流动性的变化特征及应对策略

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[关键词]流动性;流动性过剩;变化特征

针对不同对象,本文把流动性分为四个层面:第一个层面是市场流动性,是指金融市场投资 者所持有资产的变现能力,主要与买卖有价证券的速度和成本有关;第二个层面是银行资金 流动性,对于商业银行,流动性意味着有足够的资金应对支付,解决资产增加和偿付到期债 务问题;①第三个层面是货币流动性,对于中央银行来说,一般指货币信贷总量,中央银 行对此具有一定的可控性;②第四个层面是全社会的总体流动性,又称广义流动性,是从 经 济整体的资金融通便利程度来考察流动性状况,在总量上等于社会可贷资金总量。流动性的 四个层面中,前两者属于微观层面的流动性,后两者属于宏观层面的流动性。

一、宏观层面流动性的变化特征

(一)货币流动性的外延不断扩大

随着金融资产的膨胀,货币流动性的概念及结构发生了根本性变化,具有高度流动性的金 融资产被纳入到广义货币的范畴,这使得货币与非货币金融资产之间的相互替代性增强,这 种替代效应会对货币供应量统计及货币结构产生较大的影响。

货币流动性的外延变化迫使很多国家不断修改货币统计口径。从1971―1984年,美联储共修 改了7次货币供应量指标,货币指标发展到M1、M2、M3、L和 Debt五个层次。最广义De bt包括 了各种信用形式在内的社会总信用量,即社会可贷资金总量;③我国在2001年把非银行金 融 机构持有的客户保证金纳入广义货币供应量。可见,货币流动性外延的扩大加大了货币计量 的难度,也使得以货币供应量作为货币政策中介目标的有效性不断下降,传统的货币层次划 分和统计越来越难以反映出实际的流动性状况。 货币流动性的外延变化还导致货币两种职能的比例结构发生了变化。执行媒介职能的货币是 以现金、可开支票的活期存款形式存在,这部分货币一般归于M1,主要用于购买商品;而 执行资产职能的准货币(M2-M1)则是以企业定期存款、居民储蓄存款和其他长期存款 等形式存在,持有这部分资产的目的主要是积累财富和保值增值。货币流动性可以在不同层 次的货币间相互转化,使得货币两种职能的比例结构发生变化。主要表现为:执行资产职能 的准货币内涵扩大,以及准货币占货币总量的比重不断上升(见下图)。

各种形式的准货币像一个自发吞吐流动性的“蓄水池”,可以随时从实体经济和金融市场吸 纳流动性,这样,尽管当期过多的流动性可能转入静止 状态,暂时未冲击市场,但从长远来看,过多的流动性都是威胁经济稳定的隐患,④因为 在 短期内经济形势稍有变化,这些流动性随时可能由闲置货币转化为流通中货币,届时就像决 了堤的洪水一样冲向市场,急剧增加总货币流通量或流入实体经济,引发通货膨胀;或流 入金融市场,引发资产价格泡沫,即所谓的“资产通胀”(Asset inflation)。反之,当 大量货币流入闲置状态,会引起总货币流通量的极度收缩,出现流动性不足和通货紧缩。可 见,流动性过剩与不足的交替出现,容易加剧宏观经济的波动。

(二)总体流动性的不稳定性

总体流动性水平是在狭义流动性基础上增加证券化债务及金融衍生品在内的具有高流动性的 金融资产,这部分资产更多地代表着市场所创造的流动性。总体流动性在不同状态下变化较 大,具有不稳定性。瞿强认为,在信用债务链条中,可以有多种资产或“支付承诺”在现实 中充当“交易媒介”,但是这些资产本身却不具备价值标准与最终支付手段这双重 性质。一旦由于某种原因,人们对它的信任消失后,经济体系立刻出现不稳定状态,那些替 代性的交易不再被轻易接受,将会出现“对流动性的争夺”,人们 将争夺那种代表最终支付手段的特殊资产。[1](149)吴晓灵认为,当危 机发生时 ,我们看到货币与其他金融资产仍有着本质的区别。货币的价值在其背后是以国家信誉为保 证的信用,虽然通货膨胀和汇率变化可能影响其购买力。银行存款在有存款保险的范围内, 也是可以保值的。而对于其它金融资产,其价格都有可能跌破面值。[2](14)

总体流动性的不稳定性有助于我们理解在短时间内宏观经济出现从流动性过剩到流动性紧缩 的逆转。在非危机状态下,金融资产在市场上的流动性较高,被纳入广义货币范畴中,导致 社会总体流动性增加,出现流动性过剩的局面;然而,危机发生时,之前具有较高流动性的 非货币金融资产出现价值缩水,交易萎缩,市场流动性下降,进而导致社会总体流动性下降 ,出现流动性紧缩的局面。

二、微观层面流动性的变化特征

(一)市场流动性的多变性特征

市场流动性可以理解为投资者在几乎不影响价格的情况下迅速达成交易的能力,这往往与市 场交易量、交易成本、交易时间等因素有关。John Eatwell(2008)认为流动性就是对于同 一项资产,在同一个价格,由于不同的投资者在战略、信息、判断等方面的差异所产生的不 同的投资行为,即买和卖,流动性便是由此产生,他把这样的市场称为异质化(heterogeneo us)市场。另一种是同质化(homogeneous)市场,即在同一价格上大家都愿意买或都愿意卖 ,这样的市场是没有流动性的。若大家都愿意卖,没有人愿意买,流动性危机便产生了。 ⑤

近年来,由于金融体系内风险管理的理念、技术和经营战略趋同,以及采取同样的会计准则 ,导致市场的同质化取向增强,金融体系内在的流动性风险大幅度上升,特别是当信心崩溃 时,将产生自我实现型的恐慌。Persaud提出“流动性黑洞”的概念,用来描述金 融市场在短时间内骤然丧失流动性的一种现象。[3](3-4)具体而言,当金融机构 从事市场交易时,由 于外部环境变化、内部风险控制的需要以及监管部门的要求,会在某些时刻出现金融产品的 大量抛售,而交易成员由于具有类似的投资组合、风险管理目标和交易心态,会同时存在大 量抛售的需要,此时整个市场只有卖方没有买方,市场流动性骤然消失,被抛售资产的价格 急速下跌与卖盘持续增加并存,又会进一步恶化流动性状况,最终出现市场和机构的流动性 好像瞬间被吸收殆尽的现象。

(二)银行资金流动性顺周期特征

本文用商业银行资产负债表的扩张率来表示“银行资金流动性”,商业银行的信贷供给是影 响其资产负债表的重要因素。银行信贷行为呈现出顺周期性特征,即当经济繁荣时,信贷需 求旺盛,较低的资金成本和商业银行的竞争很容易助长信贷冲动;而当经济衰退时,银行因 为担心贷款质量下降和还款违约增加,倾向于减少信贷供给。因此,银行信贷的顺周期特征 加剧了银行资金流动性的变化,并与经济波动的不同阶段呈现较强的契合性。

三、不同层面流动性之间的相互作用

(一)银行资金流动性和市场流动性之间的关系

银行资金流动性与市场流动性之间具有较强的联动性:一方面,银行通过多种途径来支持金 融市场的流动性,如参与证券市场、承担各类证券交易的现金结算部分、为短期证券尤其 是商业票据的持有者和发行者提供流动性保险等,当银行资金流动性增加 ,商业银行采取信贷扩张政策,可以直接增加金融市场上资金供给,并且还可以通过增强投 资者对宏观经济的预期,间接地提高市场流动性;另一方面,银行也在多方面通过金融市场 来增强自身流动性,或者说银行在提供资金流动性的同时,也在创造市场流动性。例如通过 发行由抵押贷款或其他贷款作为担保的债券 ,银行可以将资产负债表中一些流动性较差的资产进行证券化。在次贷危机中,银行的经营 模式由“发行――持有”转为“发行――出售”,通过贷款证券化,银行自身的流动性增加 ,可以突破资产负债表和监管性的资本充 足率的限制发放更多的贷款,银行的贷款规模出现自我膨胀,从而信用创造功能进一步增强 ,创造出更多的流动性。另外,银行通过发行各类短期证券管理其自身的流动性头寸,当需 要满足存款净流出的资金要求时,可通过将这些证券直接出售或进行证券回购来获得流动性 。

可见,银行资金流动性与市场流动性之间联系密切,缺乏银行资金流动性会削弱市场的顺利 运作,而市场流动性不足容易导致银行资金流动性紧张,并且这种关联现实地表现为流动性 的“自我强化”,容易出现“流动性螺旋”(Liquidity spirals)。⑥而一旦流动性螺 旋 的运行中任何一个环节出现了断裂,流动性的膨胀将戛然而止,整个经济体的流动性将迅速 掉转直下,朝着紧缩的方向螺旋式下降。这一过程已经在本次金融危机中得到了充分的体现 。当美国引发的次贷危机最终演变成信贷危机、金融危机和经济危机时,金融市场、银行体 系和整个宏观层面的流动性状况发生了根本性改变。

(二)微观层面流动性与宏观层面流动性之间的关系

1.市场流动性与宏观层面流动性。 宏观层面的货币流动性是市场流动性的基础,充裕的货币流动性能够降低做市商的融资成本 ,为二级市场提供流动性支持,这有利于提高整个市场流动性;反过来,市场流动性水平的 高低也会影响社会总体流动性水平。金融创新的层出不穷使得货币供给的内生性增强,严重 削弱了中央银行对货币供应的控制能力。更重要的是,非银行金融机构日益成为重要的资金 融通渠道,其所创造的金融衍生品在过去几年对信用创造的作用非常大,成为一种新的流动 性创造形式,这些金融衍生品被纳入到广义流动性的范畴,而这部分流动性对市场变化敏感 性较强,使得宏观总体流动性的易变性增强。 宏观层面流动性与市场流动性之间的纽带是投资者的信心和金融创新,这正是为什么在次贷 危机中,美国政府和美联储试图通过各种手段创造出更充裕的货币流动性,以缓解对市场 流动 性的冲击。然而,投资者信心的丧失和证券化产品的崩溃,使得宏观货币流动性并不能有效 转化成市场流动性,出现社会总体流动性紧缩局面。

2.银行资金流动性与宏观层面流动性。 银行体系的流动性状况会经由商业银行的信贷行为而向整个社会经济体系传递,而银行体系 的资产是宏观货币流动性的最直接的载体和向经济注入流动性的重要途径。但宏观层面货币 流动性变化对银行资金流动性的影响,通常还取决于银行对未来经济情形的判断和信心,例 如在次贷危机中,美联储采取极为宽松的货币政策,但在微观层面,由于对未来的不确定性 增加,商业银行则出现惜贷和信贷紧缩的局面。

以上分析主要是从理论上说明流动性的变化特征,包括不同层面流动性的特征和相互作用的 特征。北京大学中国经济研究中心对中国不同层次流动性测算的结果为本文的分析 提供了实证方面的支持。[4](49-51)北京大学中国经济研究中心考察M2增长率 与上证市场的周转率之 间的相关性,样本区间为1993年1月到2008年2月的月度数据,因果检验发现在第4到11期,M 2的增长率显著影响上证的周转率,而在15期以后,上证周转率也影响M2的环比增长, 这说明 宏观货币流动性是微观市场流动性的基础,而从长期来看,市场流动性也会反作用于货币流 动性。

基于以上分析可见,不同层面流动性的变化特征和相互作用使得社会总体流动性的易变性增 强,这会增加金融体系的不稳定性。流动性的发展和变化也给各国政策当局的宏观调控带来 巨大的挑战。

四、政策建议

(一)加强流动性管理,降低流动性变化的风险

1. 中央银行需要把握货币内涵的变化,关注社会总体流动性的变化。 经济中的流动性逐渐超越银行体系货币量的范围,演变成为一种“总体流动性”,它不仅包 括传统的货币供应量,还包括各种金融资产的存量,并且有时更取决于金融资产流量的变化 。中央银行必须关注广义流动性的变化,也即可交易的信用总量变化,增加对流动性水平的 控制范围和力度。市场流动性和风险偏好状况、货币环境、金融市场环境、金融创新以及中 央银行持有的官方储备的增长都是影响流动性形成的重要因素,因此,未来的流动性调控中 ,中央银行必须对货币政策实施的金融环境变化进行全盘考虑。

2. 完善对市场流动性风险的监测。 市场流动性具有易变性特征,其变化会影响总体流动性的变化,因此应当建立市场风险偏好 指数与动荡指数来对其进行即时监控。⑦建立监测市场中风险积累程度的信息变量指标, 这 些信息变量的作用在于帮助识别那些由于风险敞口共性及敞口间相互作用而引起的危机,用 来预警市场危机。把这些变量纳入到对宏观流动性的监测体系中,为宏观经济政策的制定提 供及时、准确的决策依据。

3. 加强各层面流动性的管理和建设。 对于宏观层面货币流动性,中央银行具有维持金融稳定的职能。除了加强对流动性的日常监 测管理外,当出现流动性危机时,为防止信心的非理性下挫,中央银行应该及时注入流动性 ,缓解市场流动性紧张局面。中央银行必须建立最后贷款人和存款保险制度,以增强市场稳 定。 对于微观层面的流动性,一国金融监管部门应该加强银行流动性管理,设置综合指标体系加 强对流动性状况的监测分析。其中,定量指标包括流动性比例、核心负债依存度、流动性缺 口率、存贷比例等。定性分析包括资金来源的构成、变化趋势和稳定性等;对于金融市场流 动性,应该进一步提高金融市场的广度、深度和弹性,增加市场流动性,改善市场基础设施 ,如交易平台和支付结算系统,这有利于更好地管理交易对手风险和结算流程。

(二)政策当局面临的新挑战与应对策略

1. 协调微观效率与宏观稳定间的矛盾,加强系统性风险的认识和防范。 现代微观资源配置方式与宏观金融稳定之间容易出现矛盾,例如包括资产证券化在内的金融 创新工具在提高资源配置效率、降低微观经济主体风险的同时,放大了货币流动性,削弱了 货币政策的有效性,并且带来新的金融风险;金融监管政策主要是针对微观金融主体的监管 要求和现有金融监管措施,如监管机构通过鼓励金融机构运用类似的管理理念和技术,使 得市场行为趋同,加剧了金融体系的顺周期特征。 这一矛盾给中央银行货币政策和金融监管政策的有效性带来巨大的挑战,政策当局在制定政 策时需要考虑这一因素,研究单个市场参与者的集体行为和市场动态之间的相互依存关系。 通过建立有效的制度性安排,减少冲突,提高政策的有效性,维护金融体系的稳定,如系统 性风险监管理论框架应考虑宏观经济理论及政策,特别是关注微观经济行为和宏观经济后果 的关联性,而不单单把宏观数据加进预警指标体系。

2.关注金融体系顺周期特征,建立宏观金融审慎框架。 现行的监管政策所引起的顺周期问题,加剧了宏观经济波动,监管部门应该设计逆周期性的 监管制度,比如修改目前的巴塞尔协议,采取逆周期资本要求,引入动态计提准备金制度, 明确不同金融机构杠杆率的边界、改善会计准则、信息披露和风险管理等方面,并通过鼓励 采取不同的风险管理方法形成市场行为的多样性,针对不同的风险做出不同的资本要求。 传统的微观审慎监管(如资本充足率要求)缺乏应对经济周期波动的反周期功能,不能有效 解决系统性风险,因此,需要构建宏观审慎监管框架,将金融系统视为一个整体,关注金融 系统与宏观经济之间的紧密关系,更多地监测可能引发连锁反应的脆弱环节,改善监管机构 的宏观压力测试和风险预警能力。

3.建立以“流动性”为核心的货币政策框架。

(1)货币政策目标需关注资产价格,把“金融稳定”纳入货币政策框架。 从流动性的变化特征来看,宏观层面流动性与微观层面流动性相互作用,并且宏观层面总体 流动性的变化越来越取决于微观市场流动性的变化,因此,中央银行需要关注金融市场的流 动性,并将该市场的资产价格及其稳定性纳入到政策目标体系内,从而形成以“流动性”为 核心的货币政策框架。资产价格泡沫的暴跌会严重影响到金融体系的稳定性,对实体经济产 生严重冲击,从而影响货币稳定目标的实现。中央银行应该将“货币稳定”和“金融稳定” 这两个目标结合在一起,在货币政策中前瞻性地考虑资产价格波动及其影响,建立与金融资 产价格波动相关的指标体系,并根据对多种指标进行综合分析后,采取相应的货币政策。

(2)强调政策干预的对称性。 各国中央银行对于资产价格泡沫通常采取一种非对称的干预,即只在资产价格暴跌时提供 流动性支付,而在资产价格明显不可持续的被抬高时采取一种容忍放纵的态度。其理论根 据在于,精确地识别泡沫是很难做到的,往往是在事后,也就是泡沫破灭之后才能确认它的 存在。但大量经验事实表明,非对称的货币政策容易强化金融体系的顺周期性,加剧金融系 统的不稳定性。 针对金融周期的扩张和收缩阶段,货币政策应该采取更均衡的政策反应,政策的干预应该是 对称的。一方面,在资产价格大幅下跌削弱了金融系统的清偿力时,应该放松货币政策,为 市场提供流动性,稳定投资者信心,以维护金融体系的稳定;另一方面,在资产价格明显不 可持续地被抬高时(甚至是逐渐而不是立即伴随着通货膨胀压力时),信贷增长过快,中央 银行应采取从紧的货币政策,特别是对金融市场进行适当的信用控制。

(3)改进货币政策 中介目标。对于货币政策中介目标,无论是数量工具还是价格工具,应该兼收并蓄。对于数 量工具,包括基础货币、广义货币以及整个信贷总量的控制,对维持金融体系的流动性十 分重要。可以借鉴欧洲中央银行的双支柱目标,把货币分析和经济分析相结合,⑧综合反 映经济形势的变化。

注 释:

①商业银行作为一个特殊的金融部门,在中央银行的货币政策传导中具有重要的地位,所以 将其单独列出。关于流动性的不同层次,现有文献有使用“银行体系流动性”,并用超额准 备金来表示。这一思路偏重于银行体系流动性管理,而非银行体系的资产存量(北京大学中 国经济研究中心宏观组,2008)。为区别起见,本文使用“银行资金流动性”,选择与金 融周期密切相关的商业银行资产负债表的扩张率来表示。

②中国人民银行在《2006年第三季度货币政策执行报告》中把流动性定义为不同口径的货币 信贷总量。该报告还认为,银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债、货币市场基金等其它 一些高流动性资产,都可以根据分析的需要而纳入不同的宏观流动性范畴。

③转引自郑先炳《西方货币理论》[M].西南财经大学出版社,2001.P339-340.

④转引自邱崇明等《入世后我国货币政策的外部环境变化与对策》.《金融研究》[J]2003 .5.P55.

⑤转引自曹理达等《金融危机下的改革新思路》.《21世纪经济报道》[N]2009.4.27.

⑥转引自Markus K.Brunnermeier and Lasse Heje Pedersen.2008.“Market liquidity an d funding liquidity".Review of Financial Studies.Dec.P1-28.

⑦风险偏好指数由四个分项指数构成,包括:成交量、换手率、周期性板块相对于防御性板 块的表现、长短期债券利差水平。四个分项指数经过标准化后叠加可以得到反映风险偏好的 一个综合指数;动荡指数是一种全新的衡量金融风险的方法。利用多元距离测算办法,剔除 资产收益率随机波动的影响,考虑了相关收益率结构的变化,最终反映事件驱动性市场风险 变动。

⑧欧洲中央银行的双支柱包括:一是货币分析,着眼于中长期,主要是以M3为货币供应量监 测指标(M3=M2+回购协议+货币市场基金单位与票据+原始期限为2年以下的债权凭证);二 是经济分析,着眼于短期价格稳定,关注广义的物价及成本指数变化、总产出、总需求、劳 动力市场、汇率、国际收支状况、金融市场指数和资产价格变化等变量。两支柱交叉检验、 相互印证。

主要参考文献:

[1]瞿 强.资产价格波动与宏观经济[M].北京:中国人民大学出版社,2005.

[2]吴晓灵.从金融危机中重读《资本论》给我们的启示[J].当代财经,2009(1).

[3]Avinash Persaud.2003.“Liquidity black holes:what are they and how a re they generated”.Singapore foreign exchange market committee Biennial report. Apr.

[4]北京大学中国经济研究中心宏观组.流动性的度量及其与资产价格的关系[J] .金融研究,2008(9).

Characteristic of Liquidity Change and Policy Implication

Xiao Qi Abstract: The current research literature about“liquidity”fo cuses on the definition of liquidity and excess liquidity, the measurement, the

causes, related r isks and solution, etc. The contribution of this paper is to explore the dynamic

characters of liquidity change and its impacts on macro-economy and policy. It

finds out due to the character of liquidity change, the aggregate liquidity of w hole society becomes unstable, and the reversal of excess liquidity will bring a bout negative shock to the world economy. So the policy maker should consider th ese characters of liquidity change and take measures to enhance the management o f liquidity and keep the stability of economy.Key words: Liquidity; Excess liquidity; Characteristic of change