澳新银行:中国紧缩政策将持续

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进入年中，中国经济再度进入“慢速增长区”。工业增加值减速、工业库存上升、发达经济体面临下行风险，都引发了中国货币政策是否已经“超调”的担忧，并有很多市场人士建议央行减缓目前的紧缩步伐。

我们认为，尽管经济增长有所减缓，但通胀以及通胀预期继续恶化，表明需求仍然较为旺盛，也表明中国经济仍然处于上升轨道中。在经济上升以及价格水平上涨的双重上升周期中，央行仍应保持货币紧缩政策倾向。

目前存在的经济下行因素主要来自于对于工业增加值减速的担忧，在采购者经理指数(PMI)出现持续疲软后，市场开始担心中国经济存在“减速”的风险，与此同时，工业增加值似乎也出现了一定的减速迹象，4月的工业增加值与上月相比，下滑幅度较大，超过了1个百分点。由于工业占据了中国经济的半壁江山，因此，工业的减速也引发了政策是否过紧的争论。事实上，单方面的数据似乎并不能解释经济的全局。工业数据之外，出口数据和投资数据却在4月份出现了明显的上行，这事实上与工业数据疲软出现了“背离”的现象。我们知道，计算GDP有两种主流方法，―种是生产法，工业增加值是其中重要的数据之一，另一种是消费法，出口以及投资则是其中的组成部分。因此，我们看到的是这样一种有趣的现象，即以生产法来计算，似乎不如消费法计算得出的GDP增长强劲。那么，我们应该去相信哪一组数据呢?

从经济学上来看，生产法和消费法之间的差额，事实上是存货的调整，原理很简单，一个经济体生产出一定数量的物品，但消费者不一定能够完全消费，这就造成了存货的积压，在另一种情形下，当期生产的产品不足以消费者的需求，这就造成了存活的减少。在不断的“去库存”和“补库存”的过程中，经济体也因此出现了明显的周期。中国经济目前的状况也应如此，生产虽然有所减速，但消费却很旺盛，理应出现存货下降的隋况。

观察企业的库存，却出现了上升迹象，似乎不能证明我们上述的判断。事实上，存货增加也是很多人认为中国经济放缓的重要证据，因为库存上升，生产商的生产热情也将被压制。然而，对企业的库存水平却应该理性和客观看待，从目前的库存水平来看，中国企业持有的库存出现了一定的上升，但却没有超过正常的水准。从很大程度上说，目前的库存上升是一种“后危机”时期的存货水平正常化的过程。在库存逐步回归常态的情况下，中国企业的生产也出现了一定的放缓，这是因为企业大规模地“补库存”周期也已经基本结束。因此，存货增加是一种正面的现象，而不应该被看作是―种经济放缓的信号。

同时需要考虑的，是从4月份开始蔓延全国的“电荒”，用电量占据主导的重工业在其中受到了较为显著的负面影响，这也导致了工业增速的放缓。能源瓶颈在这个当口与存货调整共振，也在很大程度上干扰了对经济基本面的解读。但“电荒”的出现，也表明中国经济的基本需求依然强劲，如果电力供应正常，相信工业增速仍应该在14％左右的常规区间。

对于工业相关数据的总体研判，我们认为，中国经济并不存在较为明显的下行风险。而外部经济的下行风险，在很大程度上也被过度解读。近期，美国数据出现了一定的放缓趋势，这引发了对于全球经济“二次探底”的担忧。但从发达经济体的整体表现来看，欧洲经济在德国和法国的推动下，尽管受到债务危机的困扰，但整体表现较为稳健，日本也将开始大规模灾后重建，而美国尽管各项数据表现不佳，但下滑仍是季节性和暂时I生的，私人需求却没有明显的下滑趋势，总体来看，美欧仍将在2011年保持3.1％～3.3％和2％～2.5％左右的经济增速，而日本经济也将在今年增长1％左右。发达经济体仍然保持较为正常的经济增长，因此，市场对“二次探底”显得有些过虑了。

对于中国的货币政策来说，如果经济不存在明显的减速风险，那么政策的重心仍然应该放在通胀上，从未来几个月的通胀预测来看，由于基数效应以及食品涨价等因素，中国的通胀率将很可能超过6％，这也将导致通胀预期的进一步恶化。治理通胀仍然是中国经济在很长―段时间内的重要挑战，因此，我们认为，目前的紧缩政策不会也不应该转变。