发行通货膨胀指数化债券探讨
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IIS能消除投资者面临的通货膨胀风险，使投资者本金或利息的购买力不会受通货膨胀的侵蚀，保证实际收益为正。对发行人而言，也有利于降低借债成本，并提供预测通货膨胀的分析手段。
按一只债券在整个生命期内其未来现金流(包括本金和利息)是否固定，分为固定利率债券和浮动利率债券。其中浮动利率债券的未来现金流=利差+参考指数。当参考指数是与通货膨胀相关的指数时，这类债券就可以称为通胀指数债券（IIS）。
通胀指数债券的作用
IIS能消除投资者面临的通货膨胀风险，使投资者本金或利息的购买力不会受通货膨胀的侵蚀，保证实际收益为正。对发行人而言，也有利于降低借债成本，并提供预测通货膨胀的分析手段。
发行IIS最早是从美国南北战争时期开始的，当时美国南方发行了一种利率随棉花价格变动的浮动利率政府债券。直到20世纪下半叶，随着通胀的显著，为了平抑物价，通胀指数国债才陆续增多。80年代后，政府发行通胀指数债券的原因已经变得更加复杂。很多国家尽管维持低通胀，也开始把IIS作为节约融资成本、提高货币政策可信度的手段。二战后，美国、英国、加拿大、新西兰等15个国家和地区发行过通胀指数债券。
发行通胀指数债券必要性和可行性
投资者角度
IIS可以规避通货膨胀风险。从我国银行间债券市场发展的10余年时间看，在通胀水平高的年代，利率不断提升，导致债券收益率不断走高，投资者的债券资产大幅缩水。而机构投资者规避利率风险的手段，只能是减持长期债券，不增或少量增加短期债券，或者通过互换、远期利率协议等方式避险。机构投资者防范因通货膨胀而致的债券资产损失的要求比较强烈，客观上提出投资通胀指数债券的迫切需求。
比较而言，购买普通债券，在购买时点名义收益率是确定的，而实际收益率是不确定的。购买IIS债券，实际收益率是确定的，名义收益率是不确定的。且IIS收益波动性更低，会吸引更注重实际价值的投资者。
从理论上，IIS收益要低于普通债券资产，因为其隐含着更小的风险。在低通胀和低通胀预期情况下确实如此，但在高通胀和高通胀预期下，IIS的优势则会更明显。
发行人角度
通胀指数债券有利于降低筹资成本。国外的研究表明，发行通胀指数债券的确有利于降低政府债务成本。以意大利为例，在1983～1993年，其通胀指数债券的融资成本仅为代表性债务组合的84.5%。对于英国普通名义债券和IIS溢价的估计比较表明，发行IIS比发行普通债券对于10年期来说可以节约250个基点的成本，对于20年期来说可以节约300个基点的成本。
从理论上讲，通货膨胀风险溢价是名义债券的一部分，而IIS将能消除通胀风险溢价，使发行人节省资金。IIS没有通胀风险，指数债券的成本在大小上要低于通货膨胀风险溢价。因此，用发行IIS来取代名义债券，总体上发行人将通过消除可能的通货膨胀风险溢价节省资金。
著名经济学家约翰•坎伯尔估计出通货膨胀风险溢价的下限是-0.25%，上限是+1.35%，而最可能的数值是0.5%。因此只要通货膨胀风险溢价为正值，则指数债券将节省大量财政资金。研究表明，1984～1996年间，美国如果用10年期指数债券代替当时发行的10年期名义债券，政府的融资成本可能会相对缩减20%。
2003年我国财政部发行可流通的记账式债券总量为6283.4亿元，如果假设其中有5%是通过通胀指数长期债券方式发行的，则按照通胀风险溢价0.5%计算，财政部每年将节省1.57亿元的利息支出。
目前我国处于市场经济改革阶段，与成熟市场经济国家相比，经济发展的波动性和不确定性均较大，发行较长期限固定利率债券的成本也会更高。发行通胀指数债券能降低筹资成本。
发行人本身也需要防范通货膨胀风险。在通货膨胀率较高时，市场对未来收益率预期较高，市场利率水平也较高，一旦通货膨胀压力减小或出现通货紧缩，此前发行的固定收益债券需要支付相对较多的利息。以国债为例，高债务国家当通过名义国债筹资发生困难时，指数国债为政府提供债务管理的工具，通过利息支付的推迟，有利于高债务国政府摆脱债务危机，对于中低债务国可以起到优化债务结构、合理偿还债务的作用。根据研究，在通胀与GDP增长率正相关情况下，通胀指数债券比名义利率债券更能保持政府的收支平衡。
通胀指数债券显示政府治理通胀的决心。若货币当局反通胀决心比公众预期坚决，则发行通胀指数债券可以降低政府借贷成本，也显示政府治理通胀的决心。因为在名义利率情况下，财政当局制造通胀的激励是存在的。所以，英国前首相撒切尔夫人将指数化债券称为“沉睡的警察”。
货币政策执行部门角度
通胀指数债券有利于货币政策的制订和实施。由于指数与通胀率的关系，从而提供了一种新的和更加直接的通胀预期度量标准，可以作为货币当局跟踪通胀的显示器，因为可以从通胀指数国债与名义国债的收益率中更方便地推算出通货膨胀率预期的变动值，从而有利于货币政策更具有针对性。如果通胀指数国债发行量和期限结构足够大，并能与名义国债相匹配，那么不同期限的各自差额变动就可以成为对不同期内通胀预期的衡量指标，或者说通胀指数债券的收益率曲线就可以成为货币政策与财政政策制定与执行的重要依据。正如格林斯潘的分析：“也许会有一些其他因素影响通胀指数国债与名义国债收益率差额变动，从而削弱其作为通胀显示器的作用，但这仍不能否定该指标对政策制订者的参照价值，即适当的指数化国债发行对政府及时采取抑止经济周期措施从而维持经济增长的稳定性是具有一定意义的”。
提供了关于通胀预期的有用信息。通胀指数债券的发行不仅显示了财政当局与货币当局共同反通胀的决心，而且通胀指数债券提供的关于通胀的有用信息，与通过公众调查的方式得来的数据相比有着不可比拟的优越性。因此，克林顿在1995年总统经济报告中才会突出强调通胀指数债券的这一用处。英格兰央行每年的通胀报告对于下年通胀预期的计算也是以此为基础的。
指数化品种种类
IIS可概括为两种形式，本金指数化和利率指数化，其中最广泛的形式是本金指数化债券。
本金指数化。是指利率不变，本金随物价指数调整变化，在利息支付日根据调整后的本金和固定的票面利率计算利息。
即当债券到期时，债券的所有者拿回的本金将不低于发行时的原始面值。若最后一年计算的本金小于发行时确定的原始面值时，以面值偿还。
利率指数化。是指本金不变而利率随物价变动的债券。其票面利息构成包括两部分：一是固定不变的利率；二是通货膨胀率。即利率指数化国债的票面利率会随着物价变动而变动。若通胀率为负值时，则相应抵扣固定利率部分，抵至零后不再继续抵扣。利率指数化债券最后一年支付的本金为原始发行时的面值，每年支付的名义利息额为：
名义利息支付额＝本金（固定利率＋通胀率＋固定利率通胀率）
在实际当中通常采用近似计算公式来计算名义利率：名义利率=固定利率+通货膨胀率。在物价水平变动较大的情况下，此近似计算的公式会有很大的误差。
利率指数化与本金指数化的区别。
每年支付的利息不同。对于同样付息频率的通胀指数债券而言，本金指数化可以较方便地精确计算任意时间段的利息，并且每年付息较为均匀。而利率指数化债券每年支付的利息中含有了本金指数化中的本金波动部分的再投资价值，因此，利率指数化债券利息支付总额大于本金指数化债券。由于国债利息免税，因此对投资者而言，将享受更多的税收优惠。
不仅如此，利率指数化债券的补偿方式主要体现在利息上，每年支付的利息不仅包括按固定利率计算的应计利息，还包括由于物价上升而对投资者补偿的通胀损失；本金指数化债券则把通胀的变化完全通过本金币值的变化反映出来。
发行人实际支付的资金成本不同。在固定利率完全相同，且付息频率和期限一样的情况下，利率指数化和本金指数化债券考虑利息和本金再投资按复利计算的终值在理论上是一样的，按相同的折现率计算出的现值也完全相同。但这只是理论上的情况，发行人在付息期内实际支付的资金则不相同。并且，在大多数情况下，发行利率指数化债券总的财政成本要小于本金指数化债券。原因有二：通常情况下，通胀率为正值的概率较大，维持的时间较长；本金指数化需要为通胀价值计息，而利率指数化通胀价值随利息支付，不再计息。
为进一步比较两者的成本，假定1991年同时发行10年期本金指数化债券和利率指数化债券，固定利率均为1.2%，则本金指数化债券与利息指数化债券的成本可以通过列表体现（见表）。对于同样期限的债券，本金指数化债券的成本为220.56元/百元面值；而利息指数化债券的成本为189.13元/百元面值。当然，在实际发行时，本金指数化债券的固定利率部分可能会高于利息指数化部分。
利率指数化债券可以较早获得现金流。由于利率指数化债券各年付息的总数要大于本金指数化债券，所以利率指数化债券可以较早获得现金流。如果都是按年付息，到期时利率指数化债券的本金仍是初始本金，而本金指数化的本金则是增加的，所以本金指数化债券持有时间越长，则将越来越多地获取名义现金流（但资本利得要缴税），而获取的利息部分较少。所以，从投资者角度看，其他条件完全相同，利率指数化债券尽管获得的名义现金流较少，但免税利息总额将多于本金指数化债券。
适用的债券品种不同。从国外看，可流通的通胀指数债券较多采用本金指数化方法，而不流通的类通胀指数债券采用利率指数化方法。从净价交易而言，本金指数化可直接从交易价格中直观反映本金币值变化，因此更适宜可流通国债发行。
利率指数化债券利率=固定利率+通货膨胀率＋固定利率通货膨胀率；固定利率适用于整个债券期限。不同时间发行的债券固定利率并不相同。可流通指数债券固定利率的确定采用市场化方式进行，如通过招标、市场模拟等方法确定。通胀指数债券的固定利率可以由发行人根据市场需求并结合自身成本确定。对于指数化中通货膨胀率的确定，主要是选择何种物价指数以及如何计算物价指数的问题。
通胀指数债券具体设计
物价指数的选择。
反映一国通胀有许多价格指数，但使用最为广泛的是居民消费价格指数CPI。建议我国以居民消费价格指数作为债券的物价参照指数,其是我国目前用来描述通货膨胀水平最常用的物价指数。
CPI计算方法的不断完善使这一指标更加成熟和稳定。2001年起，我国开始采用链式拉氏公式计算并公布居民消费价格指数。这种计算方法可推算任意时段的多种价格指数。
CPI公布时间相对固定，延迟较短。目前我国CPI按月编制，并在每月10日左右公布上月的指数。延迟短，对于减少投资人的定价损失具有重要作用。
IIS对物价指数的选择。
对于IIS，其在付息日的通胀率的时间段选择应与计息周期的时间段相一致。实际操作中，物价指数的公布一定是滞后的，就是说，计息时间段要滞后于通涨率时间段。对于付息日通胀指数时间段的选择有如下方式：
前置法。即当期发行的债券下一次利息支付额根据发行前一周期的通货膨胀率进行计算。前置法的好处是：下一次利息支付的名义数额在发行时是确定的和可知的，有利于发行人根据下一年度的债券利息支付总额合理安排年度发债计划。对投资者而言，也能确切知道下一次的利息支付，有利于进行投资预测分析。其不足是：由于采用发行前一周期物价数值，时滞期较长，如果是半年付息一次的债券，则时滞期为7～13个月；如果为按年付息的债券，则滞后期为13～25个月。
交叉法。即当月发行债券下次的利息支付额根据当期的通胀率进行调整。好处是当期付息的调整充分反映当期的物价变化情况，滞后时间较短，如果为半年付息债券，则滞后期为1～7个月；如为按年付息债券，则滞后期为7～13个月。
年付息前置法。若为了减少时滞期，将一年付息一次的债券改为一年付息两次，虽然滞后期缩短，但通胀指数的变化受季节性因素影响较大，且仍然存在在招标日无法确定第一个付息年度的利息支付数额问题，也不便于投资者进行利率预测分析。
国际上，通胀指数债券一般每半年支付一次利息，相应地采用通胀率每半年进行一次调整。半年付息无论采取何种方法确定通胀指数，时间滞后均不会过长。
IIS品种发行期限考虑。
通胀指数债券的期限应相对长一些，可在10年以上，原因有两方面。
债券期限越长，固定利率的风险越大。期限长，累计物价上涨的幅度一般比较高，不确定性也比较大，化解通货膨胀风险的必要性更加突出，通胀指数债券的优点也更加明显。期限较短时，物价变动的幅度相对有限，可预见程度也比较高，通胀指数债券规避通胀风险的作用不够明显。而且，一旦定价不合理，很容易形成套利机会。所以，通胀指数债券适用于期限较长的债券。
期限较长，能体现通胀指数债券的优势。一个时间段的通货膨胀率一般适用于计算一段时间的计息利率，如果债券期限比这个时间段还短，则通胀指数债券实际上退化为固定利率的债券，失去了通胀指数的意义。假定利率一年调整一次，即一个通货膨胀率适用一年的时间，则通胀指数债券的期限不能等于和小于一年，所以在国外通胀指数债券的期限一般比较长。
不确定性问题
在中国要推出通胀指数债券，面临着不确定性并需要完善和解决几个问题。
物价指数的可信度。
IIS选择不同的指数，会使投资者的负债面临不同的系统风险，因此，作为IIS的物价指数必须慎重对待。美国财政部1996年向市场咨询IIS的设计时出于谨慎的考虑，提出了四种方案：非季节调整的城市(CPI-U)、核收CPI(CPI-U，去除食品和能源)、雇工成本指数(ECI，EmploymentCostIndex)和GDP除数。1997年1月IIS在美国首次发行时选择了CPI-U作为指数。
尽管大多数国家选择的是居民消费价格指数CPI作为物价指数指标，但时至今日仍有众多市场人士质疑CPI是否高估或低估实际的通胀水平。甚至美国金融委员会还聘请了四名专家研究CPI是否夸大消费者生活成本的增长率。实际上不管高估或低估，投资者会理解这个偏差，并会接受一个更低或更高的实质收益率，因为他们会意识到实际对通胀的补偿会大于或小于通胀带来的损失，并且这种偏差是已知的和稳定的，IIS的价格会反映其价值。或者说，只要指数的偏差是稳定的，就不会影响IIS的功能，从IIS和名义债券市场中反映出的信息就是真实的。
物价指数定期的制度化和稳定性。
IIS的发行与交易定价受所采取的物价指数的定期准时的影响，这种稳定性是保证IIS吸引力的前提。物价指数的编制机构或机构必须公布渠道、日期，不能延迟。特别是在物价波动较大的时期，物价指数公布的延迟，会造成投资者无法弥补的损失。稳定性还意味着物价指数不会被轻易地反复修改。指数稳定的重要性在美国债券市场表现得尤其明显。美国财政部在首次发行IIS以前，一些机构认为因指数的风险而要加30基点的风险溢价引起了财政部的重视，美国财政部推迟了三周进行IIS拍卖，以研究是否要更换指数以保护投资者的利益。
物价指数编制的完整性和透明性。
物价指数编制的透明性对于投资者预测物价的走势，进而对IIS的买卖决策具有重要意义。同时，物价指数的编制应独立于IIS发行者，不受其影响，这是IIS被投资者视作可靠投资手段的前提。如果政府作为发行机构，而公布指数的机构为其分支机构，则就有理由怀疑政府为节约成本而在指数的编制和中有失公允。解决这一问题的最好办法就是公布指数编制的历史纪录，增加透明度，以证明指数的可信度。我国目前在物价指数的编制上存在着指数样本的调整、抽样的改变等一些不透明的地方，影响其信任度。透明性也意味着指数前不会提前泄漏。
税收政策的确定性。
如果对名义现金流课税而非对实际现金流课税，则IIS的税后实际收益率是不确定的。对于课税的投资者而言，IIS的吸收力下降。如果发行的是通胀指数国债，虽然利息部分是免税的，但本金增值部分课税多少和方式会影响投资者在普通国债和通胀指数国债之间的选择。在英国，通胀引起的本金上升是免税的。而在美国、加拿大等国，通胀引起的本金上升被视为当期收入课税。当“未实现”的税负高于当期的息票时，会造成负现金流，会降低免税投资者对IIS的需求。
（作者单位：中央国债登记结算有限责任公司）