两害相权取其轻

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通过升息抑制通胀，代价是压制内需；通过升值抑制通胀，代价是削弱出口行业。在目前情况下，以牺牲内需为代价不可取

美国次贷危机继续深化，全球经济放缓势头日益明显，但中国通货膨胀率屡创新高。从本质上看，这是“全球化红利”渐近终结的过程。悲观一点的解读，则是“全球失衡”的物极必反。

中国是“全球化红利”的最大分享者之一，也是“全球失衡”的主要贡献者。从前者角度看，对中国经济前景会较为乐观；从后者角度看，结论可能是，中国经济终将步美国经济衰退的后尘。

经济调整通常从金融市场开始，然后波及经济基本面。当前经济面临的“外冷内热”形势，正是这一调整过程的具体体现。而中国经济正经历着两种类型的外部冲击，即来自金融市场的冲击和来自经济基本面的冲击。从对中国的影响看，前者效果是通货膨胀，后者效果是通货紧缩。

来自金融市场的冲击表现为全球各类资产价格普遍大量缩水，以美联储为代表的政策当局，通过连续大幅降息来减轻其不利影响。结果是美元迅速贬值，并导致国际市场上以美元计价的大宗商品价格蹿升。各类资产价格下跌，使逐利资金涌向相对“安全”的大宗商品市场和经济基本面尚好的新兴市场国家“抱团取暖”。这样，大宗商品价格上涨和资金流入新兴市场的势头进一步加剧。

外部金融市场冲击对中国的通胀效果主要通过两个渠道发生作用，即大宗商品价格和资金流入。大宗商品价格上涨，使以人民币计算的进口商品价格上升，从而对中国构成“输入型通胀”压力。而随着外部资金大量涌入，为了稳定汇率而被动创造的国内流动性，使原本已经疲于应付的货币政策更显窘态。美联储大幅减息，使中美利差由负转正，并不断扩大。在国际主要资本市场整体表现欠佳且剧烈震荡的大环境下，相对地看，人民币和美元之间的无风险套利已不再是蝇头小利。这样，随着外部资金对中美利差敏感性显著增加，中国的升息空间进一步受限。

外部经济基本面冲击对中国的通缩效果，则主要通过贸易渠道发生作用。由美国经济衰退引致的全球经济放缓，必将使中国出口增速下降。而外需疲软的“逆风作用”，会使中国经济整体逐步降温，从而起到抑制通胀的作用。近十几年来，中国出现过两次通缩，一次是1997年－1998年亚洲金融危机期间，另一次是2001年－2002年互联网泡沫破裂期间。两次通缩都是在出口增速大幅下降的同时或稍后发生的。

中国经济当前面临的“外冷内热”形势，正是金融市场调整先于经济基本面调整的结果。一方面，外部金融市场冲击的通胀效果已全面出现；另一方面，外部经济基本面冲击的通缩效果尚未显现。

这样复杂的局面带来前所未有的政策挑战。理论上讲，既然来自外部经济基本面的通缩效果迟早会发生，它就会对当前的通胀压力产生抵消作用。鉴于此，政策层面目前不宜对通胀做出太强有力的反应，以防过度紧缩。然而，通胀发展到一定程度，将大大强化通胀预期，使通胀和供求关系“脱钩”，进而发展到完全受预期推动。政策难点在于，如何在外部经济基本面冲击的通缩效果来临之前，稳定通胀预期，避免通胀失控。具体到货币政策而言，就是如何在汇率和利率这两个政策工具之间把握好分寸。

升息是一种最典型的反通胀政策工具。然而，在美联储继续降息的环境下，中国升息只会进一步扩大中美利差，进而加剧外部金融市场冲击对中国的通胀效果。实际上，倘若国际金融市场没有发生一系列问题，中国加息完全可以持续下去。因为，若国际市场处于繁荣期，中美利差并不足以有力吸引海外资金。

在开放经济条件下，升值也是典型的反通胀政策工具。人民币升值可以通过抑制出口，从而加速实现外部经济基本面冲击对中国的通缩效果。然而，对于化解外部金融市场冲击的通胀效果，人民币升值的作用有不确定之处。一方面，人民币升值可以缓解由大宗商品价格快速上涨带来的“输入型通胀”；另一方面，人民币升值预期可能吸引更多的外部资金流入。

升息还是升值，反映了两种不同的调控思路，是一个两害相权取其轻的选择。如果通胀失控，反通胀须付出低经济增长的代价。通过升息抑制通胀，代价是压制内需；通过升值抑制通胀，代价是削弱出口行业。鉴于中国转变经济增长方式的长期战略目标，及短期内外部经济的不确定性，以牺牲内需为代价是不可取的。

不过，中国的政策制定者恐怕还不至于很快就陷入这样一个被迫抉择的境地。中国作为“全球化红利”的最大分享者之一，政府财政积累了强大实力。为争取时间，可以考虑以财政政策替代货币政策，出台一个“政府财政出资的保值储蓄计划”。这可以成为短期内稳定通胀预期的有效政策手段。

作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家