股票回购动机的综述研究

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【摘 要】股票回购是企业融资的重要手段，研究股票回购的动机对于全面的了解企业再融资有着重要的意义。从理论出发，研究股票回购的动机对企业的融资行为也有着重要的指导作用。本文将着重进行股票回购动机的文献综述。

【关键词】股票回购；股利政策

在资本市场发达国家，特别是在美国，加拿大和英国。企业通过股票回购过程中购回股票的行为非常普遍。当发生股票回购时，公司给现有股东分配现金，用于交换公司的小块股本。对于这部分股票，公司既可以撤回他们，又可以将其视为库存股用于再发行。在公司进行股票回购的过程中，股东对于是否愿意将其手中的股票出售给公司具有选择权。一般来说，股东会接受一个高于预发行价的价格。即便是那些不把股票卖回给公司的人，也可以通过更高的每股盈余和股票价格获得利润。本文将讨论在财务文献中出现的六个股票回购的普遍动机，就每个动机进行文献回顾。

理财届的前辈们从未停止过对于股票回购的研究，本文将对于股票回购动机进行细致的文献整理综述。Lease，John，Kalay，Loewenstein和Sarig（2000），Grullon和Ikenberry（2000），和Baker，Powell和Veit（2002）讨论解释为什么公司回购股票的各种理论。现在理论界对于回购股票的动机理论有税收优势，信号与低估，现金流成本，资本结构，防止收购和员工股利期权。

一、税收优势

在没有税的完美市场中，股利和股票回购是完美的替代品关系。实际上，对于税收的处理和税率都会使股利和股票回购不同。

在美国，税法的变化已经改变了税率在股利发放和资本利得间的关系，使股票回购的吸引力降低，但仍然高于现金股利。尽管如此，股利的税率仍然比资本利得更高。Bagwell和Shoven（1989）的证据表明，总股利比率（股利/金收入）自上世纪八十年代初保持不变。与此同时总回购比率（回购/净收入）在这段时间内一直增长。与之相反，Lie和Lie（1999）提供证据表明，如果股东资本利得的税率低于股利，经理更愿意通过股票回购的方式给股东分发现金。

2003年Jobs and GTRRA法案把美国股利的税率和资本利得的税率都定为15%。部分专家认为该法案鼓励公司支付更多的股利。但Julio和Ikenberry（2004），Amromin，Harrison和Sharpe（2005）的研究表明，该法案对于公司支付股利的贡献有限。基于调查研究Brav，Graham，Harvey和Michaely（2008）认为税率的下降增加了发行股利的可能性。

二、信号和低估

信号假设是已经经受了检验的股票回购动机。信号理论基于管理层和外部投资者之间的信息不对称理念。信息不对称是公司公布股票回购计划并管理者私人公司信息信号的动机。信息信号假设指出，管理者通过使用股票回购，发出企业股票价值被低估的信号。相对的，投资假设指出，如果公司缺少投资机会，公司应该使用股票回购。也就是说股票回购被视为消极的信号。投资机会不足也被视为股票回购消极原因。因此，信号的信息是模糊的。

早期的信号模型，比如Bhattacharya（1979），Miller和Rock（1985）和Williams（1988）认为现金股利和股票回购是替代品的关系。其他模型，如Ofer和Thakor（1987），Hausch和Seward（1993）和Chowdhry和Nanda（1994）所述，将两种支付方法分开，并且解释了为什么公司在将支付方法设计成信号时，倾向于某一种方式。比如，Ofer和Thakor解释了，如果股票价值的低估小，经理人则喜欢用现金股利作为信号，然而当低估很大时，经理人使用股票回购作为信号。所以，股票回购比现金股利拥有更多的信号内容。直到其他研究者，比如Vermaelen（1984）和Constantinides和Grundy（1989），提出的理论解释了股票回购。当Hsieh和Wang（2009）指出，这些理论性论文在股票回购的信号角色上提出了不同的假设，但是所有的假设指出，经理人运用股票回购传递企业的非公开信息。

三、自由现金流的成本

自由现金流（过度积累资金）假说，有Easterbook（1984）和Jensen（1986）发展，并于Lang和Litzenberger（1989）扩充其理论。他们关于效应的观点可以相似的适用于股票回购。股票回购提供了一个在经理人过度投资或者在不盈利的项目上投资时（比如额外津贴和额外补偿），处理自由现金流成本的方法。自由现金流是保持公司投资所有净现值为正的项目之后的现金流。以现金股利或者股票回购的方式向股东发放额外的现金会减少经理人与股东的利益冲突。因此，通过股票回购减少现金将成为约束公司进行有效决策的方法之一。多余现金水平过高并且缺少投资机会的公司可以选择回购股票的方式增加现金股利。根据内生的资本需求的浮动，公司可以调整回购股票的数量。因此，股票回购相比现金股利给公司提供更高的弹性。（Jagannathan，Stephens和Weisbach 2000）。根据Brennan和Thakor（1990）和Lucas和McDonald（1998）的理论，股票回购在分配大量先进的情况下由于现金股利。他们仍然指出大量的回购相比于小型的回购或股利发放传递更好的信息。

一般来讲，实证研究支持了股票回购（Stephens和Weisback 1998；Dittmar 2000；Lie2000；Li和McNally 2003；Grullon和Michaely 2004）。比如Grullon和Michaely提供证据表明，当公司的投资机会下降时，宣布股票回购会带来积极的市场反应。这些证据支持了股票回购的成本解释。

四、资本结构

股票回购给经理们提供了一个改变其公司资本结构的方式。如果公司已经设立了最佳的目标负债率，经理们希望将公司杠杆调整到最佳值（例如，Fama和French 2002；Leary和Roberts 2005；Flannery和Rangan2006）。如果经理想提高其财务杠杆，他们会通过回购的方式，减少其公司的股票数量。与运用现金流进行股票回购相比，用债权融资的进行股票回购会给资本结构带来更本质的变化。

根据杠杆理论，当公司有额外的债务容纳能力时，公司的管理者倾向于把公司置于更令人羡慕的资本结构。股票回购的应用可以引起资本结构的剧烈变动。由于公开市场回购项目规模小并且项目需要持续多年，对于资本结构的变动相对不那么剧烈。

很多学者研究通过股票回购改变公司的资本结构。比如，Dittmar（2000）发现相比高杠杆的公司，低杠杆的公司更愿意通过股票回购提高其公司杠杆率。Hovakimian，Opler和Titman（2001）发现公司希望运用股票回购和停用债务将其债权比例调整至目标。这些研究为股票回购提供了资本结构的动机。

五、防止收购

管理者可以运用股票回购作为一个反收购机制，一定程度上去抵抗那些不被欢迎的投标人。首先，宣布回购对公司是一个积极的信号。第二，回购可以增加购买其他未付股票的成本。第三，回购可以通过改变公司的所有权结构在短期内改变公司的所有权结构。这种所有权结构的改变会改变现有股东的投票权。因此，管理者可以通过回购来获得他们自己的利益不同的理论和模型描述了用回购作为抵御收购的方法（比如，Harris和Raviv 1988；Stulz 1988；Bagnoli，Gordon和Lipman 1989；Bagwell 1991；Sinha 1991）。

实证研究运用间接方法支持了公司运用回购作为抵御收购的理论（比如，Bradley和Wakeman ，1983；Dann和DeAngelo ，1983，1988；Klein和Rosenfeld，1988；Denis，1990； Billett和Xue 2007）。Lie和Lie（1990）发现，相比特殊股利，一些公司更倾向于运用回购的方式抵御可能的外部威胁。

六、员工股票期权

股票期权原理是对于股票回购的另一种解释。随着基于期权补偿越来越流行，股票期权会影响到公司的支付政策，特别是与回购相关的政策。首先，企业需要用回购股票为股票期权计划打基础。因此，再发行假设描述到管理者会使用回购计划为股票期权，红利或者其他再发行的用途的实施提供股票。Kahle（2002）提供了证据表明，公司回购股票是为了给员工期权计划的实施提供基础。第二，公司希望回购其股票去抵消由实施股票期权带来的普通股价格上涨和带来的每股收益的稀释。因此，股票回购可以视为一种盈余管理。Weisbenner（2004）提供证据表明，公司向员工发派期权时，通过使用回购的手段解决分配期权导致的每股盈余稀释的问题。其他的研究，包括Bens，Nagar，Skinner和Wong（2003）和Gong，Louis和Sun（2008）证明了盈余管理和股利回购之间的关系。第三，由于分配期权引起的公司支付的结构性改变。股利收益减少公司的股票价格和相应的补偿安排的期权价值。因此，管理者更喜欢使用股票回购来代替现金股利作为支付方式。一些学者，包括Lambert，Lanen和Larcker（1989）；Jolls（1998）；和Fenn和Liang（2001）支持如下观点：当管理者可以通过股票期权得到大幅补偿时，他们有了用回购替代股利的动力。

以上是本人对现阶段学术界对于股票回购动机的综述研究。本人能力有限，对于股票回购的理解还有待深入。仅希望能以此文为该领域的理论研究进献绵薄之力。如果能为其他人的研究提供一点借鉴或印证，则心满意足矣。

参考文献：

[1]Baker，G.P.，M.C.Jensen，and pensation and incentives： Practice vs Theory[J].Journal of Finance 43（July）：593-615

[2]Jacobs，M.T.1991.Short-Term Americ：The causes and Cures of Our Business Myopia[M].Boston，MA：Harvard Business School Press.

[3]Murphy，K.J.2000.Performance standards in incentive contracts[J].Journal of Accounting and Economics 30（December）：245-278.