基于次贷危机的信用衍生工具创新研究
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摘要：美国次贷危机引发对信用衍生金融创新的思考，通过对信用衍生品的发展现状及其在次贷危机中所起作用进行分析，得出信用衍生工具创新的风险分散功能失效是次贷危机的关键原因，并由此对我国信用衍生工具发展提出建议。
关键词：信用衍生品；信用风险转移；金融创新
近年来，信用衍生品市场发展非常迅速。对金融系统而言，信用衍生市场是一把“双刃剑”，美国的次贷危机正是信用衍生工具创新的风险分散功能失效的结果。探讨信用衍生工具创新与美国次贷危机的关系对我国信用衍生工具创新有非常重要的现实意义。
一、信用衍生品特点、现状及相关争论
1.信用衍生品的特点与类型
按照ISDA(国际互换与衍生品协会)的定义，信用衍生产品是一系列从基础资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术的总称。其最大的特点就是将信用风险从其它风险中分离出来并提供转移的机制。信用衍生产品是一种金融产品创新，它的出现是源于市场对信用风险的转移的需要，能灵活有效地分散商业银行的信用风险，使信用风险从一个市场参与者向另一个市场参与者转移并以此促进信用风险在市场参与者中的有效分布，从而给商业银行提供了一种更加灵活的信用风险管理方式，摆脱《新巴塞尔协议》资本充足率的“紧箍咒”，同时也给市场提供了参与信用风险市场交易的投资机会。信用衍生工具创新品种主要包括：信用违约掉期(CDS)、总收益互换协议(TRS)、信用联系证券(CLNs)、信用价差衍生产品、以及房地产抵押债券（MBS）、担保抵押债券 (CDOs)等。2000-2006年的信用衍生品市场构成如图1所示。
2.信用衍生品的发展现状考察
传统的信用风险转移工具，如贷款销售、金融保证和信用保险等，已经存在很长时间，但由于交易机制存在诸多限制因素，市场交易规模一直较小。但近年来随着信用衍生产品的出现，信用风险转移市场得到迅速发展。自1997年美国著名的商业银行摩根银行推出一款价值100亿美元的信用衍生品以来，信用衍生品市场交易额增长一直非常迅猛。根据英国银行家协会（BBA）和Fitch评级公司（Fitch ratings）分别的全球信用衍生产品调查报告表明，1996年底全球信用在各类信用衍生产品交易的仅为1800亿美元，而2006年底达到了20.2万亿美元，市场规模增长了100多倍，具体见图2。
3.信用衍生品的争论：是转移风险还是扩散风险？
关于信用衍生工具创新的作用，有两大观点：一是信用衍生品有利于市场信用风险的有效转移分散，从而有利于提高金融系统的效率和稳定性；二是信用衍生品会导致贷款风险通过资本市场网络传染而扩散，酿成金融危机。学术界一直就这两大观点争论不休。
Chan-Lau，Jorge A.and Li(2006)〗认为信用衍生工具的发展可以提高金融系统的效率和稳定性，主要是基于两个理由: (1) 信用衍生工具可以解决商业银行信用风险管理中存在的“信用悖论”问题,即银行出于降低风险集中度的考虑不得不减少对大客户的贷款,但这又会影响到与客户的关系,分散风险与保持客户是一种两难选择。有了信用衍生市场,银行可通过它把部分贷款的信用风险转移出去,既降低了风险集中度又不会影响与客户的关系,从而提高了信贷市场的效率;(2)非银行金融机构的进入降低了信用风险的集中度,提高了金融系统的稳定性。而Instefjord（2005）、Morrison A D（2005）、Santomero（1998）等人的研究认为, 虽然银行可以通过信用衍生工具更容易地对冲风险, 降低风险的集中度, 但同时也会增强银行承担风险的动机, 从而影响金融系统的稳定性。他们的结论主要基于两个原因:(1) 信用衍生品的出现改变了银行仅是存贷融资机构的传统观念，银行通过信用衍生品提高资产流动性,同时也会导致银行承担更多的风险的意愿, 带来潜在的风险，从而影响银行经营的稳定性。(2) 信用衍生品交易提高了信贷市场与债券市场、股票市场等金融市场之间的联系, 各种非银行金融机构的进入扩大了信贷市场的规模,提高了信用事件传导效应产生作用的可能性，单个金融机构的危机可能影响的范围更大, 一个银行的信用危机可能会对整个金融系统的安全造成威胁。
美国次贷危机的爆发，其导火索就是次级抵押贷款债券，而金融市场创新是次级按揭贷款发展的深层次推动力。美国抵押贷款市场根据信用的高低，放贷机构对借款人区别对待，以借款人的信用条件作为划分界限形成了“次级”及“优惠级”两个层次的借款市场。信用低的人申请不到优惠贷款，只能在次级市场寻求贷款。2005年至2006年，房地产市场价格的持续攀升，全球证券呈现高收益特征，加之利用资产证券化可以迅速转移金融机构的潜在高风险，贷款机构纷纷将资产负债表中的资产进行证券化处理，把风险资产从银行的资产负债表上移除，从而不再为信贷资产的最终质量买单，信贷人员在贷款审批过程中也因此更加注重按揭发放的数量而降低贷款的审查条件，“次级”贷款市场也随之发展。同时，良好的市场环境也促推了投资者的投资热情，住房抵押债券（MBS）的交易增长非常迅速，如图3所示，全球Agency MBS的日均交易量从1996年的不足50亿美元，到2005年和2006年日均交易量增长高达250亿美元。
对于次级贷款的放贷机构来说是，次级债无疑是一项高回报业务，但由于次级贷款借款者信用记录较差，因此次级房贷机构所面临的风险也自然更大。由于美国的这种次级按揭客户的偿付保障不是建立在客户本身的还款能力基础上，而是建立在房价不断上涨的假设之上。因而，在房地产市场繁荣的阶段，次级债确实可以作为资产组合优化的一种工具，它不仅为美国广大的共同基金、对冲基金等机构投资者，甚至连风险厌恶型的养老基金、保险公司甚至是某些国家的中央银行也大量持有。通过SPV实现信用增级与风险隔离，次级债获得一大批投资者的追捧，但次级债市场并未就此停止流通。实际上，许多结构性金融衍生产品的信托机构也以其他CDO发行的债券为资产继续发行CDO债券，将风险扩大化，大量的次级债被切割、打包，转销给更多追求高风险高收益或对风险意识不足的投资者，从而使次级债使债务链条无限延伸，同时，次级贷款的风险也在债务链中不断得到分散。然而，在宏观经济面临衰退时，如在全球流动性过剩和通货膨胀压力上升的背景下，人们的风险承受能力会降低，不再偏好高风险的信用衍生工具，而偏好选择低风险低收益的投资工具。而有趣的是，一开始以转移风险为初衷打包出售次级抵押贷款的商业银行和投资银行，都被次贷危机演化过程中高额的回报所诱惑，在安享稳定的高收益之时忘记了风险，最终争先恐后地加入了买方阵营。这样导致了在整个次贷危机的利益链条中，最终持有次级债和CDO类产品这些产品比例最大的，竟然是最初想要转移出贷款违约风险的商业银行和最初进行次级房地产抵押贷款证券化的投资银行。这种闭合的投资链条最终导致了信用衍生市场的风险分散功能完全失效。而银行及其他金融机构经营所具有的高杠杆性特点又会放大上述的潜在风险，一旦危机发生，通过层层的债务链条使风险在各机构间传染、溢出扩散，导致金融机构出现大范围
亏损的同时，很多无辜的投资者也承担了次级债的高风险。
三、次贷危机对我国信用衍生工具创新的启示
1.加强信用衍生市场监管法规建设，防止监管缺位
从美国金融危机的爆发过程可知，信用衍生品市场频繁的信用风险转移，在缺乏有效监管控制的情况下，会使市场风险溢出放大。在次贷危机爆发前，大多数国家都没有单独的立法来规范场外信用衍生品交易，仅靠行业自律，如英国和美国，这种宽松的管理有利于维持市场的活跃度，但同时造成的监管缺位也给信用衍生市场带来了巨大的风险隐患。因此，在我国信用衍生品发展尚处于初级阶段时，要尽快制定完善的《金融衍生工具交易法》，尤其要注意信用衍生工具的规范管理，不应过分信赖行业自律的有效性，而要授权政府监管机构予以监管，把场外衍生品纳入到法律的监管范畴之内，对信用衍生品的发行标的物标准、交易主体的交易资格、交易的确认、信用事件的认定等都进行严格的规定，从而规范金融衍生品市场的竞争机制与金融机构及其它各市场参与者的行为，使市场逐渐步入规范健康的发展轨道。
2.引进信用风险计量技术，加强金融机构对信用衍生品的风险管理能力
从美国次级债危机，我们不难看出，金融衍生工具创新是一把“双刃剑”：从积极的方面来看，金融衍生品在金融市场参与者之间实现收益与风险的重新分配，为银行、基金公司等金融机构主动管理风险提供了手段；而另一方面它也对金融机构风险管理提出了更高的要求。目前，我国银行等金融机构整体上风险管理水平还存在缺陷，没有建立完善的风险监控体系和风险计量模型，现有的风险管理模型和风险计量准则已很难适用于金融体系的系统性风险管理，例如在市场失去流动性的情况下，市场交易就失去了公允价格，从而对风险资产无法进行准确的风险评估，这势必会加剧金融市场的恐慌与混乱。因此，我国金融机构应借鉴国际上比较先进的风险计量技术，不断探索建立适合我国金融体系的风险管理体系。
3.健全信用衍生品交易的信息披露机制，提高市场透明度
次贷危机的爆发，很重要的一个原因是因为信用衍生品增加了市场交易的复杂性，且市场参与者特别是中小投资者不能获知衍生品相关的标的信息，例如次级抵押贷款证券化实际上是资产组合和信用增级的过程，其初衷是降低资产初始权益人如银行机构的风险，但由于资产池组合信息和相关风险信息披露非常不透明，投资者很难清楚其中的的风险。市场信息的不透明加剧了投资者的信心危机，使市场极其脆弱，一旦此类基础资产遭遇损失便会演变成投资者恐慌，造成金融危机。因此，在进行信用衍生工具创新的同时要不断健全信用衍生品交易的信息披露机制，建立公正公平的信用评级以为信用衍生品市场提供充分的市场信息，从而减少市场的信息不对称，增加衍生品市场交易的透明度。信息披露机制的完善过程需要监管部门的有力监督。对于提供信用衍生品基础资产的商业银行银行和保险机构，以及实现证券化过程的信托投资公司等机构，要督促其向投资者充分披露产品信息,让投资者有充分的知情权、选择权，减少信息不对称对投资者权益的损害。
4.完善个人征信体系，减少信用风险市场信息不对称
拥有完善的个人征信体系，是住房抵押贷款证券或消费抵押贷款证券等信用衍生品健康发展的前提，目前，我国个人征信数据比较分散，且开放程度很低，各家商业银行和个人资信评级机构评级标准自成体系，信用评估指标体系设计不尽合理，评估结果的相互可比性不强，难以准确客观地反映出个人信用的真实情况，而且国内还没有关于个人征信的法律法规，政策体系也没有
形成。征信体系的不健全不利于信贷资产证券化的推出，因此，
我国在开发信用衍生品时，应该建立完善的个人征信体系，将税务、工商、信用卡、银行、手机等与个人信用相关的信息实现共享,形成一个全面真实的个人信用信息数据库。这样,可以有效地克服银行在个人住房抵押贷款发放前面临的由信息不对称带来的逆向选择问题，以及贷款发放后的道德风险问题，从而有利于信用衍生品市场的长足发展。
参考文献：
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［6］徐苏江：信用衍生品市场：现状、发展趋势及政策建议，人民银行上海总部金融市场部
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［10］孙立坚:次级债和CDO市场 金融创新是把“双刃剑” 东方早报2008.11
［11］史永东、赵永刚：信用衍生品的国际发展机理研究, 财经问题研究，2008.10
［12］我国应慎重选择金融衍生品市场发展路径和监管政策, business.省略/20081124/n260806326.shtml，2008.11
［13］王敏:次贷危机是金融业信用滥用的报应, 上海证券报,2008.3
（作者单位：中国农业银行深圳市分行计划财务部）