责任准备金证券化探析
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摘要：本文对责任准备金证券化的发行背景、市场发展、构架、案例和风险进行了系统梳理，并把它与传统再保险、巨灾债券和其他人寿风险证券化进行了比较分析。
关键词：证券市场；保险风险证券化；人寿风险证券化；责任准备金证券化；巨灾债券
文章编号：1003-4625(2009)09-0023-04
中图分类号：F830.91
文献标识码：A
一、引言
保险风险证券化是国际保险业兴起的新型巨灾风险管理工具。它源于20世纪90年代财产保险公司对地震、洪水和飓风等巨灾风险的承保需求，以发行债券的方式在资本市场上筹集资金，典型代表是巨灾债券。随后证券化的概念被应用于其他非巨灾证券化商品，如信用风险和汽车保险，并扩展到人寿风险证券化。责任准备金证券化就是在这样的背景下，人寿保险公司为了缓解多余或超额责任准备金提存压力应运而生的。
传统上，保险公司若面临资金不足，无法满足责任准备金提存需求时，一般会采取三种方法：第一是自我融资模式，由直接承保公司承担这部分超额准备金，准备金提存的增长从盈余中扣减。第二是再保险模式，将一部分业务交由传统的再保险公司承担。第三是短期信用证模式，即建立一个不受制于美国准备金规定的海外再保险公司，通过信用证对XXX准备金和当地准备金之间的差额部分提供规定的担保。但这些方法均有缺陷。
责任准备金证券化是指人寿保险公司利用证券化，从资本市场中获得资金，以满足责任准备金提存需求的新型融资方式，能有效克服上述传统方法的各种弊端。尽管国内学术界对保险风险证券化多有介绍，但绝大部分关注的只是财险证券化，特别是对巨灾债券的探讨。对寿险证券化的讨论并不多见，而有关责任准备金证券化的研究几乎没有。本文旨在填补这一学术空白，对责任准备金证券化的发行背景、市场发展、构架、案例进行系统梳理，并把它与传统再保险、巨灾风险证券化和其他人寿风险证券化进行比较分析。
二、责任准备金证券化概况
(一)发行背景
2000年1月，美国国家保险监理专员协会(NAIC)，为保障保单持有人的合法权益，颁布了《人寿保险保单的估值模型管理条例》(XXX规则)，规定必须要对保证保费或均衡保费的定期寿险产品的未来负债提取充足的准备金。2003年12月，针对部分长期定期寿险以及万能寿险颁布实施了AXXX规则，要求人寿保险公司提高责任准备金提存金额。这些规定使人寿保险公司在开拓新业务时，面临资金不足的压力，并寻求各种资金筹措方法，来解决责任准备金提存不足的问题。
如图1所示，由于规定的死亡率假设太保守和过时，许多美国保险公司和投资者均认为监管机构所制定的XXX(均衡保费定期寿险)和AXXX(有担保的万能寿险)的准备金标准大大高于从经济角度考虑的合理标准，纷纷通过证券化来减轻其多余准备金压力。提存规定基于保守的死亡率假设，对准备金的提存要求远超出经济合理准备金。法定或监管准备金与经济准备金之间的差额，称之为多余准备金。这一部分准备金的提存将大幅降低(再)保险公司的初年度可用费用，限制经营规模，降低公司获利能力，影响公司财务健全。
(二)市场发展概况
近年来，人寿保险证券化发展迅速，极具发展潜力(图2)。人寿债券的发行量已经超过了巨灾债券的发行量。1996年到2006年6月在固定收益市场上发行的人寿债券的总价值达到159亿美元，超过半数的交易都是内含价值证券化交易。剩余交易中的大部分都是美国的XXX证券化交易(swiss Re，2006)。已发行的XXX债券价值为61亿美元，只占可证券化的多余准备金的18％。预计2016年，多余准备金将达到800-1000亿美元。这就为准备金证券化提供了极大的发展潜力。
2003年，Genworth Financial成功发行了第一笔XXX准备金证券化交易，价值11.5亿美元。该交易首次对均衡缴费的定期寿险准备金进行了融资，以便满足美国XXX监管条例要求。2005年1月，苏格兰再保险发行了价值为8.5亿美元，期限为30年的第一个由再保险公司发行的XXX债券。2006年10月，Genworth Financial为了对万能寿险业务的准备金进行融资，以私募的方式发行了价值为4.75亿美元的第一个AXXX债券。
(三)优点
和传统应对方法相比，责任准备金证券化有诸多优点：1.能够顺利筹集到满足监管准备金要求所需的资金，并增加信用评级；2.弥补了信用证的诸多缺陷，是一种长期且成本固定的解决之道，并不会面临市场容量的限制；3.无追索权债券的发行构架使得原公司的财务杠杆不受影响；4.改善公司的资本权益回报率；5.由于多余准备金问题得到解决，释放出的资金可用来承接更多业务。
(四)缺点
责任准备金证券化面临四种市场发展障碍或者缺点：1.责任准备金证券化的交易成本相对巨灾债券而言比较昂贵。根据S&P估计，XXX证券化的金额至少需要4亿美金才能达到规模经济效应。2.XXX/AXXX责任准备金证券化的范围目前仍比较狭窄，只适用于美国的寿险(再)保险公司。3.匹配证券化中的买方和卖方一直很困难。
三、基本构架与实际案例
(一)基本构架
责任准备金证券化基本构架如图3所示(Lash，2005)。首先，创始机构原(再)保险公司设立一个特殊目的机构(SPV)，SPV与资本市场的信托机构签订特殊信托合同，向投资人发行债券，筹集所需资金。同时SPV与原(再)保险公司签订再保险合同，原公司给付再保险费给SPV，SPV负责对这部分保费以及发行债券所得资金进行投资管理。一方面与准备金信托基金(如114法规信托基金)签订合同，委托其进行投资管理，另一方面准备金信托基金为原创始机构提供再保险信用。一旦死亡率状况恶化，公司需要提取追加准备金而自留经济准备金不足以负担这部分费用时，则将由托管在这里的资金进行支付。在这一过程中，SPV通过资本市场信托机构向投资人支付本金和利息，同时，投资者对证券的追索权，最多只能到达SPV，而不会涉及原(再)保险公司。
(二)实际案例
1.由保险公司发起的XXX准备金证券化
最早的XXX准备金证券化是由First Colony保险公司(图4)发起的。2003年，创始机构First Colony为了缓解本身的XXX准备金提存压力，先设立一家特殊目的再保险公司River Lake(Evan-gel，2005)。River Lake与First Colony签订再保合同，将First Colony需要提存的XXX准备金业务转移到River Lake，再由River Lake的下游子公司
发行证券来募集资金，并将所募得的资金投入符合规则要求的再保信托基金中，最后以此基金为担保提供再保信用给First Colony。鉴于投资大众对XXX证券化产品不熟悉，会影响投资意愿，故由MBIA保证公司提供担保，保证该证券的利息与本金均能按时支付，将投资人的风险降到最低。
2.由再保险公司发起的XXX准备金证券化
再保险公司将其所承保的定期寿险再保合同进行证券化，相对于保险公司发起的XXX证券化来说，对整个寿险业更有意义。再保险公司通过汇集多个中小型保险公司的定期寿险业务，达到XXX证券化所需要的规模经济。此外，由于再保险公司所承担的业务容量远远大于保险公司的业务量，因此再保险公司进行XXX证券化，可以统筹安排中小型保险公司的准备金提存计划，使其更为长期、稳定且符合个性。Scottish Re是目前第一家完成XXX证券化的再保险公司。自2005年2月至今，该公司已陆续完成三次XXX证券化。
Scottish Re第一次证券化的流程如图5所示。它首先与在美国南卡莱罗那州成立的专属再保险公司Orkney Re签订再保险合同。Scottish Re提供初期资本给Orkney Re以及其控股公司Orkney Holdings，并支付再保险费给Orkney Re。由Orkney Holdings负责发行证券，并把从资本市场筹得的资金交给Orkney Re，用来设立一个114规则的信托基金，为Scottish Re提供再保险信用，从而满足监管准备金要求。Orkney Re提供股息分红、信托基金利息收入、释放的准备金以及Orkney Holdings用以支付证券的利息和本金。该证券化所发行证券全部由MBIA提供支付担保，且证券的追索权最多只能达到Orkney Holdings，所以不会影响创始机构Scottish Re的财务状况。
3.AXXX责任准备金证券化
迄今为止的AXXX准备金证券化交易只有一宗，是以万能寿险二级担保为基础，对多余准备金进行证券化。由于AXXX产品设计差异大，面临更多的风险，交易流程缓慢和复杂，AXXX证券化的创建过程比XXX证券化要复杂很多。尽管如此，AXXX证券化仍然具有良好的发展潜力和前景。Genworth公司证明了AXXX证券化是完全可行的。图6是Genworth的子公司First Colony人寿保险公司以私募方式发行的第一个AXXX证券化交易(Laplante，2006)。此次发行价值4.75亿美元，是浮动利率债券，于2050年到期。
四、比较分析
(一)与传统再保险的比较
责任准备金与再保险合同具有相同功能，即都具有转移和分散创始机构(再)保险公司的承保责任。与传统的再保险相比，责任准备金证券化具有以下不同点。第一，责任准备金证券化将承保风险从保险市场转给资本市场，而再保险只是将承保风险在保险市场内进行转移和分散。第二，责任准备金证券化通过发行证券转移风险，而再保险则是以合同方式。第三，责任准备金证券化由于有信托基金的担保，信用风险较低，而再保险则具有较高的信用风险。第四，责任准备金证券化产品有效期限可长达20-30年，而再保险的有效期限较短，一般为一年。第五，责任准备金证券化产品理赔更为迅速。SPV发行债券所获资金存在特定的信托基金，一旦发生巨灾，可立即取出理赔。
(二)与巨灾债券的比较
第一，从发行目的来说，责任准备金证券化是为了融资，而巨灾债券是为了转移巨灾峰值风险。第二，就投资人是否承担承保风险而言，责任准备金债券的投资者几乎无需承担创始机构的承保风险，但是巨灾债券的投资者则根据巨灾债券种类不同，承担创始机构的承保风险。第三，就证券发行期限而言，由于责任准备金债券的发行期限要与原保险的承保期限相匹配，发行期限一般长达20-30年，而巨灾债券的发行期限通常是3-5年。
(三)与其他人寿风险证券化的比较
这里重点把责任准备金证券化与内含价值证券化进行比较(见表1)。
1.目的和范围。责任准备金证券化和内含价值证券化的目的相同，都是作为融资手段。责任准备金证券化分为XXX准备金证券化和AXXX准备金证券化。两者的适用范围分别是多余的定期寿险准备金和万能寿险准备金。内含价值证券化分为有效合同价值证券化和封闭业务证券化。前者能够将无形资产(如递延获得成本和未来利润)转化为现金；后者也能激活部分封闭业务的内含价值(Cummins，2005)。因此，前者的适用对象是准备金，而后者则是保单的内含价值。
2.优点。责任准备金证券化和内含价值证券化都具有缓解资金压力、扩大承保能力、提高权益回报率等优点。责任准备金证券化提供了信用证的一种替代选择，解决了短期信用证与寿险保单的长期期限不相匹配的困扰。此外，由于多余准备金问题得到解决，释放出的资金可以用来承接更多业务。内含价值证券化可将无形资产(递延获得成本和未来利润)转化为货币，提供融资，解决承接新业务所带来的现金紧张。
3.风险。责任准备金证券化主要面临两种风险。第一，利率风险。第二，信用风险。如果债券经过第三方信用担保，发起公司信用评级的下调可以使得担保机构得以收取更高的担保费用。如果保险准备金完全是以固定收益证券的形式持有的话，责任准备金证券化没有资本市场风险。内含价值证券化也具有与责任准备金证券化相似的利率风险和信用风险。此外，它还面临资本市场风险。取决于资产组合中所持有的股票数量。如果来自股票组合的收益高于预期，(再)保险公司可以获得超额回报。
五、结语
20世纪90年代以来，我国寿险业发展迅速，但竞争也日趋激烈。我国寿险业除了面临市场竞争的压力外，在责任准备金的提取和偿付能力方面，也面临着巨大的资金压力。目前，我国的保险监管已经转向偿付能力监管，而无论是增加资本金还是增加分出业务来提高寿险公司的偿付能力，都存在着很大的局限性。因此，如何有效筹措充足资金，满足偿付能力的监管需求，是寿险公司迫切需要解决的问题。
西方发达国家在责任准备金证券化上进行了卓有成效的尝试和创新，并为解决上述问题提供了一种新的思路。与传统的解决资金偿付能力不足的方法相比，责任准备金证券化具有诸多优点：能够顺利筹集到满足监管准备金要求所需的资金；弥补了短期信用证的缺陷；改善资本权益回报率；释放出的资金可以用来承接更多业务。这些成功经验对我国具有借鉴意义。目前，应当认真研究西方责任准备金证券化的理论和实践，为我国未来条件成熟时实施责任准备金证券化奠定基础。