“钱荒”重创资本市场

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“资金价格失去理性暴涨，资产价格失去理性暴跌，这种债市股市的双杀局面是自1997年建立银行间市场以来，从未出现过的。”一位银行债券交易员评价6月中下旬中国资产市场的剧烈波动，在货币市场的异常冲击之下，中国A股行情雪上加霜。 2013 年 6 月 24 日，上证综指暴跌 5.3%，创下四年来单日最大跌幅。

6月以来，银行间市场资金紧张局面愈演愈烈。多重因素的叠加之下，持续一个月的“钱荒”，在越接近6月20 日越发剧烈，并在20日当天达到高潮：隔夜拆借利率盘中一度攀升至30%，当日七天回购利率最高也达到28%。

此次“钱荒”有一些常态因素，如年中将近、银行冲击存款规模、理财产品到期规模巨大、加之外汇占款下降等。以往央行会通过操作公开市场工具释放流动性。不同以往的因素则是，虽然5月以来商业银行的资金持续紧张，央行始终“不为所动”。

到6月20日，银行间隔夜拆借利率出现严重异常，不少投资机构担心：中国是否发生了“雷曼时刻”？

“6月17日当周，我们也注意到了银行间市场短期利率的异常。”一位私募基金经理向《财经》记者表示，“但我们只认为是央行对商业银行加强流动性管理，对部分商业银行理财产品期限错配的一次震慑，完全没料想到会如此迅速传导到A股市场。”

从6月27日开始，A股和中国债券市场暂时止住了暴跌，但恐慌并没有完全消除。“从今年初，投资者对宏观经济各个层面担忧的预期一直存在，而此次银行短期流动性风险突然地爆发，更加印证这种担扰。

当预期变为现实时，市场的情绪就从担扰变成恐惧。这种恐慌式的下跌正是对未来预期不确定性的加深。”广发基金副总裁朱平表示。 股债双杀

对流动性骤紧最先反应的是中国债券市场，然后才传导至A股市场。

由于市场流动性紧张，回购利率、债券利率、协议存款收益等各种利率相关产品收益率上升，不少机构持有人赎回固定收益类基金，并转投收益率更高的金融产品，这导致部分债券基金、货币市场基金从6月中旬开始纷纷抛售资产。

A股市场也跟着紧张起来。6月24日，金融和地产板块领跌上证指数，从开盘2068.86点一直跌至1963.24点，跌幅为5.30%，创下四年来单日最大跌幅，市场全无反击之力。

随后一个交易日，A股市场继续下探到1849点，午间有传闻称，下午“一行三会”将召开紧急会议，央行将出手释放流动性。当天下午开盘后，A股市场开始反弹，在当日收盘前，上证综指收复到开盘前的略上方，至1959.51点。

据前述私募人士表示，股市下跌前他们重仓了金融股，在突然下跌时未及时减仓，在这次下跌中损失惨重。

“当时看到交易平台上大笔大笔的抛单不断甩出，我们确实有点蒙了，但我们并没有大幅减仓。”某公募基金投资总监对《财经》记者表示，“事后有传闻是QFII和保险等大机构在做空银行金融股，但我们并不清楚事实是否如此。”

另一位公募基金投资总监则比较镇定，到6月24日中午，A股市场下跌到1849点时，他给其他几位基金经理发了一条短信：“早期越痛苦，后期越乐观。”

据《财经》记者采访多家公募基金和私募基金了解到，在本轮下跌过程中，公募和私募基金杀跌做空的机构并不多。

部分公募基金表示，它们从今年初开始一直控制仓位，从而避免了剧烈波动可能造成的损失。万博基金经理研究中心的数据显示，截至大跌前的6月21日，股票型基金仓位为81.27%，其中，主动型股票方向基金最新平均仓位为77.39%，与历史仓位相比处于偏低水平，这与多数股票型基金一直在进行减仓操作有关。

部分私募基金在此次大跌前把仓位降到50%以下，在大跌前后也没有进行频繁操作。部分公募基金因为没有重仓金融股，此次算是逃过一劫。

“市场上杀跌银行股的主要可能还是保险机构和QFII等机构。”一位债券型基金经理向《财经》记者分析，一方面保险机构和QFII一直是国内银行股的重要吸筹者，它们有一些获利筹码；另一方面，特别是保险机构由于银行间市场飙升，导致债券市场的下跌，使它们遭受了一些损失，为了保住一些胜利果实，它们不得不同向操作，卖出部分获利的股票筹码。 基本面担忧

央行6月25日表态后，中国资本市场的恐慌情绪略有缓解，但投资机构对A股走势的分歧较大，表明外界对中国经济发展趋势的信心不足。

业界关注的是，流动性紧张对A股市场是短期扰动，还是会进一步加速实体经济下滑，从而形成A股的中长期拐点？银行间短期流动性风险暴露显然是政策层面有意为之的“压力测试”，这种态度会否持续影响整个资本市场？

比较乐观的机构认为，此次流动性紧张只是银行间市场的“茶壶内的风暴”。从目前市场上看，流动性紧张的问题仅限于三个月以内的市场，系金融体系内降杠杆和期限错配导致，并没有出现真正的系统性风险暴露。

从货币剩余（用M2增速减去GDP增速减去CPI增速）看，今年5月底的货币剩余约为5.5%，远高于去年全年3.3%，说明中长期货币资金相对还是比较充裕的。

从债券市场来看，中国七年期金融债利率不升反降，而十年期国债利率和七年期企业债利率，均相对平稳，表明金融机构系统性违约风险较小。这与2011年9月温州企业破产倒闭相比，这次只是“小巫见大巫”，当时的风波引起整个债券市场违约风险增大，导致债券市场的利率飙升。

相对谨慎的投资机构则看到，中国此次流动性危机背后，隐藏着对国内实体经济和企业本身不容乐观的状况的映射，目前企业的问题很有可能尚未进一步暴露。

博时基金宏观研究总监魏凤春认为，银行间资金面的紧张，与实体经济去产能、去杠杆的压力是一脉相承的。这一现象反映在虚拟经济部门，是投融资结构的期限错配；反映在实体经济部门，是资产结构和债务结构的错配。

中国社会总量资金并不少，流动资金却很紧张。个别银行流动性紧缺反映出部分企业资金链紧张。

比如，2008年后4万亿刺激地方融资平台前期开发土地投入的大量银行贷款资金，一旦因政策收紧，新土地供给指标受限，影响了土地收入，资金链就可能出问题。

从微观层面看，企业各项显著指标并不乐观。目前企业的资产收益率已经降至银行的加权贷款利率相接近的水平。

4月末，企业的应收账款达8.5万亿元，比去年增加了13%。这从一个侧面反映出企业回款速度减慢，企业需要更多贷款支持才能维持正常经营。

“A股市场的多空双方对宏观经济的判断并没有太大的分歧，但是资本市场关心的是对未来的预期，如果政策预期或者企业盈利预期一旦改变，这种基于预期不变的判断将不再成立。”朱平表示。 资产重估

本轮中国资本市场调整不同地方在于，以前注重以企业盈利能力为核心的估值水平，现在逐渐往看重未来发展空间水平的转移。

A股大跌过程中，银行股作为传统周期行业的代表无疑成为重灾区。截至6月27日，金融行业的平均市盈率为6.3，平均市净率为1.13，远低于全部A股平均市盈率11.70和1.50，上市银行板块的估值水平也处于历史低位。

近五个交易日，银行股整体资金呈净流出态势，除建设银行有少量净流入外，其余15只上市银行股都出现资金净流出现象，流出资金总额超过14亿元。

相反，创业板指数在6月26日反弹，截至当日收盘，创业板指数暴涨5.51%，重返1000点大关，三五互联（300051.SZ）等24只股票涨停。

中信证券分析师朱琰评价银行股称，上市银行“主动负债拉动规模扩张”。一旦去杠杆化，这种“主动负债”的行为必然会受到影响。在整个去杠杆的过程中，首先打击的是以作为杠杆经营的银行股的估值。

接受《财经》记者采访的多家机构认为，银行股估值很低，但是短期内大幅上涨的动力并不强。银行依然是经济的支柱产业，但未来很难取得像过去那样的高成长。

原因有二，实体经济的市场化改革，使得经济获得再平衡，将导致经济对间接融资依赖度下降；利率市场化改革、政府对影子银行的治理等因素，会使得银行利差短期内有所下降。

目前，银行的成长性并不是市场投资者关心的焦点，投资者的分歧在于：“是不是因为银行足够便宜就可以买。”

同威资产管理公司董事长李驰表示，就资产质量来说，银行的资本充足率和估值水平已存在长线投资价值，只要中国经济不崩溃，银行股从长期投资角度而言就不应该太差。

今年以来，以银行股为代表的蓝筹板块遭到资金的抛弃，市场转而追逐成长性高的创业板、中小板股票，高成长性股票高估值溢价的趋势不断强化，某证券公司营业部老总表示。

这是一种简单的逻辑，在去杠杆的过程中，对于资本回报率高的行业和企业无疑是有利的，比如高科技企业等，而对于资本回报率低的行业比如银行、传统制造业等行业的利润率将进一步下降。

A股剧烈波动之后，各方投资机构对这种行业分化的认知和差距进一步加深。

主流的看法是，市场认可的投资逻辑重在未来空间，而估值力量甚微，作为中国经济转型的推动力量将从传统行业转移到新兴行业，所以新兴行业、医疗、服务等将进一步受到追捧。

也有投资者认为，一味追逐创业股成长性的投资逻辑，只是各家机构投资者在熊市中抱团取暖、资金扎堆的另一种玩法。

目前创业板股票平均市盈率已经超过50倍，这仿佛置身于1999年至2000年美国互联网泡沫中。

银行等蓝筹股何时才能渡过难关、重新获得投资者的青睐，机构投资者的看法显得十分微妙。

一位基金经理表示，如果银行股继续走低，不排除将会重新考虑建仓的可能性。但目前暂时不会碰。

“钱荒无疑使整个市场的投资收益率重心下移。目前，我们已经将A股的年化投资收益率的预期降至10%左右。”新东方投资董事长刘迅向《财经》记者表示，以前对A股的年化投资收益率一般定在20%，但现在整体来说，并不是太乐观。