优酷“过山车”

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12月8日清晨，优酷CEO古永锵站在了纽约证券交易所（下称纽交所）的门外，当天，创立五年的优酷登陆纽交所，这也是全球首家在美国独立上市的视频网站。

优酷（NYSE:YOKU）上市发行价为12.8美元，略高于此前9美元－11美元的定价区间，共发行美国存托股票（ADS）1584.77万份，总共募集资金约2.03亿美元。优酷主承销商为高盛，Allen & Company LLC、Pipper Jaffray & Co.和Pacific Crest Securities三家担任联合发行副承销商。

两天后，优酷宣布其承销商实施了“绿鞋期权”（超额配售选择权），根据此一规定，上述四家承销商以12.8美元的发行价，从优酷购买了额外的237.7155万股美国存托股票。至此，以发行价计算，优酷募集资金达2.33亿美元。

近日，与优酷同期上市的中国概念股涨跌互见，而优酷股价表现最为抢眼。

上市当日，优酷股价强势上涨161％，收于33.44美元。这是美国资本市场五年来IPO首日涨幅之最，让优酷的市值瞬间超越中国老牌互联网巨头搜狐（NASDAQ：SOHU）。次日，优酷股价再涨27.69％。第三天，优酷股价曾一度攀高至50美元。

一位美国投行人士表示，这是1999年以来他所仅见的最疯狂的高技术股。众所周知，1999年正是互联网泡沫破裂的前夜。

也就在摸高到50美元的12月10日，优酷的股价开始回调。当日，优酷股价下跌12.18％。12月13日，下跌18.93％，收于30.4美元。12月14日，优酷股价再度下跌2.24％，跌破30美元，收于29.72美元。

股价大起大落之间，短线炒家的身影清晰可见。华兴资本创始人兼CEO包凡对《财经》记者分析认为，前几日的暴涨，明显是daytrader（短线交易员）们炒作优酷股票所致。

非理性的暴涨，也引来了美国资本市场对优酷价值的重估。美国私募基金SMF Capital创始人肖恩・法雷（Shane Farley）12月10日撰文，质疑优酷的财务状况，并称已准备做空优酷。在他文章中所列的四项数据，从营收到亏损再到内容版权的支出，无一不指向优酷的盈利能力。

一位资深基金人士透露，12月14日起，有意做空优酷股价的基金已经可以从市场当中借到股票，优酷的股价未来将会承担更多的看空压力。

对于仍处于亏损境地的优酷来说，何时能够盈利仍是并不明朗的问题。上市之前，古永锵在接受《财经》记者采访时表示，对于领先者来说，视频行业已经进入到良性循环的阶段，强者愈强的马太效应越来越明显。但是，他的同行似乎并不都是如此乐观。

资本狂欢

“这超出了我们的预期，也超出了所有人的预期吧。”谈到优酷上市第一天的股价暴涨，另一家视频网站――激动网CEO吕文生表示。当下激动网正在筹备新一轮的融资，最近几天来吕文生接到了许多投资者热情的电话。

易凯资本创始人兼CEO王冉在他的微博中说，优酷上市第一天市值超过今年中国视频广告市场总值，感觉像是“长假前的一次聚会狂欢，不把自己喝美绝不回家。”根据艾瑞咨询的数据，2010年全年国内视频广告市场规模不到30亿元人民币，与优酷当日超过30亿美元的市值相比，显然少得可怜。

在接受《财经》记者采访时，王冉曾表示，资本市场最热的时期已经过去。一两个月之前，基金们闭着眼睛挑股票的情况不复存在，虽然上市窗口仍然开放，但只有好企业才会受到追捧。

优酷是资本市场眼中的“好企业”？包凡认为，优酷用一个美国投资人听得懂的故事，赢得了资本市场的青睐。

出身富国基金，曾任搜狐高管的古永锵的确讲述了一个精彩的故事。上市前的83场路演之中，古永锵将优酷的故事，由最初的“Youtube+Hulu”改成了“Hulu+Netflix”，并“做到了Youtube”的规模。

Netflix（NASDAQ：NFLX）是全球最大的在线影片租赁提供商，提供收费的正版影片租赁与在线观看服务，目前股价高达180美元，占据美国互联网流量20％。Hulu则是由美国国家广播环球公司和新闻集团于2007年成立的视频网站，第一年便实现盈利，以1％的视频流量，夺取了美国33％的在线视频广告份额。

Netflix和Hulu，古永锵的确为优酷找到了两家最被资本市场看好的模板。但是，这是一个准确的模板吗？

优酷的IPO文件显示，2010年前九个月，优酷的营业收入中有94.9％来自于在线广告。这显然与Netflix的收费模式大相径庭。优酷此前曾尝试向部分用户收费，但目前远未形成规模。而中国市场最像Hulu的也不是优酷，而是百度旗下的奇艺。

国内互联网公司高层人士向《财经》记者表示，美国资本市场热衷于有关中国消费市场的故事。近期在美国上市的几家中国概念股，包括与优酷同一天上市的当当网（NYSE：DANG）和另一家登陆纽交所的乡村基（NYSE：CCSC），虽然都是薄利甚至亏损，仍然在上市之初涨势迅猛。

有华尔街人士向《财经》记者透露，在二级市场追捧优酷的资金中，有大量来自美国的华人。

“庞大的市场、未来高速的成长性和一个能够被投资者接受的故事，这是引爆美国资本市场的要素。”上述人士表示，高股价也会给公司管理层带来压力，一旦投资人的预期无法得到满足，股价将必然下滑。

参与过优酷上市的投行人士向《财经》记者透露，优酷股价这几天的起伏非常正常，因为之前的股价“贵了”。在他所接触的投资人中，对于是否买入优酷股票态度谨慎。他们认为，企业的估值需要靠盈利来驱动。而优酷今年前九个月超过1.6亿元人民币的亏损，显然不符合这一条件。

基金想要做空优酷也并非易事，他们未必能够借到足够多的优酷股票。古永锵在优酷上市后曾表示将自己的股份锁定两年。根据上市前的IPO文件，古永锵是优酷的第一大股东，持股比例为41.48％。此外，投资者想要通过借股票做空，需付出每年好几成的利息。

盈利难题

2006年，谷歌以16.5亿美元买下创立仅18个月的Youtube时，业界便开始翘首企盼视频网站的未来。但四年过去了，这家全世界最大的视频分享网站，仍然没有实现盈利。最初以Youtube模式为蓝本的优酷，虽然已经开始讲述另一个故事，但盈利的压力，仍然沉沉地背在肩上。

优酷的IPO文件显示，2007年到2009年，优酷营业收入年复合增长率达829％。从2007年的180万元人民币一跃增长到1.5亿元。在2010年前九个月，优酷营业收入同比增长135％，达到了2.3亿元。

摩根士丹利分析师季卫东对《财经》记者表示，今年对于视频网站来说，是个广告的“好年”，因为去年广电总局一条有关电视台电视剧广告的规定，让超过10亿美元的电视广告，由电视台流向了新媒体。

2009年9月，广电总局颁布《广播电视广告播出管理办法》规定，播出电视剧时，每集只允许插播两次商业广告，其中19时到21时之间播出电视剧时，每集只允许插播一次商业广告。

古永锵搜狐时代的老同事，另一家视频网站――酷6（NASDAQ：KUTV）的CEO李善友在接受《财经》记者采访时表示，这一规定的出台对今年视频网站广告收入提升明显。此前，通过借壳华友世纪，酷六率先在美国上市。

但是，这样一路高成长的好年景能持续下去吗？季卫东认为，明年视频网站的广告虽然仍会保持高速成长，但类似于2010年爆发式增长的情况将很少出现。艾瑞咨询的数据显示，2010年国内在线视频行业广告收入同比增长114％，在未来的三年中，这一增长率将逐渐降为50％左右。

在市场高成长性逐步隐退的情况下，视频行业自身盈利能力的缺乏才是其无法短期内有效解决盈利难题的“命门”。优酷IPO材料披露，2010年前九个月优酷的亏损仍为1.6亿元，同期仍在准备上市的另一家视频网站――土豆网的亏损为8373万元。

视频行业何时能够迎来盈亏的平衡，优酷还将亏多久？六间房CEO刘岩在接受《财经》记者采访时表示，目前视频网站盈利能力上的硬伤，在于其媒体价值不够，“无法卖媒体广告”。

刘岩认为，当前的视频网站，尤其是类似于优酷和土豆这样的“视频门户”，90％以上的流量均来自站外，而不是由自身的主页获得。用户大量通过站外链接观看视频网站上的视频内容，导致视频网站本身页面上的广告价值无法很好实现，媒体属性得不到有效开发。

吕文生也向《财经》记者表示，目前视频网站流量的广告售卖率，仅有10％多。

“视频门户现在的情况是，左手进流量，右手卖流量。”刘岩说。由于视频门户卖的都是流量广告而不是媒体广告，因此广告收入得不到有效提升。

易观国际的数据显示，截至2010年三季度，中国在线视频的用户渗透率为75％左右。以4亿网民数量来计算，在线视频用户数量超过3亿。但2010年在线视频行业的广告收入不足30亿元。

此外，随着用户数和访问数的增加，硬件成本并不能在先期投入之后得到有效摊薄。通过站外链接观看视频，其带宽成本仍然会加到视频网站的头上，而这种方式所带来的广告价值却也将缩水。

这一点从优酷的单位营收成本变化中可以明显看出。优酷的IPO文件清楚地显示，营收成本与营收增长的趋势曲线大致相吻合，这也意味着单位收入的增加必然带动成本增长。而硬件和带宽成本在许多业内人士看来，很难有本质的下降。

在刘岩看来，如果无法成长为媒体，视频门户仅靠流量广告很难“打平”成本与收入，即便将来通过规模效应摊薄一定的成本支出，利润率也会停留在较低水平。

版权困局

2009年2月，全球最大BT下载网站海盗湾（Pirate Bay）创始人被瑞典法院判处两年徒刑。这一判决成为互联网行业发展进程中的标志性事件，现在视频内容提供商正在竭力保卫自己的生存。

对版权内容的保护，必然带来版权内容价格的上升。2009年，搜狐联合激动网、优朋普乐及110家互联网视频版权权利方成立“中国网络视频反盗版联盟”，宣称将对业内“严重盗版”网站提讼。

也正是从2009年开始，中国互联网视频版权内容的价格飞涨。对于从UGC（用户自产内容）分享模式向Hulu的长视频点播模式转变的视频网站来说，这就意味着版权成本投入的水涨船高。

季卫东告诉《财经》记者，2010年中国在线视频在版权内容上的投入，将达到2009年的10倍。这一方面是由于版权内容的单价提升，另一方面则是对盗版视频的打击促使大量公司开始掏钱购买正版视频。

优酷视频内容的采购成本在收入成本中的比例，2007年和2008年保持在6％左右，2009年这一比例上升到7.8％。而2010年前九个月，这一比例已然猛增至22.71％，超过设备折旧成本，在所有的支出项目中，仅次于带宽成本。

从事视频内容版权交易的网尚文化董事长黎峰对《财经》记者表示，2010年的版权价格虽然比之前的峰值有所回落，但仍然相当于2008年的5倍。

国内的视频网站，从诞生之日起，盗版内容在很大程度上帮助它们形成了最初的用户和收入规模。但以盗版内容吸引用户和带来流量并以免责条款自保的做法，随着国内版权保护力度的加大，已经逐渐走向式微。在被资本市场接纳之后，盗版内容可能引发的法律纠纷所带来的影响，必然进一步促使视频网站“纯净”其内容库。

吕文生说，国内视频网站行业在最后将会出现少数几家垄断的局面，只有在“达成垄断之后，视频内容采购才能形成买方市场”，垄断地位的公司在与版权方的价格谈判中才能占据有利地位。

上市融资使得优酷有更多的资本去扩张自己的地位。优酷IPO文件中明确表示，“流行电影和电视剧的市场价格出现了大幅的上涨。”而对于优酷来说，“绝大多数的用户流量”来自于“专业内容的贡献”。

在硬件成本无法有效降低和版权内容成本走高的局面下，盈利难题的破解，已然落在了规模的扩张之上。古永锵在优酷上市之后曾表示，上市募集的资金将主要用于提升品牌和拉开与竞争对手的差距。