通往固定收益的路上也有荆棘

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现在固定收益产品丰富多样，到底投资者们都有什么选择，如何选择着实有点复杂。现在就让我们仔细看看这个新兴经济中的新兴市场。

首先，我们需要界定债务产品和债券产品的区别。债券本是债务产品的一部分，但由于债券是一种标准化、份额可转让的有价证券，所以它在流通、监管、信息披露各方面都要优于其它债务产品，投资者在交易所市场上可依法随意交易这些标准化的债券，比如国债就是这样的。

而非标准化的债务一般没有可随意出售和转让的市场。最简单的例子是，如果一个投资者把钱借给了自己的朋友，他这份债权估计很少有机会可以转让给其他人。主要原因还是因为信息和信任的传递太个性化，缺乏第三方的验证，所以信息和信任的传递成本非常高。这也是民间借贷始终无法和正规金融机构对接，终因流动性差而走向没落的原因之一。

在标准化的债券产品中，有些品种个人投资者可以直接投资，如所有在交易所上市的国债、企业债和公司债等。而有些债券类型的标准化债权产品虽然也是标准化产品，但仅限于金融机构购买和交易。图表1就是一个简单的分类情况。

图表1中前4个是个人投资者可以亲自参与投资的，而其余券种都是需要通过金融机构才能参与的。在这里，需要特别提醒广大投资者的是，债券投资本身的收益率往往只有个位数水平，而其风险确是百元的本金，所以从本质上而言，它是一个风险控制的游戏。这里面几乎不包含对未来大环境或发行人自身过多的发展预期，更多需要下功夫的是对未来可能出现的负面因素的考量和判断。故此，对个人投资者而言，债券投资所需要花费的个人精力和其所带来的收益是不成正比的，这是一个大家把钱放在一起，交由专职管理者打理的行业。

那么，个人投资者该通过什么样的金融机构参与这些标准化的债券投资呢？

中国最早的债券产品是国债。直至今日，投资者仍然可以到银行柜台购买针对个人投资者的储蓄型国债。此后，公募债券基金逐步发展起来，然后是信托产品和私募基金等各式投资债券市场的理财产品。

其中普通投资者普遍格外信任银行，好像凡是银行发行或代销的固定收益类产品，都带有银行兜底的性质一样。正是这种观念造就了一个繁荣市场——非标准化的债务产品市场，其中尤以信托、基金子公司或证券公司资产管理计划为主的直接对接经济实体的债权产品为甚。它们的特点是，以银行为主要销售端，利用直接融资的通道做间接融资的业务，绕过监管部门的直接监管，利用多部委对资产管理市场法规不统一所产生的监管缝隙从事传统表内借贷业务不允许的贷款业务，而其中的奥秘普通投资者很难全面知晓。

首先，非标准化的债权产品几乎没有流动性，没有二级转让和出售的场所。其次，这些产品几乎都没有非常贴切和准确的估值方法，钱通过产品投入经济实体后就无声无息（因为披露出的信息很少，信披机制也很不健全），只有等到付息和兑付的时候才能感受到借款者是不是具备付息和还款的能力。

但仅仅因为银行是这些产品的销售端，投资者就对这些风险并不在乎，好像全然与己无关。出现风险时，投资者经常听到的就是如信托“刚性兑付”一类不受法律保护的词语。要知道，迄今为止，信托公司爆发的信用事件已经有两位数之多了，刚性兑付被打破仅是时间问题，投资者应该更谨慎地选择这些非标产品。

眼下，有些标准化产品也在走向非标准化的方向。如表一中的中小企业私募债和PPN（定向私募票据），它们有个与其它标准化产品不同的地方，就是它们都是私募产品，发行量和真正的交易量都很低，所以市场对其估值和价格走势的分歧很大。这还不算，它们现已沦为金融机构之间绕行信贷的通道，慢慢失去了其标准化债券产品的特征。请看业内人士是如何谈论PPN业务的：

资产管理者：

哪位可以给我提供一个PPN的收益率曲线？

银行投行部资深人士：

PPN这个产品没有曲线。一般情况下每笔业务都是单笔债券谈出来的。如果主承销商的理财产品允许对接的话，利率就是承销商和发行人谈。简单而言，一般1年期的PPN收益率是银行间交易商协会估值再加50-80BP，特殊行业除外。如果是3年期的PPN，大概成本就是银行间交易商协会估值加70-100bp。

由于估值已经反映评级利差了，所以PPN加点的区别不大。但国企跟民企差距比较大。现在民企PPN鲜有投资人，一般都是主承销商的理财产品直接对接，缺乏客观性，没有参考价值。

瞧现在银行间交易商协会给出的1年期PPN的估值：

重点AAA 5.16%

AAA 5.32%

AA+ 5.61%

AA 6.01%

AA- 6.57%

这就是说，如果发一个AAA评级的国企的PPN，比如大型国有电网这样的重点央企，发行利率在5.8%左右问题不大，差不多就是上述对应估值加48bp；如果是XX高速这种比较差的行业，虽然也是AAA，但很可能发到6.32%才有人要；如果是AA评级的，比如地方上的好国企的PPN，行业也不错，那么加70个bp，发6.71%的话，市场需求是肯定存在的；但如果是民企纺织行业的PPN，同样是AA级，很可能就得7.5%了。

但这么高的利率发行人很可能承受不了，所以作为主承销商的银行会自己发个专属理财产品对接。如果卖给当地的老百姓，很可能由于是银行理财产品，5%的收益就足够了，此时承销行把PPN发到6.5%，还能赚上1.5%的息差，利润很高了。但这个利率是非市场化的。

资产管理者：

结果变成了理财产品变相成了对接贷款的工具了，银行之间拼的还是销售理财产品的成本。

银行投行部资深人士：

对。所以PPN的价格都是不具有参考价值的。因为主承销商的包销能力在里面起的作用太大了。

各位看官可瞧出要害了吗？信用评级好的企业的PPN可以在银行间市场卖出，而资质差的企业由于市场真实融资成本太高，很可能转而利用发行给普通投资者的银行理财产品的资金来为自己解套，企业拿到了钱，银行获得了收入，只有普通投资者在默默买单。所以，投资者无论在哪里买债务或债券类的理财产品，不论是公募基金还是私募基金，都务必仔细查看其投资范围。现在已经不是看谁有什么牌照和资质就可以判断其理财质量的年代了。

特约作者简介：

乔嘉：资深固定收益资产管理者，拥有多年海外对冲基金分析和管理经验，国内多家主流媒体专栏作家。

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