香港离岸人民币债券市场对上海自贸区建设的启示
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摘要：上海自贸区的建设为我国债券市场国际化提供了一个非常好的机遇。文章以香港离岸人民币债券市场为分析对象，通过对其相关制度、发展过程以及存在问题进行研究，探究香港离岸人民币债券市场成功背后的制度原因，然后立足债券市场实际，以上海自贸区发展为契机，为我国债券市场国际化发展提出相关政策建议。
关键词：上海自贸区；香港离岸人民币债券；债券市场国际化
香港离岸人民币债券市场发展相对较早，而现阶段已经成为一个初具规模、相对成熟的市场。同时，香港是一个自由港，与上海自贸区“境内关外”有相似的特点，因此香港市场的相关制度对于利用上海自贸区发展我国债券市场有一定的借鉴意义。本文通过对香港离岸人民币债券市场相关制度、发展过程以及存在的问题进行探究，总结其面临的问题和经验，以期为上海自贸区人民币债券市场的国际化发展提供有益借鉴。
一、 香港离岸人民币债券市场的概况及相关制度
目前，世界上主要的离岸人民币债券市场有香港、新加坡和伦敦等市场，但香港市场是发展比较成熟的一个。香港离岸人民币债券市场自2007年推出以来，发行规模不断上升，到2013年底一共发行了347只，总发行规模达到3 757.68亿元人民币。
1. 香港离岸人民币债券种类。香港离岸人民币债券市场上存在两种类型的离岸债券：一种是点心债券（Dim Sum Bond），另一种是合成债券（Synthetic Bond）。其中点心债券是以人民币为面值计价和结算的债券，而合成债券是以人民币计价但以美元或者其他货币结算的债券。
从发行规模来说，点心债券是香港人民币债券的主体，占据主导地位，见表1。而相对于点心债券，合成债券发行过程更为简单，发债企业可以无须获得中国政府的监管批准，将融资获得美元资金汇到中国内地。目前我国的境外人民币回流机制尚不完善，外汇管理局及中国人民银行等监管机构要对流回境内的境外人民币进行层层审批，在某种程度上，降低了资本市场的效率。因此，合成债券也是对现行境外人民币回流机制的创新。
2. 债券发行制度。香港离岸人民币债券采用注册制而非审批制。香港没有对离岸人民币债券发行人资格做出明文规定，理论上只要得到市场的认可，都可以尝试发行。但是对于内地企业，其赴港发行离岸人民币债券还需要经过中央政府的审批（例如中国人民银行对发债资格进行审核，发改委对发债规模进行审核，外汇管理局对债券资金进行登记和监测）。同时，香港离岸人民币债券发行流程比较简单，特别是在香港2011年对《上市规则》进行了多次修订后，债券申请人最快可以从提交债券上市申请相关文件起48个小时内完成有关的上市申请程序。尽管香港对债券发行人资格没有管制，但是对发行人信息披露的质量和及时性提出了较高的要求。
3. 香港离岸人民币债券的评级。香港离岸人民币债券市场的评级机构以国际评级机构为主，其中标准普尔公司、穆迪投资者服务公司和惠普国际信用评级有限公司占据了市场的绝大部分。和其他离岸债券市场一样，香港对离岸人民币债券的评级要求也比较宽松，甚至有的不用进行评级。据统计，截止2013年底发行的347只离岸债券中有219只没有经过评级。在全部已评级债券中，中高信用级别的债券占了大多数，主要分布在AA+到A-这个范围内。
4. 市场的基础设施。香港始终以巩固和发展其国际金融中心地位为目标，不断致力于建设多币种和多层面的支付平台。目前，香港已经建成包括美元、人民币、港元以及欧元在内的即时清算支付系统（RTGS）和统一的债券中央结算托管系统（CMU），并建立起CMU系统与多个区内及国际中央证券托管系统之间的双边联网，如明讯结算系统（Clear-stream）和欧洲市场清算系统（Euro-clear）。多币种联网的支付结算系统加强了香港与其他金融市场的跨境、跨币种交易功能，提高了交易效率，降低了交易风险，使得市场的基础设施更加完善，为香港离岸人民币债券市场发展垫定了良好的基础。
5. 税收激励政策。香港特别行政区政府比较重视财税激励政策在金融业发展中的作用，为了鼓励债券市场的发展，香港政府对债券实施税收优惠。比如，香港特区政府在《税务条例》中规定，对满足一定条件的债券所衍生的利得（利息收入和买卖利差）给予减税或免税。这一政策刺激了市场对债券的需求，也促进了香港离岸人民币债券的发展。
二、 政策驱动与香港离岸人民币债券市场发展
按形成路径，世界上主要的离岸债券市场分为自然形成型和政府推动型两类。由于我国存在着人民币资本项目不能自由兑换、外汇管制严格、利率市场化程度不高等原因，因此离岸人民币债券市场不能像欧洲债券市场那样在市场力量的推动下自然形成，政府推动型是市场发展的最优选择（周沅帆，2013）。香港离岸人民币债券市场的发展是随着各时期政策的逐步放松而不断发展的，概括起来，其发展过程可以分为3个阶段。
1. 市场形成阶段（2007年1月～2010年1月）。2007年1月14日，中国人民银行了《中国人民银行公告[2007]第3号》，规定境内金融机构经批准可在香港发行人民币债券；2007年6月8号，中国人民银行和国家发改委联合了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》。该办法对在香港发行人民币债券从发行条件、发行主体以及募集资金回调等各个方面做出了具体规定。随着这两个政策出台，香港离岸人民币债券市场正式推出。2007年6月国家开发银行在香港发行了第一只离岸人民币债券。香港离岸人民币债券市场正式启动后的一段时期，相对来说，香港和内地政府都比较谨慎，政策有待进一步放宽和开放。
2. 快速增长阶段（2010年2月～2011年5月）。香港金融管理局于2010年2月《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》，进一步简化了发行程序和增强了灵活性，进而推动了人民币债券的发行大幅攀升。2010年6月，中国人民银行、商务部、财政部、国家税务总局、海关总署和中国银行业监督管理委员会联合了《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》，对跨境贸易人民币试点地区进行扩容；2010年7月19日，中国人民银行和香港金融管理局签署了《清算协议补充合作备忘录》，对香港各类人民币计价产品全面开放市场；2010年8月17日，中国人民银行《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许相关境外机构进入大陆银行间债券市场试点投资。概括起来，这段时间跨境贸易人民币结算试点范围不断放大，个人和企业可以通过香港的银行自由对人民币资金进行支付和转账，离岸债券发行人的范围进一步放宽。
3. 规范化发展阶段（2011年6月至今）。2011年6月，中国人民银行《关于明确跨境人民币业务相关问题的通知》；2011年10月，商务部公布《关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》，中国人民银行《外商直接投资人民币结算业务管理办法》。这三个文件的出台标志着跨境人民币FDI的启动，境外投资者可以将境外人民币依法开展直接投资业务。2011年12月，中国证券监管管理委员会《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，允许符合一定条件的试点机构，可以将在香港募集的人民币资金开展境内证券投资业务。该规定进一步拓展了人民币债券募集资金的投资渠道。2012年5月，国家发改委《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》，正式对境内非金融机构在香港发行离岸人民币债券的流程和规则做出规范。这一阶段的特点是各项政策开始成熟，离岸人民币债券发行主体进一步拓展和明确，募集资金的使用范围进一步扩大，从而推动香港离岸人民币债券市场更加完善。
三、 香港离岸人民币债券市场存在的问题
尽管香港离岸人民币债券市场取得了很大成功，但仍然暴露出一些问题，研究这些问题同样对上海自贸区的建设有着重要的启示作用。
1. 审批制度过严。我国政府对境内发行主体到香港发行人民币债券进行了较为严格的市场准入监管，对发行债券主体的资质要求比较高。这样会使大中型国有企业获得更多机会，而中小型企业较难满足要求。其实，中小型企业在内地融资难度本身就很大，应该让其便利地进入这一市场。同时香港人民币债券发展比较成熟，市场上投资者和投机者两种类型的购买者都存在，因此对债券发行人资质的控制可以松一些。
2. 缺乏合适的基准利率。目前香港人民币债券定价机制并不完善，相关债券的利率不能很好反映发行人的违约风险和市场价格，影响了市场配置效率。究其原因，主要是因为香港人民币市场的相关制度还不够完善，衍生品市场发展仍然不足，如人民币市场方面只有无本金交割远期等少数品种。
3. 境外金融机构和企业的比重小。尽管香港离岸人民币债券市场已经取得了较大发展，但目前其国际吸引力仍然不够。香港离岸人民币债券发行的主体主要是内地企业、金融机构及政府部门，而境外金融机构及境外企业的比重比较低。所以要积极采取措施扩大香港离岸人民币债券发行主体范围，引进国际优质发行人来香港发行人民币债券。
四、 上海自贸区发展及熊猫债券发行现状
尽管目前我国经济总量排名世界第二，但人民币国际化和债券市场国际化程度还比较低，为此，我们可以利用建设上海自贸区的历史机遇，加快债券市场国际化改革，探索建设国际化的债券交易平台。
2013年10月11日，中国证监会了《资本市场支持自贸区政策措施》，其中提到证监会将深化资本市场改革，扩大对外开放，加大对自贸区建设的金融支持力度；自贸区内企业的境外母公司可按规定在境内市场发行人民币债券。概括起来，证监会提出第一步要允许自贸区的境外企业在境内市场发行人民币债券，即熊猫债券。如果试点成功，下一步将成功经验进行复制推广。
其实早在2005年，中国人民银行等部门就已经联合《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，推出了熊猫债券。但在后来的8年中，熊猫债券的发展速度比较缓慢，表2列示了2005年～2012年发行的熊猫债券，从中可以看到，发行数量较少，发行主体不够丰富。
熊猫债券之所以发展缓慢，一方面与我国当前的资本项目不能自由兑换、外汇管制比较严格有关，另一方面也与我国目前债券发行的相关制度有关。例如，发行熊猫债的境外发行人被要求必须按照中国企业准则编制财务报表、必须提供一家境内评级机构的评级等等。
五、 对利用上海自贸区推进债券市场国际化的启示
1. 逐步放宽发行主体范围。香港人民币债券的成功离不开政府的支持和推动。例如，香港人民币债券的发行主体不断放宽，一开始仅限于境内的金融机构，后来进一步对境外机构和境内企业开放。相对应的，上海自贸区现阶段在政策上已经明确：区内企业的境外母公司按规定允许在境内市场发行人民币债券。因此，我国熊猫债券的发行主体已经可以从境外金融机构拓展到境外企业。如果试点成功，我们认为，还可以将成功经验复制，将来使得国内企业境外母公司都可以发行熊猫债券，而最后发行主体将放宽到境外各类企业。
2. 放松行政管制，完善债券市场发行体制建设。虽然我国债券审批程序已经朝着惯例化和透明化方向发展，但监管部门审批过程的耗时和繁琐仍然是制约债券发行的一个因素，这也会降低人民币债券对境外机构的吸引力。在香港债券市场，债券申请人最快可以从提交债券上市申请相关文件起48个小时内完成有关的上市申请程序。我们可以简化人民币债券的发行程序，进一步改善发行环境。比如，改审批制为注册制，给予国外机构准入前国民待遇；又如，境外发行人发行境内人民币债券过程中，国际三大评级机构的评级能够得到监管机构的认可。
3. 减免税收，重视财税激励。许多国家的金融中心为了发挥金融资本对于实体行业的带动作用和杠杆效应，会给予金融服务行业一定的税收优惠。对于我国来说，减免税收也有着同样的重要意义：一方面我国国内债券市场融资成本现阶段相对要高于许多国外市场，减免涉及债券持有和交易方面的利息税、印花税等税收，可以间接减少发行人民币债券的融资成本，从而提高人民币债券的国际吸引力；另一方面我国人民币债券的国际化进程还处于起步阶段，更有必要发挥财税的激励作用。
4. 加强监管配合。为了促进人民币债券的国际化，我们应当放松政府干预，但这并不意味着放弃监管，而是对监管提出了更高的要求，即要做到：加强发债主体的信息披露质量；完善信用评级制度；加强资金跨境流动的监控能力；加强监管配合，建立跨境监管机制，提高国际监管合作的有效性。
5. 加强相关基础设施建设。加强基础设施建设，特别是加强支付结算平台的国际化，可以为人民币债券的发展创造一流的硬件环境。目前我们虽然已初步建立统一的中央托管体系、支付结算系统，但是与香港等国际金融中心相比，内地债券市场支付结算系统还没有实现一体化管理和“无缝对接”，因此需要进一步加强与香港等国际金融市场的跨境联网，实现支付结算系统的国际化和现代化。
6. 鼓励金融创新，提高市场活力。金融创新不断地为香港人民币债券市场提供新的活力，其中比较典型的债券种类创新有合成债券。相对于传统离岸人民币债券-点心债券，合成债券是以人民币计值但以美元结算，此类债券的优点是将其募集资金汇入内地时免去了繁杂的政府审批，从而提高了融资效率，在一定程度上促进了香港离岸人民币债券市场的发展。上海自贸区应当制定相对宽松的环境，鼓励各种金融创新，提高人民币债券市场活力。
参考文献：
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基金项目：国家自然科学基金面上项目（2013-2016）（项目号：71271127/G0115）。
作者简介：龚仰树，上海财经大学金融学院、上海国际金融中心研究院教授、博士生导师，上海财经大学经济学博士；辛明磊，上海财经大学金融学院金融学博士生；董烈刚，上海财经大学金融学院金融学博士生；王耀青，上海财经大学金融学院博士生。
收稿日期：2014-04-18。