利率自由化:前提是“还富于民”
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摘要：利率市场化注重机构和制度的建设，利率自由化则强调市场运行规则的转轨，只有将市场化推进至自由化，才能形成能够有效释放压力、实现资金合理配置的利率。利率自由化的目的是为均衡利率体系提供调节的合理坐标，只有通过买国债发行货币才能实现而不致发生利率体系的扭曲。但要实现货币发行方式的转变则必须明晰产权制度，将“藏富于民”思维转向“还富于民”思维，这也是利率自由化的根本前提。
关键词：利率自由化；藏富于民：还富于民
JEL分类号：E42
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2012)03-0024-04
一、利率改革的目标是利率自由化而非利率市场化
所谓利率市场化，实际上应该是利率自由化。当年为规避自由化这个词的意识形态禁忌，就用市场化来替代它。事实上，自由化和市场化是两个不同的概念，市场化注重组织机构和制度的构建，自由化则强调市场运行原则与方式的转轨。要推进利率改革，必须将利率市场化还原为利率自由化，否则，非常可能陷入效率和功能缺失的市场中。特别在我国的市场组织结构和制度已经基本构建完成的条件下，更加需要强调市场运行方式的自由化。
可以肯定地说，市场的效率取决于市场的自由，市场的自由达到什么程度，市场的效率就达到什么高度。没有自由的市场不仅没有效率，而且要付出代价。如商品供大于求，价格下降，求大于供，价格上升，这就能实现资源合理配置。但如果价格不能自由波动，则供大于求的商品价格降不下来，求大于供的商品价格抬不上去，有限资源就不能及时从供大于求的商品中转移到求大于供的商品中去。市场越是不自由，不仅误导资源配置的时间越长，将来市场逆向波动的压力也越大，经济付出的代价也就越沉重。可见，市场的重要性不仅在于交易的机构和制度，更在于交易的自由。如果缺失自由，则市场交易甚至非常可能造成相当负面的结果，就像人民币汇率那样。虽然目前我国建立了外汇市场以及相应的各类制度，却没有允许这个市场拥有充分的自由，以致人民币汇率升值压力为1％时无法升值，而到了30％-40％的时候，人民币汇率就陷入升也不是，不升也难的尴尬之中。尽管不让人民币汇率拥有充分的自由是当时政治经济形势的需要，但这足以证明有市场而没有自由的弊端。可见，自由化比市场化更重要，自由化可以及时反映、化解和释放外来冲击，市场化却不能保证这样的功能。如果不能将利率市场化推进至利率自由化，则完全可以推论那是仅有市场之形而没有市场之神的市场和利率。
利率体系的均衡也取决于资金市场的自由。因为利率是资金的风险与期限的价格，它既是资金的出借者为承担购买金融资产风险，以及放弃某个时期流动性所要求的回报，也是资金的需求者为使用资金而愿意提供的相应补偿。所以利率不仅是某个品种的资产收益率，也是所有资产收益率的综合，它是所有市场参与者进行套利的结果。因为公众对资金风险和期限的应得回报有着稳定判断，所以只要实际资产收益率与之发生背离，市场参与者就会进行套利。譬如。某个资产的实际收益率高于市场期望的收益率，其他市场的资金就会进入这个市场，将偏高的收益率打下来；反之则反是。通过这个套利和资金流动过程，所有市场的实际收益率都会向期望收益率回归，从而形成均衡的利率体系，各种收益率就成为资金的风险和期限的价格。市场的自由化程度越高，实际收益率向期望的收益率回归得越快。于是实际收益率就是期望收益率。反之，市场自由化程度越低，资金无法自由流动，资金就越难及时由收益率低的市场转向收益率高的市场。低收益率不会回升，高收益率不会下降，则实际利率与期望利率的背离就越大。利率体系就不会均衡，实际利率就不是资金的风险与期限的价格。
宏观调控的效果也取决于市场的自由程度。美联储主要买卖国债变动隔夜同业拆借利率，然后引起整个利率体系的相应调整。之所以如此的原因在于利率体系原本已经实现了均衡，美联储的国债买卖打破了这种均衡，市场参与者恢复均衡的努力带动整个利率体系相应调整。如图1所示，假定B、M、S、G分别是国库券市场、货币市场、股票市场和商品市场，S和D分别是它们的资金供求，按照这些市场产品风险的不同，它们的收益率分别在4％、6％、8％和10％时，实现收益率体系的均衡，均衡利差为2％。此时，央行高价买进国库券，国库券市场资金供给移动到Sd2，国库券的收益率下降，这就使得国库券市场与货币市场的利差扩展为3％，货币市场收益率相对增加，国库券市场的资金就会向货币市场转移，把货币市场收益率压下来，如此利差扩大过程逐级上移，套利活动相应展开，最后促使整个利率体系都下降了。
在这个过程中，收益率越能自由波动，市场参与者越能自由套利，资金越能自由流动，则央行政策传导到位的速度越快，货币政策效果越好。反之，市场资金流动自由受到限制，则货币政策传导越慢，货币政策的效果越打折。此外，货币政策的效果还取决于市场对资金供求状况的反应，市场反应越灵敏，越准确，管理层对市场的判断就越准确，所采取的政策拿捏得越好，货币政策才能到位而不越位。而要市场对资金供求反应具有这样的效果，则必须是市场享有充分的自由，市场的自由程度越高，实际利率越是期望的利率，越能准确地反映市场的资金供求，越能为央行提供正确决策的依据和前提。反之则反是。
可见，对于市场来说，自由最为重要，所有市场组织和构架都是为了交易自由地实现，而不是对交易自由的遏制。如果构建了市场组织和构架，却不让它享有充分的自由，这就背离构建这些组织和构架的初衷，这些组织和构架就会因为不能发挥应有的作用而失去意义。
二、只有买国债发货币才能为均衡利率体系提供调节的合理坐标而不致扭曲
利率自由化的目的，是为利率体系提供合理的调节坐标，而这只有买卖国债才能实现。原因在于，在货币需求为市场决定、不为央行直接把握的情况下，调节货币供给就成了决定和变动利率的关键，规范货币供给就是利率自由化的重要方面。
在各类金融资产的利差已经均衡的情况下，国库券价格和收益率的变动一定会打破既定均衡，公众就会套利，引起资金流动，把国库券市场收益率的变动传导到所有的市场中，引起整个利率体系的变动。因为国库券收益率处于利率体系的底部，国库券收益率又是所有资产收益率调整的重要参照，缺失这两个条件则不能保障资金由底部市场向更高端市场逐级转移，势必会造成货币政策影响利率体系的效果大打折扣：也不能保证各个市场参照的准确和调整的适当，这就导致利率体系调整的不到位或越位。