围猎“新三板”

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北京凯英信业科技股份公司（430032）成为2011年新三板第一家增资扩股的公司。公开信息显示，凯英信业计划增发1650万股，募集资金总额为2450万元。

而在2010年，尽占天时的新三板已成为中国资本市场的“新宠”：有10家公司完成增资扩股和引进新的投资者。强烈的政策利好预期，以及新三板公司打通了创业板IPO上市之后引发的巨大财富效应，开始持续发酵，并大幅推升新三板股票价格，部分上市预期明确的公司股价出现数十倍上涨。

1月14日，全国证券期货监管工作会议在北京闭幕。在证监会主席尚福林提出的2011年工作重点中，扩大中关村试点范围、建设统一监管的全国性场外市场，即业内惯称的“新三板扩容”，被作为年内证监会主导工作之首。

政策支持和IPO预期，是资金蜂拥新三板的最大动力，但过热之下，泡沫已隐隐显现。

资金竞逐

凯英信业2011年的快速增发，是2010年新三板“繁荣”景象的延续。

据深交所信息显示，2010年新三板挂牌公司披露或完成的定增预案多达10宗，接近2006年新三板开板之后的总和。2009年，新三板的增资也只发生过4宗。

《财经国家周刊》记者了解到，新三板市场虽然是挂牌的非上市股份公司股份转让平台，但由于板块内多数公司还未进入高速成长期，老股东们普遍不愿“割青苗”，对手中的股份严重“惜售”，因此场内的转让交易一直非常清淡。

在转让平台上拿不到股份，参与定向增发便成为投资人挤进新三板大门的唯一通道。有限的增发量吊足了守在门外的投资人的胃口，因此每遇增发，机构之间的拼抢都甚为激烈。

以诺思兰德为例，公司不仅规模甚小，至今没有稳定的销售收入，业绩也处于亏损状态。但2010年11月24日，诺思兰德的定增方案却出人意料地将增发价格定在了21元/股的高位。根据方案，公司拟定向发行189.2万股，筹资3973.2万元。

最后的结果是，如此高价增发的股份，却很快被抢购一空。增发结束后，还不断地有机构找上门来要求入股。

诺思兰德副总经理聂李亚告诉《财经国家周刊》记者，公司在10月份作出融资决定，当时他只给两家一直跟踪公司发展的创投机构打了电话。但接下来不到一个月的时间里，有15家机构来谈投资，提供的意向资金高达8000万元。

“我们是一家甚至谈不上所谓‘市盈率’的研发型小企业，2010年上半年还亏损110多万元，却能这么顺利融到数千万资金，确实很满意。”聂李亚说。

另一家新三板公司彩讯科技也在2010年完成了一轮融资。公司董秘戴万方向《财经国家周刊》记者透露，因为公司老股东普遍惜售，管理层为做增发还多次对股东们“做工作”，最终才定下来定向发行520万股。

“因为增发股份少，我们只引进了两个投资人。其中一家要了100万股，另一家则把新老股东认购剩余的400多万股‘包圆’了。增发结束后，至今还不断有投资人前来咨询。”戴万方告诉记者。

“2008年也有机构愿意给我们投资，但只能按5倍市盈率出价，最高给到7倍，算下来每股才两块多钱。但这次我们是按照定向增发后摊薄的2009年每股收益的14.56倍定价的，价格为5元/股，比08年机构出价翻了一倍多。”戴万方说。

事实上，创投机构对于新三板定增股份的拼抢由来已久。

目前已经暂停挂牌转让、等候创业板发审的合纵科技，在2008年就成功做过增发。董秘冯峥回忆说，当年公司的增发就非常容易，投资机构只问了两个问题，一是“你能给我多少股”，二是“再多给一些行不行”。

资金的追逐，新三板股票的价格在不断抬高。中海阳于2010年11月推出的定增计划，其21.2元/股的价格，对应2009年的摊薄后市盈率竟然高达85倍――这甚至超越了许多中小板、创业板新股的发行市盈率。

押宝IPO

目前，新三板呈现两极分化，价格越高、涨价越快的公司越受投资人追捧，而价格越低的则越无人问津。其中逻辑在于，价格的高下直接反映了公司的IPO预期的强弱。投资人进入新三板，几乎都为押宝IPO。

事实上，自2009年下半年起，出身新三板的久其软件、北陆药业先后进入创业板，巨大的财富效应已经为新三板吸引了众多投资人。至2010年底，世纪瑞尔成功登上创业板，更为机构入股新三板添了把火。

世纪瑞尔在2010年初启动了上市前的最后一轮定向增发。向国投高科、启迪中海创投等6家机构及公司原股东增发2000万股股份，增资价仅4.35元/股。至2010年底登陆创业板，其开盘价格高达56.99元/股。这意味着，突击增资世纪瑞尔的股东们不足1年的投资，账面回报已逾10倍。

巨大的“快钱效应”，加剧投资人对新三板股份的争夺，“尤其明显的pre-IPO项目，大家抢得非常凶。”启迪创投投资经理陈垒告诉《财经国家周刊》记者。

以中海阳为例，该公司以85倍市盈率的增发，仍能博得机构力捧，关键就在于这家公司有着明确的上市预期。资料显示，中海阳是一家经营太阳能光伏发电和LED绿色照明的公司，受益于新能源的爆发性增长，公司规模迅速增大，业绩表现也十分抢眼，不仅达到创业板IPO财务指标，公司2009年的净利润增幅更高达829%。另外，公司董事长薛黎明不久前也曾明确表示，公司拟2011年登陆创业板。

这样的公司，自然是众猎手争夺的焦点。

最先进入中海阳的是昌瑞投资。通过首轮增发，昌瑞投资斥资2700万元购得300万股中海阳。但其显然没有就此满足。随着第二轮增发的到来，虽然股价已经大幅飙升，但昌瑞投资的关联方――其控股股东昌瑞钢铁及其全资子公司昌华宝瑞投资同时出手，分别认购了50万股和250万股。由此，“上海昌瑞系”合计将600万股的中海阳揽入怀中，占总股本的8.57%。

至于诺思兰德虽身陷亏损却仍受热捧，也是因为在机构眼中，这是一只不折不扣的“潜力股”。据相关资料，诺思兰德此次增发的募投项目“重组人肝细胞生长因子裸质粒注射液”在国际上尚无同类产品，未来一旦达产将价值不菲。

相关投资人也透露，诺思兰德在2009年已经启动了一轮并购，亦是剑指创业板IPO。

“只买对的，不怕贵的。”这显然已经成了新三板投资人心态的写照。

“我们的投资人几乎从没问起过公司的发展情况。”一家新三板公司负责人告诉《财经国家周刊》记者，机构每次打电话到公司来只有一个问题：“（IPO）进展怎么样了？”

“大牌投资人”缺位

记者注意到，“弄潮”新三板的几乎大部分是资本市场中名不见经传的小机构，这个市场中鲜有“大牌投资人”参与。

启迪创投是清华科技园启迪控股及清华大学教育基金会的下属子公司，主要从事早期项目投资。据陈垒介绍，自新三板市场筹建起，启迪创投就深度参与，并携旗下启迪中海和启迪明德两只创投基金参与了联飞翔、诺思兰德等5个新三板项目。

2010年启迪创投硕果累累。他们早期投入的项目在这一年间就有海兰信、数码视讯和世纪瑞尔3个开花结果，先后登陆创业板。其中仅是数码视讯一单，启迪创投的账面回报就超过了150倍。

然而，就是这样一家在2010年清科“创业板VC/PE机构平均账面回报倍数”排行榜上排名第二的公司，从体量上来讲也还是个小机构，目前只有不足8亿元的资金在运转。

其余绝大多数的新三板投资机构，除了在参与定增时留下注册信息之外，便再也无迹可寻。他们甚至没有自己的网站，没有在查号台留下任何信息，在主板市场也鲜有动作。

据业内人士分析，很多所谓的“机构”，也就是在个人投资者不被允许进入新三板的情况下，为投资新三板而由个人或几个合伙人注册的小公司。

记者查阅参与定增的法人资料，也发现2010年新三板新增认购人中，有至少三分之一的机构都是2010年年中才注册成立的。

对于这种大牌投资人缺位新三板的情况，聂李亚分析，一方面原因是新三板公司融资规模太小，跟大型投资机构的项目要求不匹配。据其透露，诺思兰德做定向增发时，某国有金融机构曾跟公司洽谈过入股事宜。但因为公司增发量对其而言太小，最终没有谈拢，但其最终还是表达了后续的投资意愿。

申银万国证券代办股份转让总部总经理张云峰在接受《财经国家周刊》记者采访时表示，他所接触过的不少大型创投机构面对新三板项目时都比较谨慎，而这与此类机构的投资理念密切相关。

据张云峰分析，新三板挂牌的企业普遍处于发展早期，绝大多数还没有进入业绩快速释放阶段，很多公司虽然成长性很好，但企业规模或盈利水平方面会有不同程度的欠缺。当然，此时也正是公司资金需求最旺盛、投资入股成本最低的时候。

“多数的大型投资机构面对这样的项目态度比较保守，他们更倾向于按照传统PE理念做评估。虽然他们也强调企业成长性，但最终投资依据却还是落在盈利能力上，这样新三板就显得不那么合大创司的胃口。”张云峰分析。

在他看来，如果不改变这种传统投资理念，这些投资机构很难在新三板有所作为。

“现在我们的核心合作伙伴的投资理念都已经发生了转变，他们开始更加看中成长性。目前看，按照这种理念投资的人都受益了。”张云峰告诉记者。

“泡沫化”隐现?

随着新三板定向增发价格的快速上涨，有市场人士提出，投资过热可能导致新三板快速“泡沫化”。

对此，冯峥表示，在前几年持续宽松的货币政策下，社会上沉淀了大量的闲散资金。但由于大众化的投资品种太少，投资渠道有限，资金大量流入了资本市场。因此如果说到过热，也是整个资本市场都过热了。而新三板的价格上涨其实是“水涨船高”的结果。

“相比中小板和创业板，新三板还算不上‘过热’。因为有‘转板’预期、与创业板存在比价效应，我们认为未来新三板对社会资金的吸引力会更强。”冯峥表示。

北京时代董秘皮检君分析指出、对于成长性很好、有上市预期的企业，目前三五十倍的市盈率都不算高。以中海阳为例，该公司正处于高速成长期，如果接下来几年公司每年还能实现利润翻番，那么就算80倍市盈率降回到20倍也只需要两年时间。

在本刊截稿前，中海阳了2010年年报。报告称公司实现归属母公司股东的净利润为5898万元，比上年高出4147万余元，增幅高达236%。也就是说，以第二轮定向增发后总股本7000万股计算，则中海阳2010年摊薄后每股收益约0.84元。以此推算，中海阳第二轮增资中21.2元/股的价格，对应的静态市盈率将从85倍骤降至25.2倍。

相对于中小板54倍和创业板74倍平均市盈率而言，中海阳这样一家市场公认的上市在望的公司，25.2倍市盈率的增发价格还是具有相当吸引力的。

对于新三板即将向个人投资者放开的政策预期，多位业内人士表示欢迎的同时，也提示投资者应当多加研究。

皮检君告诉记者，新三板股价普遍不高，但事实上在这个板块投资的难度甚至高过投资已上市公司。

“这个市场没有‘平均数’，挂牌公司质量总体分三个层次：一是凤毛麟角的好公司，二是极个别业绩不佳的公司，剩下的绝大多数都属于中间段。”皮检君表示，现在好公司价格已经抬高了，而且股东们的惜售心理很重，想进去已经很困难。这时候想要买到价格合适质量又好的公司只能在中间段寻找，这需要水平，同时也隐藏着风险。