广百股份(002187)扩张加速 盈利能力显著提升
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合并新大新后盈利能力将有明显提升
从公司原有门店看，三季度以后公司经营情况明显好转，公司前三季度营业收入增速为12.98％，其中上半年增速为12.15％，第三季度虽然是行业传统淡季，增速也达到了14.74％，净利润增速更是高达60.44％，我们预计四季度，公司的业绩会更好，考虑新大新并表，公司全年营业收入增速有望超过30％，净利润也会有15％以上的增长。
从主要门店的经营情况看，业绩贡献最大的北京路店、天河中怡店、新市店和新一城店今年销售收入预计分别能达到19亿元、10亿元、3.1亿元和2.6亿元左右，其中新一城店同比增速要快于新市店，估计2010年收入可超过后者。
其他门店对公司业绩贡献较小，合计贡献8％左右的营业收入，业绩符合我们之前的预期，其中佳润店开业于2008年9月，尚处于培育期，年初预计有300万左右的亏损，目前力争盈亏平衡，肇庆店今年增加了约4100平米的营业面积，销售收入有望超过1亿元。
新大新盈利能力明显提升。公司向集团收购的新大新公司年底前可以并表，预计可为公司贡献0.12元的每股收益。新大新综合毛利率略高于广百，主要由于广百有11―12％的家电批发业务，拉低于整体毛利率，而期间费用率高于广百2.5个百分点也导致新大新净利率水平远低于广百。
我们相信二者合并后，由广百进行统一管理，在招商方面资源共享，在促销方面形成规模效应，并进一步优化内部管理结构，新大新的利润水平还有较大的提升空间。据了解，新大新东山广场店近期举行了一次促销活动，创下了历史单日最高销售水平，而从今年上半年情况看，新大新实现营业收入37820万元，净利润1126万元，比照2008年全年77135万元和1771万元的业绩，盈利能力已有明显的提高。
除向集团定向增发收购新大新为公司增添6家门店外，公司2009年还公告新增了6家门店，分别为揭阳店、惠州店、成都店、茂名店、深圳店和汉阳店，其中惠州店已于9月开业，国庆前经营情况较好，到目前为止实现1200-1300万左右的销售收入。揭阳店也将于年底前开业，该店无论从营业面积、消费环境和竞争程度看，均比惠州店好些，培育期也会更短。成都店和汉阳店都将于2010年开业，二者所处位置均非当地核心商圈，遵循了公司“低成本、避竞争”的省外扩张战略，是公司走出广东的重要尝试。另外，由于物业方改造将于明年开业的湛江店的表现非常值得期待，湛江店早已在当地形成良好的口碑，目前湛江仅有的同行也是公司早年培育起来的加盟店，该店重装开业后面积将由原来的3650平米扩大到3.4万平，我们相信湛江店很快就能盈利并将在当地市场中具备主导地位。
我们认为公司在2009年行业低迷的环境下加速扩张，一方面是前期扩张较慢的集中释放，一方面也反映出了公司做大规模、做长连锁链条的决心和逆势扩张的战略眼光，我们相信随着宏观环境的进一步回暖，公司新增门店会迎来销售收入的快速增长，而较低的成本也有助于各门店利润的释放，对于省外门店，有效的成本控制也可部分冲抵经营环境陌生所带来的风险。
估值偏低极具中线投资机会
在扩张方面，公司将以每年2-3家的速度新增门店，其中省内将深入2、3线城市，做精做细，省外则着力于低成本的大型优质物业的选择。以竞争相对缓和的副商圈为初始落脚点，严格控制风险，在品牌方面，公司将同时保留广百和新大新两个品牌，其中前者致力于核心商圈百货店的开发，后者则将作为公司社区店的主要品牌。
我们认为公司在广东省具有较强的品牌优势和规模优势，其在做精做细区域连锁的同时，择机拓展省外市场，尝试将品牌向全国延伸，虽然公司“低成本、避竞争”的原则略显保守，但也降低了扩张中的风险，在一定程度上做到收放自如。且新增门店也将在最小程度上吞噬已有门店的利润，保证公司整体业绩的稳定增长。考虑到新大新并表，我们预计公司2009-2010年每股收益分别为1.04、1.25和1.40元，对应30倍，25倍和22倍市盈率，在行业内估值较低，考虑到明年亚运会对公司的积极意义，我们很看好中线投资机会。