但去除掉一些次新股因素影响，中成药企业的合理估值应在35倍，若给予公司制药主业35倍的PE估值得到每股价值11.8元，则合计得到公司目标价为16.8元。基于公司目前12.04元的股价，给予“增持-A”的评级。