投资者类别对投资者关系管理与投资满意关系研究

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摘 要:本文在回顾国内外相关研究的基础上,分析了在投资者类别调节下,上市公司投资者关系管理对投资满意的影响作用,构建了相应的理论模型,并以241位上市公司投资者为样本进行了实证检验。实证研究表明,在不同类别的投资人群中,投资者关系管理对投资满意的影响表现出了显著的差异。

关键词:投资者关系管理;投资满意;治理结构;财务绩效;上市公司

中图分类号:F830.59 文献标识码:A

文章编号:1000-176X(2009)11-0075-06

上市公司投资者关系管理是指上市公司通过充分的资源性信息披露,综合运用金融和市场营销的方法,加强与投资界的沟通,建立良好的公司与投资界的互动关系,促进投资界对公司的了解和认同,实现公司价值的最大化的战略管理行为[1]。对于上市公司而言,良好的投资者关系管理有利于完善上市公司的治理结构,有利于树立公司的形象,提升公司无形资产,并有利于增强企业的危机处理能力,减少股价波动,从而促进投资者的投资满意。

根据对于证券价格的影响力,以及通过对于市场中交易主体的信息分布、信念形成等所拥有的影响力,可以将投资者划分为个人投资者和机构投资者。个人投资者是指以个人独立身份进入证券市场进行投资交易和投资决策的投资者。个人投资者资金较少,基本上没有单独影响股票价格的能力。但从开户数据来看,我国个人投资者占绝对多数。机构投资者指从事证券意义上的非个人化投资行为的、职业化、社会化的团体或机构。机构投资者具有专业水平高,交易费用低廉等特点,是市场上重要的专业投资力量。个人投资者和机构投资者具有不同的投资规模、投资手法、分析能力和行为特点。因此,上市公司的投资者关系管理活动对于不同投资者的投资满意度所产生的影响也不尽相同。本文分析了上市公司投资者关系管理对不同投资者投资满意的影响及其相应的作用机制,构建了投资者类别对投资者关系管理与投资满意度间关系的调节模型,并对模型进行了实证检验,从而为上市公司更加有针对性地进行投资者关系管理活动提供了借鉴。

一、假设提出

(一)投资者关系管理对治理结构的影响

同个人投资者相比,机构投资者拥有专业的人员,具备相应的经营知识和专业技能,有时间、精力和财力,能够对其所投资的公司实施有效的监督,履行股东的职责,同时也使机构投资者参与上市公司治理成为可能。上市公司经营者不得不重视机构投资者的意见,从而保证终极受益人的权利[2]。

Healy,Hutton和Palepu发现机构投资者倾向于购买披露增加的公司的股票。因此上市公司的信息披露越好,机构投资者就越愿意购买该公司的股票[3]。由于拥有的证券资产巨大,机构投资者即使使用分散式的组合投资策略,持有的某一上市公司股票量仍然很大。因此,机构投资者一旦购买了该公司的股票,从减少投资损失的角度出发,就会积极地去寻找参与公司治理的有效方式,并能够凭借资本实力实质性地参与公司经营的决策中。

而个人投资者由于其资本实力较小,风险承受能力有限,往往更多地是从事于短线操作。由于持有的股票时间短,个人投资者往往不真正关心所持有股票的上市公司是否有着健全的治理结构,是否具备真正良好的盈利能力。因此,即使上市公司对投资者关系采取了大量的措施,个人投资者由于关心程度不够而难于感知到由于投资者关系管理活动所带来的治理结构改善。因此:

H1:相对于个人投资者而言,上市公司的投资者关系管理更容易影响机构投资者对上市公司治理结构规范程度的感知。

(二)投资者关系管理对财务绩效、投资满意的影响

财务绩效反映的是企业在一个经营周期内所取得的经济成果。由于机构投资者是一种专业的、理性的投资,其投资重点更多地是关注上市公司能否为股东创造长期价值,因此,上市公司资产带来经济收益的能力是机构投资者对上市公司的重点考察能力。当上市公司具有健全的投资者关系管理时,意味着上市公司能够及时就各种问题向市场披露相关信息,并同投资者进行沟通,从而使得投资者能够对上市公司赢利的能力保持信心,并保持对持有该上市公司股票的信心。

由于中国市场的特征,个人投资者在参与市场投资的过程中,更多地是相信市场的收益取决于监管机构对于市场的政策性引导,而非上市公司自身的主观努力,投资关系管理的完善并不能够显著提升个人投资者对于公司绩效的感知以及持有该公司股票的信心。因此:

H2:相对于个人投资者而言,上市公司的投资者关系管理更容易影响机构投资者对上市公司财务绩效的感知。

H3:相对于个人投资者而言,上市公司的投资者关系管理更容易影响机构投资者对该公司投资的满意程度。

(三)治理结构、财务绩效与投资满意的关系

由于机构投资者的特有属性,使得其参与公司治理成为可能。从美国的经验来看,近年来美国的机构投资者确实推动甚至改变了公司治理的模式,对企业的经营产生了实质性的作用。美国在20世纪90年代后期出现了专门以此为投资理念和投资手段的私募基金和共同基金,他们采取的投资策略就是专门选择公司治理不好的上市公司投资,取得较大的股权后,通过劝说、说服、罢免等逐步升级的手段改善上市公司治理,从而提升公司的绩效而获利。可见,虽然个人投资者对于公司治理结构对公司财务绩效感知有一定的影响,但是机构投资者对于这一影响作用更加明显[4]。

机构投资者对获取投资收益表现出很强的内在偏好,其原因是机构投资者面临着其他金融中介机构的竞争,只有获取一定的收益,才能维持机构本身的生存和发展。同时,机构投资者是众多委托人的人,必须满足资金所有人的收益要求,否则资金所有人将改变其资金的人。机构投资者对于收益率的要求决定了机构投资者对于上市公司的基本面的要求。只有基本经营与财务绩效良好,并有着很好的估值,才能够为机构投资者带来足够的收益。而中小投资者由于承受风险能力弱、投资收益期待低,因此在市场上的行为更多地是表现为从众行为和明显受到各种消息的影响。因此:

H4:相对于个人投资者而言,上市公司的治理结构更容易影响机构投资者对于上市公司财务绩效的感知。

H5:相对于个人投资者而言,上市公司的治理结构更容易影响机构投资者对于对该公司投资的满意程度。

H6:相对于个人投资者而言,上市公司的财务绩效更容易影响机构投资者对于对该公司投资的满意程度。

综上所述,在考虑了投资者分类的调节作用后,本研究的研究模型如图1所示。

二、研究设计

(一)量表设计

本研究主要目的是探究投资者关系管理在投资者类别的调节下,对投资满意的影响。据此,对相关测量变量进行了设计,测量变量主要涉及四个相关概念:投资者关系管理、治理结构、财务绩效和投资满意。

目前,国内外对于投资者关系管理的测量都进行了一定的研究,他们的测量多数都是结合相应的研究背景对题项进行适当修改得来的。对于从上市公司和投资者关系管理的角度,如何采取合适的评价方法,评价投资满意的研究并不多,因此,本研究自行开发设计了上市公司投资者关系管理的测量题项,用于测量IRM对投资满意的影响。

本文认为,投资者关系管理是上市公司运用财经传播和营销的原理,对公司向投资者、财经媒体和其他各界传播信息的内容、渠道和方式进行管理,确保投资者利益的最大化,并最终实现公司利益最大化的一项战略性的管理工作,其测量题项部分来源于Chandon[5]、李心丹[6]的研究,其余则来源于研究的定性访谈;治理结构是公司的内部治理结构或内部治理框架,其测量题项来源于Gabbioneta[7]等人的研究;财务绩效是一定经营期间的企业经营业绩和经营效果,其测量题项来源于Gabbioneta等人的研究;投资满意是投资者基于对自己所投资的公司的所有方面的评价而产生的正向情感状态,其题项来源于Helm[8]、Shim[9]的研究。

测量均采用Likert 5级量表,询问被访问者实际情况是否与所描述的情况相符合,答案从1“非常不符合”到5“非常符合”。

初始量表确定之后,作者与5名拥有硕士以上学历背景的上市公司的投资人进行了座谈和沟通,以保证测量题项的内容有效性,其中三人为上市公司董事会成员,二人为基金公司投资经理。所有参与者均独立对问卷进行了填答,并在此基础上对测量内容、题项选择、问卷格式、问卷易懂性、术语准确性等问题进行了评价,并就哪些题目应该增加、调整或者删除提出了修改意见。随后,对70个上市公司的投资者发放了问卷,进行了预测试,并就预测试当中所收集到的反馈意见再次对问卷中的题项进行了调整。

通过上述过程,共确定了26个题项。其中12个题项被确认用以测量投资者关系管理,4个题项被用来测量财务绩效,6个题项被用来测量治理结构,4个题项被用来测量投资满意。

(二)数据收集

本研究采用实地发放调查问卷与访谈的调查方式,随机选取了500位投资者作为调查对象,考察其对于上市公司投资者关系管理的反馈情况以及投资者关系管理对于公司治理结构、财务绩效与投资满意的关系。样本的具体情况如表1所示。此次实证研究共发放问卷500份,回收了257份问卷,回收率为51.4%,满足了调查研究中回收率不低于20%的要求,其中有效问卷241份,有效率为94%,个人投资者76人,占总数的31.5%,机构投资者165人,占总数的68.5%。

三、数据分析与假设检验

(一)信度检验

本文运用SPSS软件,通过Cronbachs alpha系数来检验测量工具的内部一致性。投资者关系管理的alpha系数为0.9712,财务绩效的alpha系数为0.9475,治理结构的alpha系数为0.9642,投资满意度的alpha系数为0.9568。所有的Cronbachs alpha系数均大于0.7。因此,信度均可以接受,量表信度较高。

(二)效度检验

效度检验是衡量量表质量的一个重要标准,它是指一个量表所要测量的事物特征是否确是真正要测量的。本文先用探索性因子检验了量表的单维性,再通过收敛效度和区别效度对结构性概念进行效度检验。

探索性因子分析。本研究的探索性因子分析结果显示,KMO值为0.969,达到一般认为的0.5的标准,显著性水平P

收敛有效性。本文采用验证性因子分析方法,通过考察每个潜在变量的平均方差提取量(AVE)来评价收敛效度,该过程在Lisrel8.7中实施,采用极大似然估计。结果显示,4个变量的AVE值分别为0.7371,0.8198,0.8153,0.8445,均超过了0.5的可接受水平。因此,本文的4个概念有较高的收敛效度。

区别有效性。即量表区别不同维度或者概念的程度,当量表与不同概念的测量工具相关程度很低的时候,说明该量表具有区别有效性。具体来说,区别效度可以通过将AVE的平方根与概念之间的相关系数相比较来进行判别。相关分析结果如表2所示,各潜在变量的AVE的平方根均大于其与其它潜在变量之间的相关系数,表明这些概念之间具有较高的区别效度。

(三)模型分析与结果讨论

1.结构方程模型的评价

本文采用Lisrel 8.7对理论模型进行了验证,数据结果如表3所示。我们以量表中投资者类别为标准,将样本分为两个子样本,“个人投资者”子样本和“机构投资者”子样本。

在两个子样本中,“个人投资者”样本模型的χ2/df=3.81,“机构投资者”样本模型的χ2/df=3.56,整体模型的χ2/df=3.97,说明总体拟合效果较好,同时,RMR值、RMSEA值均小于一般所认为的0.08的标准,而且GFI、NFI、CFI、AGFI值也都达到大于各项研究所建议的0.9的标准,各项拟合度指标都令人满意,模型的拟合效果较为理想。

2.路径系数比较

随后本文进一步检验了在不同的投资者类型下,各变量之间关系的差异。我们在两个子样本中对理论模型进行结构方程的检验,可以得到理论模型假设的各路径的标准化系数和T值。如表4所示。

表4的结果表明,所有路径在不同的样本组间都存在差异,而且都符合本研究假设规定的变化趋势。相对于个人投资者而言,上市公司的投资者关系管理更容易影响机构投资者对上市公司治理结构规范程度、财务绩效的感知以及对该公司投资的满意程度;相对于个人投资者而言,上市公司的治理结构更容易影响机构投资者对于上市公司财务绩效的感知以及对于该公司投资的满意程度;同时,上市公司的财务绩效更容易影响机构投资者对于对该公司投资的满意程度。

3.路径系数差异显著性检验及研究假设验证

在前述的研究中,我们得到了两个子样本组中变量之间的标准化路径系数,通过直观的比较我们可以看出它们的大小存在差异,但我们还不能断言某一变量对另一变量的影响是因为受到了投资者类别的调解,因为对于这种差异的显著性我们还无从得知。我们利用多组分析方法在“个人投资者”和“机构投资者”两组样本中检验非限定的理论模型,如表5所示。由表5数据可知,多数路径系数的差异在p

四、结论与展望

本文以中国上市公司的投资者关系管理为背景,研究了在投资者类别的调节下,投资者关系管理对投资满意的影响以及相应的作用机制。构建了投资者类别对投资者关系管理与投资满意的调节模型,并对模型进行了实证检验。

研究结果表明,相对于个人投资者而言,上市公司的投资者关系管理更容易影响机构投资者对上市公司治理结构规范程度、财务绩效的感知以及对该公司投资的满意程度;上市公司的治理结构更容易影响机构投资者对于上市公司财务绩效的感知以及对于该公司投资的满意程度;同时,上市公司的财务绩效更容易影响机构投资者对于对该公司投资的满意程度。从中不难看出,上市公司的投资者关系管理容易对机构投资者产生作用,但也能够对个人投资者造成积极地影响。这说明,如果上市公司想要完善公司治理结构以及获得更好的财务绩效时,就应该更注重对于机构投资者的关系管理。同时,上市公司如果想要获得机构投资者的投资满意,就要更注重公司治理结构的不断完善以及公司的经营业绩。本研究仅区分了个人投资者和机构投资者对投资者关系管理进行研究。在未来可以进一步细化机构投资者的类型来展开研究。

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