成功并购“三部曲”

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兼并收购作为企业外延式发展的重要手段，已经被国内外企业所广泛采用，然而据统计资料显示，在已发生的众多并购案例中，并购成功率是很低的，不到40%。其实并购作为企业的一项重大投资决策行为，如何去正确实施，应该重点关注哪些环节，怎样才能成功实现并购活动，日益成为企业关注的课题。大体来说，知己知彼、交易多赢、平稳整合构成了成功并购“三部曲”。

知己知彼

知己就是充分评估企业自身并购能力，制定完善的并购战略。

没有调查就没有发言权，企业在并购前要进行自身并购能力评估，制定好详尽的并购战略，深入调查被并购企业，不打无把握之仗，知己知彼方能百战不殆。

企业并购能力评估

核心资源输出能力：并购就是一个资源置换过程，并购方必须有异于其他企业的优秀剩余资源，才有能力开展并购活动，企业要清醒认识要输出什么核心剩余资源嫁接到被并购企业，该资源给被并购企业能带来哪些价值，采取哪些并购策略，实现什么并购目的和并购效应。企业核心资源一般包括：人力资源、财务资源、市场资源、技术资源、管理资源、品牌资源等。

并购流程管理能力：企业有了资源输出能力只是基础，是否拥有丰富的并购管理能力也十分关键，比如：经验丰富的并购团队、科学完善的投资决策流程、强大的外部融资能力等。并购活动需要强有力的组织保障作为基础，由具有丰富并购经验的团队去实施，如果企业内部不具备条件，可以聘请具有良好合作基础和资深并购经验的专业机构参与并购进程，共同组建优秀的并购团队；投资决策机制要健全，决策程序要规范、高效，预可研、立项、尽调、可行性研究、投资评审等环节要有章可循；并购交易需要有对价支付和资源输出，这就需要有强大的融资能力，搭建很好的融资结构和花费较低的融资成本有助于并购交易的成功。

并购风险管理能力：有交易就有风险，并购是一项重大投资决策，并购方要能够有效控制并购风险，针对并购中可能出现的各种重要风险制定风险应对方案，防患于未然。

制定并购战略

并购活动是一项有计划、有步骤的战略行动，清晰明确的并购战略是并购成功的前提。并购战略包括并购目标、目标企业选择、并购时机把握、并购策略方案、并购整合等要素。在并购实例中很多企业存在轻视并购战略的问题，大多数企业的并购行动更多是“投机行动”，并购方扮演机会主义者角色，缺乏长远的并购战略，对自身优劣势的分析不够充分，对宏观经济形势演变、行业发展趋势、技术发展水平等缺乏正确的分析，没有清晰的并购目标和并购策略，只注重并购的短期利益，不重视企业核心竞争能力的提高，模糊了长远的发展方向，很容易造成资源浪费和长期财务损失。

知彼就是重视尽职调查，关注交易风险，助推商务谈判。

尽职调查作为企业并购过程中的关键环节，是有效评价目标公司、是否实施收购决策、如何设计交易结构、如何应对并购风险的重要依据。尽职调查中并购方发现的问题往往成为谈判桌上双方讨价还价的焦点。在并购过程中，并购双方处在信息不对称的地位，并购方承担较大的风险，彻底、细致的尽职调查才能使并购方的风险降到最低程度。

尽职调查要贯彻并购交易过程始终

大家通常认为尽职调查主要是并购前尽职调查，其实不然，尽职调查在并购交易前、中、后各个阶段都有其重要作用和意义。

前期尽职调查：在签订意向书和交易前阶段的尽职调查，主要是了解目标企业的全面情况，尽可能地了解哪些是影响目标企业正常运营的重要因素，以及哪些因素可能会影响交易价值判断和交易结构安排。

现场尽职调查：主要是尽可能地揭示所有与交易相关的信息，随着交易谈判的深入，并购方必须明白可能对交易整合决策产生影响的所有问题，目标企业随着谈判进程持续也会释放更多公司内部信息。

递延尽职调查：主要是围绕交易交割和交割后整合开展持续调查，进一步降低交易风险。

尽职调查要覆盖全面、重点突出

尽职调查要涵盖商务、财务、法律等各个方面，根据目标企业特点进行有针对性的详细核查，大体说，主要关注事项如图1所示。

交易多赢

在交易谈判时并购双方要尽量遵循交易多赢的原则。整个并购交易参与方不仅仅有买卖双方，还有目标公司管理团队、目标公司普通员工、行业监管部门、当地政府、重要上下游客户等相关利益方。在最大化满足买卖双方利益的前提下要充分考虑其他各方的利益诉求，只有得到所有各方基本认可的并购交易才是成功的交易。由于政府不支持、目标公司管理团队反对、工会阻挠或重要上下游客户威胁等因素而导致并购流产的案例比比皆是。

1选择合适的估值模型进行标的估值

估值方法主要包括绝对估值和相对估值，大体分为重置成本法、收益现值法、市场比较法等。不同的估值方法，估值结果差异很大，这就给交易谈判和交易成交带来很大困扰。估值方法没有好坏之分，只有适合不适合之分，主要取决于买卖双方的共同认可。并购方并购目的不同、目标企业业务类型不同、目标企业财务状况不同、目标企业是否是上市公司等因素决定估值方法选择不同或者有差异。

在跨国并购中由于存在各国财务政策和税收政策不同、会计处理方法有差异等因素，并购双方对目标企业税后利润和税后现金流量的估算和认识差异很大，在商务谈判时采用相对估值方法较多，其中以EV/EBITDA倍数较为常见；如果目标企业是上市公司，并购时的股价水平是估值时的重要参考因素；如果是国内国有企业为并购主体，重置成本法和收益现值法是必选的估值方法。主要估值方法如图2所示。

2交易对价要体现买卖双方的真实诉求

美国波士顿商学院针对全球100位企业高管进行的一项并购交易调查结果显示，42%的企业高管认为支付合理的交易价格是促成成功并购交易最重要的因素，很多并购交易都是因为价格谈不拢而中途流产。什么是合理的交易价格呢？我认为，并购双方内心均认可的交易价格就是合理的交易对价。交易对价的最后促成受很多因素影响。

交易对价和标的价值密切相关但绝不能划等号，实操案例中两者往往差异很大。资本市场环境好、流动性资本过剩就会导致交易对价偏高，有利于卖方的对价支付方式和支付步骤，有可能导致卖方降低自己的交易对价心理预期，买卖双方要考虑内外部各种现实因素并结合自身交易目的，在交易价格上达成基本共识。

3交易结构要兼顾并购双方利益

交易结构一般包括收购方式、交易路径、融资方式、支付安排等方面，交易结构在并购过程中日益重要，合理的交易结构有助于快捷方便地实现交割，实现交易成本和后期整合成本更低。交易结构要易于沟通和操作，要契合并购方战略需求，要尽量减少卖方利益损失特别是税收损失，要利于并购后整合和运营，兼顾并购双方的交易结构才能得到双方认可并推动并购活动顺利进行。

4并购交易要得到除买卖双方外其他利益方的基本认可

如果目标企业上下游客户比较强势或相对垄断，并购交易得不到他们的认可，并购后的企业正常经营有可能会遇到很大障碍或增加很多运营成本；并购交易如果让目标企业管理团队和员工感到很大威胁，并购后的整合就很有可能遇到抵触，造成很大不良影响；政府对并购交易的态度也会决定整个并购的成败。华为并购美国技术公司3Leaf遭到美国政府否决、TCL并购汤姆逊彩电业务进行裁员行动时付出高昂代价、上汽并购韩国双龙汽车遭到员工罢工抵制而亏损累累并黯淡退出，另一方面吉利并购沃尔沃得到工会认可而顺利达成交易等案例，充分说明并购交易要得到相关利益方认可的重要性。

平稳整合

人们通过对并购失败案例的分析和研究，发现并购失败的主要原因在于并购整合失败，顺利完成交易交割并不是并购的结束，并购后平稳完成整合才能说明并购成功，并购整合周期一般在1〜3年。如何才能实现平稳成功整合呢？我认为完成以下几点工作对并购整合工作十分关键。

选择合适的整合负责人

杰克・韦尔奇曾经说过：找到合适的整合经理，并购整合就完成了95%。整合工作负责人以其特殊的定位和职权，在并购整合这一充满了诸多复杂和不确定因素的系统工程中，发挥着无可比拟的优势和作用。

整合负责人必须具备的素质

1理解企业的并购动因和并购策略。整合负责人必须完全了解并购方制定的并购战略并不折不扣地执行下去，必须清楚并购方相对目标企业的优劣势是什么，目标企业最需要并购方哪些支持，并购双方的文化差异在哪里。

2具备目标企业所处行业的经营管理经验，熟悉并购双方各方面的运作系统和管理模式，对目标企业的日常经营管理工作具备指导能力。

3具备卓越的协调和组织能力，善于化解矛盾和冲突，抗压能力较强，有责任心能独立完成工作。

整合负责人应该参与整合决策

并购方一般会针对重要的并购活动成立并购整合委员会，整合负责人应该是整合委员会的一员，并且是并购工作组的负责人。整合负责人一开始就应该参加并购谈判过程，及时了解并购中的难点和重点、并购双方的主要分歧点，以便在整合工作中有的放矢，提前做好应对预案。

做好文化对接和整合

在并购整合中文化对接和整合至关重要，有关资料显示，70%的并购整合失败是文化整合失败。并购双方文化差异主要体现在管理理念、管理模式、员工忠诚度、员工激励、员工行为习惯、重大事项决策程序、风险管理等方面。文化整合要做到能力认同、风格认同、价值观认同。

文化整合不要操之过急，要注意整合适度，先形式统一再实质融合。企业标识、员工服装、工作环境等外在的东西要尽快统一和强制执行，这些都是目标企业易于接受的，然后再在制度体系、流程决策、价值观等方面逐步推进和完善文化融合。

要加强文化培训工作。培训是实现跨文化整合的基本手段，跨文化培训应当是并购后文化整合的重心所在。通过文化培训，使目标企业员工尽快了解并购方的价值观、经营理念、制度体系等，有效促进目标企业员工“心理接受”。

根据实际情况选择合适的文化整合模式。不考虑目标企业实际情况，强行推行并购方的文化模式是不可取的，要以经营和谐为前提，尽量保存目标企业较好的“文化基因“，力争做到和而不同。

做好流程对接和整合

要想把并购方优秀的资源和管理理念嫁接到目标企业，就需要对目标企业进行流程改造和嫁接，力争和并购方做到流程“无缝对接”，尽量做到经营管理协同最大化。

如果是横向并购，业务和管理流程对接要尽量实现统一预算、统一采购、统一生产、市场共融、财务共融、技术共融，体现并购优势，双方共享平台资源。

流程对接成功并且整合后流程能够得到顺利执行，基本标志着并购整合成功。

（作者为中华咨询董事、财务顾问咨询总监）