增持中国股

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市场信心正在恢复，股票估值已趋近合理

近来市场一直在迅速提前消化美国经济衰退的风险，而且似乎“被迫”在提前消化中国经济增速放缓的因素。虽然市场对目前中国经济增长前景的信心已经严重受挫，但熊市预期的观点仍尚待数据证实。我们预计中国经济会适度放缓，但市场动荡不会对中国实体经济产生很大影响，同时决策者会把注意力更多地转向保持稳定增长方面。

我们认为，2008年中国经济增长的步伐仍将保持稳定，只是增长的动力将更多地转向内需。我们预计2008年中国GDP的增速将减缓为10.5％，不过，考虑到国际市场需求走弱对出口的持续影响，以及严重雪灾的短期破坏，2008年一季度的增幅会略低于这一水平。年中，随着美国经济走出低谷，中国发展的外部环境可能会比现在乐观。

如果美国的衰退引发外部需求的大幅减少，中国可能会启用适当的财政政策以促进GDP增长。而在几乎不可能发生的最坏情境下，美国经济的衰退会使中国2008年GDP增幅从11.4％降至8.3％－9.4％。但基于中国雄厚的国内市场支撑，如果政府采用适当财政刺激政策（即低税率、基础设施建设支出与社会开支对消费的刺激），中国仍有能力会使GDP增速回到预期的10.5％。如果政府支出对经济增长有出人意料的积极影响，那么可以合理地推测，在出口减缓对经济增长的影响可被全部抵消的前提下，财政赤字将保持在GDP的3％以下（有别于摩根大通预测的基准比率0.8％）。

我们相信，中国政府将致力于保持经济在近期的高增长，这样做对解决国内的诸多问题，特别是失业问题，是有益且必要的。在亚洲金融危机期间，中国经济就曾面临外部需求的巨大下降，当时政府迅速出台了积极的财政政策。1998年和1999年，用于基础建设的政府直接投资分别增长了36％和53％，估计对当期GDP增长的贡献达到1％－1.5％。我们这一观点的风险在于刺激性财政政策可能有滞后效应。

2007年12月中国CPI增幅如预期般适当放缓，从11月同比增幅高达6.9％，下降至6.5％。近期，突如其来的暴雪冰冻天气，再次给CPI带来上升压力，从而延迟了预期中将要出现的CPI平稳下降趋势。然而，中国政府面对灾害反应敏捷，主动应对，以减轻国内压力。

我们估计，到2008年中，季节性因素将逐渐淡出，粮食和肉类的供给状况开始改善，同比增长的基数效应也会产生影响，使得CPI中的食品价格增幅从目前的高达十几个点开始下降，政府暂时的食品价格管制也可能在此阶段结束。年中前后，CPI增幅可能会降至4％－5％，届时政府可能将汽油、柴油以及其他资源性产品的价格机制改革提上日程。

总体来看，2008年全年核心（除去食品与能源）CPI增幅，同比增长率将可能大于目前的1.0％，这反映了中国价格市场化的继续推进。全年的总体CPI增幅将保持在同去年相当的水平，即同比4.8％左右。

未来，当CPI增幅如期下降，并且外部需求持续走低，政府实施更加紧缩的货币政策的压力将会消失，国内货币政策环境可能会保持宽松。同时，为降低通货膨胀，也将通过人民币十项贸易加权汇率（REER）升值，尤其是人民币更快的升值，以及增加进口，来适度紧缩对外经济。实际上，决策者在考虑用更多的财政刺激和鼓励消费时，已经开始重新考虑“从紧”货币政策所带来的经济效应。

在企业盈利方面，中国市场的盈利动能是被市场一致低估的。目前，摩根士丹利资本国际（MSCI）中国指数2008年预期市盈率为16倍左右。市场普遍预测，2008年每股收益可实现20％的增长，其中还包括8％的企业所得税减税影响。这意味着剔除企业所得税因素后，2008年每股收益仅增长12％。与此相比，MSCI对2007年每股收益增长的预测接近30％。显然，目前市场认为中国企业的利润增长将大幅减缓。而以目前的速度，2008年人民币升值将超过10％（这也是市场共识）。这就意味着上市公司每股核心运营收益的增长率只要约为1％－2％，就足以达到目前市场公认的预期增长20％。显然，市场预期过于保守。

在市场操作方面，未来几个月内，市场信心正在恢复，但股票估值已趋近合理。具体而言，我们认为应保持防御态势，并继续持有中国股票。电信运营商仍然是近期最抗跌的板块，事实可能证明，近几个月是买入内需增长驱动的板块和股票的最佳时机。而市场对于周期性、金融类和房地产类股票仍将保持警惕。一旦通货膨胀的下降趋势在未来几个月内实现，经济增长和公司收益出乎意料的出色表现，仍可期待港股市场逐渐走强。

作者为摩根大通董事总经理、中国研究部主管兼大中华区首席经济师